初级坛主力荐：中国经济即将触底 ——以产能周期和库存周期的逻辑（宏观篇) 下

摘要: 中国经济即将触底 ——以产能周期和库存周期的逻辑（宏观篇) 下

五、细分行业产能周期及库存周期

中国本轮产能周期高点在 2010 年，在经过近 6 年的下行期，我们认为 2016 年应该是一个重要的低点年份，按照我们中国三周期嵌套模式的理解，2016 年将开启中周期第三库存周期，而这可能与产能周期到达阶段低点是有关系的，而本轮中国中周期的低点在 2018 年左右，如果产能周期滞后中周期低点一年，则中国本轮产能调整的终极低点将出现在 2019 年。在全社会产能周期触底之前，细分行业产能周期将次第企稳，我们认为较为可靠的顺序为：化工、非金属制品、有色、钢铁和煤炭。

在上文对产能周期理解的基础上，明确了产能周期的运行规律及底部运行节奏。在产能周期运行即将触及第一低点和第三库存周期开启之际，我们以产能周期运行规律为坐标轴，通过以产出缺口为核心的指标体系，分别考察产能、库存、价格、盈利等四个维度，结合行业微观证据和行业分析师的观点，讨论细分行业未来企稳的可能、企稳时间、或有风险。

5.1 化工行业

5.1.1 产能周期：10 年产能去化，周期寻底风将至

2005 年化工产能周期触顶，在时间上是领先于全行业产能周期，高位震荡数年后于 2009 年加速去产能，从顶部回落至今已有 10 年之久。按照中信建投化工组的定义来看，当化工固定资产投资超过全社会固定资产投资时，将其称为产能扩张周期，反之称为消化周期。从 2015 年经济及化工行业的运行来看，2015 年 1-8 月全社会固定资产投资同比增长 10.90%，化工行业固定资产投资同比增长 5.80%，继续低于全行业投资水平，仍旧处于产能消化周期。伴随着第三库存周期底部的到来，化工行业产能周期低点或将出现。

5.1.2 库存周期：量价齐跌终将逝，化工弹性或再现

从库存周期的运行来看，化工产出缺口领先于产出缺口，这是上文所得出的结论。化工产出缺口是化工产成品库存的领先指标，从历史规律来看，化工产成品库存滞后化工产出缺口约 2-3 个季度。

本轮化工库存周期起始于 2012 年 5 月，产出缺口在经历双底震荡启动了 19 个月的上行期，受制于房地产周期触顶回落需求下滑的影响，于 2013 年 12 月触顶回落后，向下运行 18 个月，于 2015 年 5 月触底回升，领先于产出缺口见底。按照化工库存周期的规律，我们认为，化工产成品库存将有望在 2016 年 1 季度附近触底。

正如我们一直强调的，库存周期也是价格周期，在库存周期的运动中，价格是库存的先行指标，即价格和库存存在“提前见顶，提前见底”的逻辑关系。在产能消化期，化工行业 PPI 指数一直处于 0 以下，今年 3 月份略有回升，这与上半年油价的小幅上涨有关。伴随着油价的继续下行，化工 PPI 指数继续掉头向下，短期内化工行业还在经历量价齐跌的主动去库存阶段，我们认为，化工行业的价格底部将出现在 2015 年 4 季度末。

5.1.3 利润与投资：产能消化中后期，盈利底部将出现

周期运行的逻辑上看，我们认为产出缺口是最领先的指标，其次是库存周期的量价关系，其中价格略领先于库存变化，而利润的变化在中周期前后，由于 PPI 价格出现大幅下跌后，由于边际利润的企稳将滞后于利润同比，投资变化则是最滞后的指标。

从化工行业运行规律来看，盈利与投资均存在 3 年左右的周期性（基本相当于一个基钦周期的长度），且投资相对于盈利有 1 年左右的滞后关系，这与我们对全社会库存周期的判断是一致的。从化工行业自身特性来看，是由企业投资项目决策、规划、审批、设计与前期准备的平均周期所决定的。

从利润和投资来看，本轮盈利周期从 2012 年 2 月开启，在全行业产能过剩的背景下，盈利表现平淡，销售利润率基本保持在 4%～5%，本轮投资周期从 2013 年 2 月开启，固定资产投资呈持续下行的走势。伴随着化工行业产出缺口的企稳，利润总额同比有所回升，但受制于价格因素持续下滑，短期内趋势尚未显现。

从利润与价格关系看，我们发现在每次价格下跌之后，盈利相对于价格具有提前见底的规律，因此，在盈利回升趋势尚未确立之前，价格仍在继续探底。综合产出缺口、投资增速、价格和盈利来看，化工行业本轮产能消化周期有所延长，行业投资和盈利都处于底部区域，而底部位置的判断需要结合前述库存周期的运行情况。

5.1.4 美国去库存进行时，全球化工品价格有望企稳

在讨论完以产出缺口为核心的库存周期运行问题后，我们发现产出缺口的触底反弹，略有滞后的价格和库存仍在主动去库存末端，盈利底部略有企稳，投资持续仍在下行。以我们对化工行业库存周期的理解，我们认为，化工行业将于 2016 年 1 季度附近见底。

在我们对化工行业库存周期运动规律判断的基础上，仍有几个问题需要进一步作出解释的：首先，参与全球定价的化工产品是否会受到美国因素的影响？其次，原油价格走势判断以及原油价格与化工产品价格波动的关系。

以中信建投化工团队的观点来看：

首先，在全球化时代，基础化工产品作为大宗商品已经跨越国别参与全球定价，因而，全球化工产品的供需、库存运行情况将直接影响我国化工行业的周期运行。我们从主导国美国和日本的化工产品价格和库存情况来看，美国目前仍然处于高位去库存阶段，化工品价格仍在低位，但从历史运行规律来看，美国去库存时间一般在 6 个月左右，而这一期间价格将会反弹；日本的情况则与美国不同，化工产品库存和价格都处于低位运行，未来一旦价格反弹将很快进入主动性库存增加阶段。

其次，油价变动一般领先于化工产品的价格和利润约 1 个月，而我国基础化工指数（中信）的反弹也一般在油价上涨的背景下完成，但是当油价平稳时，我国化工行业的价格和利润也可走出自己的周期。油价在 2015年 2 月和 9 月双探底，WTI 价格与美国运行原油钻机数量相互影响，暂时形成平衡，油价底部已基本探明，2016年有望在 40～60 美元/桶波动，化工品 PPI 将更多地依靠自身周期进行运行。

因此，我们有理由相信，2016 年，美国化工产品库存周期将会出现低点，届时在原油价格不发生大的下挫的情况下，全球化工品价格将有望企稳。

5.1.5 新一轮库存周期，关注开工率向上和持平的品种

去产能初见成效，部分产品开工率回升。中信建投化工团队统计了 29 种重点化工品近 5 年来开工率的走势，结果显示，共有 8 种化学品的开工率逐渐上行，占总数的 28%；另有 5 种化工品的开工率小幅波动，占总数的17%；而其余 16 种化工品的开工率仍在不断下降，占总数的 55%。开工率上行的产品中，磷酸一铵和磷酸二铵主要是受到出口提升的影响，是关税政策调整的结果，其余的产品主要为行业自身去产能的结果。

5.1.6 小结

综上所述，我们对化工行业的周期运行情况做出如下总结：

（1）产能周期：化工行业自 05 年触顶后，经历了 10 年产能去化，伴随着第三库存周期底部的到来，化工行业产能周期低点或将出现；

（2）库存周期：化工产成品库存滞后化工产出缺口约 2-3 个季度。我们认为，化工行业的 PPI 底部将出现在 2015 年 4 季度末，化工产成品库存将有望在 2016 年 1 季度附近触底；

（3）利润与投资：化工行业盈利与投资均存在 3 年左右的周期性，且投资相对于盈利有 1 年左右的滞后关系，短期来看，伴随着化工行业产出缺口的企稳，利润总额同比有所回升，但受制于价格因素持续下滑，短期内趋势尚未显现；

（4）2016 年，美国化工产品库存周期将会出现低点，届时在原油价格不发生大的下挫的情况下，全球化工品价格将有望企稳；

（5）油价在 2015 年 2 月和 9 月双探底，WTI 价格与美国运行原油钻机数量相互影响，暂时形成平衡，油价底部已基本探明，2016 年有望在 40～60 美元/桶波动，化工品 PPI 将更多地依靠自身周期进行运行。

5.2 非金属建材

5.2.1 产能周期：产能去化进行时，供给端持续收紧

从我们对非金属制品产能周期的判断来看，受益于中国工业化进程加速和城市化的大力推进1999 年开启本轮产能周期的上升，共持续 10 年时间，2009 年受经济下滑冲击后快速回落，去产能已有近 6 年的时间。按照中信建投非金属建材团队对水泥产能周期的统计来看，2010 年是新型干法熟料产能产能增速的高点，之后一段时间内均处于产能的消化阶段。

从每年新增新型干法水泥熟料产能来看，熟料新增产能自 2010 年 2.59 亿吨后持续下滑，根据卓创资讯的统计资料，2015 年和 2016 年将仅有 0.4 亿吨，供给端进一步收缩，几近停滞。

5.2.2 库存周期：去库存正当时，见底仍需等待

对比数据后发现，非金属矿物制品产成品库存和 PPI 同比价格波动与水泥库存和价格同比波动基本一致，我们姑且将非金属制品看作水泥产品的替代讨论水泥行业库存周期的关系。

从历史库存周期的运行来看，水泥产出缺口同步于产出缺口，这是上文所得出的结论。水泥产出缺口是水泥产成品库存的领先指标，领先水泥库存约 4 个季度。水泥库存周期底部多呈现二次探底的形态，这或与水泥建设投产周期较短带来的冲击有关。

从非金属建材的角度看，本轮水泥产出缺口开启于 2012 年 7 月，产出缺口启动了 21 个月的上行期，受制于房地产周期触顶回落需求下滑的影响，于 2013 年 10 月触顶回落后，向下运行 18 个月后于 2015 年 4 月触底回升，上行已 6 个月时间，按照水泥产出缺口的规律，我们认为，水泥产成品库存将有望在 2016 年 2-3 季度附近触底。按照价格领先库存的平均约 3 个月，水泥价格有望在 2016 年 2 季度触底。

5.2.3 明年边际供需改善推升价格趋势大概率向上

一般而言，影响水泥价格的主要因素包括：供需关系、成本因素、市场竞争情况、消费者和生产者对价格的预期、政策因素、短期其他突发性因素等。由于市场竞争情况在短时间内难以有明显的改善，消费者和生产者对价格的预期变数较大，很难准确预判，政策因素和短期其他突发性也难以准确预测。所以，通常的分析方法是对供需关系以及成本变化进行比较深入的分析，而供需关系和成本变化基本上能分析和预判价格的趋势。

按照中信建投非金属建材团队的研究表明：相对于供需关系的研究，成本变化研究相对简单一些。而成本影响中，煤炭价格变化较大，其他的成本影响因素如电价、原材料、机器和厂房折旧、人工以及其他相对变化小一些。由于水泥价格受多种因素综合影响，在调整幅度上面尚未有一个明确的数量关系。下面分析一下水泥价格走势与供需关系之间的关系。下表列出了一些供需的指标：供给（产能）、需求（产量）、供需差（供给减去需求）、产能利用率以及供给和需求的增长率。

预测明年水泥供给同比减少 4.58%，需求同比增长 3-4%，边际供需关系或有明显的改善，成本变动幅度预计不会太大，所以 2016 年同比 2015 年价格上涨的概率较大。

5.2.4 小结

综上所述，我们对水泥行业的周期运行情况做出如下总结：

（1）产能周期：产能触顶回落已有 6 年时间，从新增新型干法水泥熟料看，供给段新增产能接近停滞；

（2）库存周期：水泥库存周期底部多呈现二次探底的形态，这或与水泥建设投产周期较短带来的冲击有关；

（3）库存周期：我们认为水泥产成品库存将有望在 2016 年 2-3 季度附近触底，按照价格领先库存约 3 个月看，水泥 PPI 有望在 2016 年 2 季度触底；

（4）预测明年水泥供给同比减少 4.58%，需求同比增长 3-4%（根据文中假设），边际供需关系或有明显的改善，成本变动幅度预计不会太大，所以 2016 年同比 2015 年价格上涨的概率较大。

5.3 煤炭行业

5.3.1 产能周期：行业加速去产能，新增产量首现负增长

回顾煤炭产能周期的进程，受益于中国重化工业发展和城市化进程，煤炭于 1999 年前后开启了本轮产能周期，上行时间持续 11 年之久后，煤炭产能周期于 2010 年触顶回落。煤炭行业十余年的产能扩张周期导致了煤炭产能的过剩，受制于宏观经济结构调整、行业产能过剩、能源结构调整和政策转向等因素，煤炭行业在 2010年之后经受一轮快速去产能，至今近 6 年之久。从新增原煤开采产能和产量来看，煤炭新增原煤开采同步于煤炭行业产能周期，于 1999 年启动后一路飙升直到 2011 年见到顶部后回落。而新增原煤开采产量来看，2014 年产量出现产量负增长，是近 15 年来首次，上一次出现是在 1997 和 1998 年。历史难以复制，但历史总是惊人的相似，我们不能简单推演出产量负增长意味着产能即将降低。但是，我们可以理性的发现，煤炭产量的快速下滑或将导致未来的煤炭供需关系发生变化。

5.3.2 库存周期：年内煤价空间有限，等待明年风再起

自 2006 年以来，共经历了 3 轮产出缺口的周期波动，其中包括：2006 年 7 月-2009 年 1 月、2009 年 1 月-2012年 7 月，2012 年 7 月-2015 年 3 月，分别经历了 30 个月、42 个月、32 个月，平均来看煤炭产出缺口的周期约35 个月。煤炭产出缺口周期波动较大，一个周期往往包括 2-3 个高点。

从历史煤炭产出缺口的运行来看，煤炭产出缺口基本同步于产出缺口，煤炭产出缺口领先于产成品库存约2-3 个季度，单边最长上行期为 12 个月，而煤炭 PPI 领先煤炭产成品库存约 1 个季度。值得注意的是，自 2009年以后，煤炭产出缺口在底部前出现略领先的特征。

本轮煤炭产出缺口上行期开启于 2015 年 3 月，煤炭 PPI 自 2015 年 6 月步入底部区域，震荡数月于 8 月触及年内低点，之后维持底部震荡走势。按照 PPI 同比领先库存 1 个季度的经验来看，如果煤炭 PPI 的低点是 8月，那么煤炭库存应于 11 月前后企稳。但是，从煤炭库存数据来看，库存在 8 月已有回升，或是冬季补库存因素所造成。从历史规律来看，如果没有价格的企稳，库存的增长是不可持续的，属于被动补库存阶段。

目前来看，本轮煤炭产出缺口的反弹领先于产出缺口，上行期开启近 11 个月，但从历史最长上行 12 月来看，未来煤炭库存或随季节因素的消退有所回落，产出缺口的上行或将于 4 季度产生变化。根据我们对库存周期的理解，如果价格尚未出现回升，库存的反弹尚属于被动补库存，是不可持续的。

5.3.3 利润：全行业亏损已不远，边际供需改善应重视

由于可观测的数据有限，但我们仍能看到煤炭行业的销售利润率与行业产能周期同趋势波动，1999 年之后煤炭行业开启本轮产能周期，行业销售利润率由逐步亏损的状态转向盈利，而后几年持续保持高增速，伴随着行业利润的持续高涨，吸引了大量的投资者进入该领域，直接导致的后果是煤炭行业小煤矿众多，小散乱低层次生产过剩，落后产能严重过剩，这一现象直到 2010 年后开始得到抑制。

从 2010 年开始煤炭产能周期步入下行期，全行业去产能加速去产能，煤炭销售利润率持续下行，反映的是煤炭行业供过于求的现状。去产能至今已有 6 年之久，煤炭行业销售利润率从最高点的 15%降至不到 2%的销售利润率，全行业大量煤炭企业亏损和倒闭边缘，我们认为，从行业发展的角度来看，产能周期的下行期本质目的是在于去落后产能建立新产能，提升行业整体的结构效率为主，因此，本轮煤炭产能周期有可能在全行业进入全面亏损状态后到达。但在此之前，我们仍需重视第三库存周期开启时，边际供需改善所带来的价格效应。