| 报告导读： 我们的观点：2016年动力煤坑口价格继续下调空间有限，港口成本挤压主要靠物流成本的下降完成。需求的情况较2015年年初更为严峻，宏观减速和能源结构调整双重压力并未消失，这就意味着动力煤的上方有清晰的天花板。从供给来看，2015年的持续下跌使得煤矿内部完成了成本替代，内蒙等地坑口煤矿大量减少，对坑口价格形成支撑。铁路运费、港口杂费是2016年价格向下的主要动力。 我们的逻辑：动力煤2016年的波动空间较2015年会更为狭窄。需求来看，国内供给侧改革之下，国家对于过剩产能淘汰、房地产去库存已经提上议事日程，这就意味着，工业用电将逐步下平台。就能源结构调整来看，减少能源结构中化石能源比例将继续执行。动力煤需求有清晰的天花板。供给方面，动力煤已经完成了低成本对高成本产能的替代，内蒙古坑口煤矿数量大幅下降，坑口煤价的底部正在夯实，过往几年通过挤压坑口煤价来降低港口煤价的路径消失。2016年坑口煤价较2015年更为坚实。 物流成本下调是2016年港口煤价下调的核心。近年来，动力煤价格持续下行，但物流费用下降幅度显然低于动力煤价格的下行幅度，这就使得物流成本在港口或者下水煤成本的占比中，比例不断提高。从铁路运量可以看到，今年以来煤炭铁路货运量下降，港口转运能力过剩。2016年物流成本的下降将是动力煤价格下调的核心。 投资建议：2016年动力煤合约核心波动区间为280元/吨-380元/吨。 风险提示：宏观刺激性政策刺激需求激增将打破区间上沿，铁路运费、港口杂费下调幅度超预期将打破区间下沿。
1. 2015年回顾 2015年全年动力煤市场走势延续前几年疲弱之态，固定资产投资增速、房地产新开工增速下滑使得工业用电量大幅缩水，2015年1-11月，全国发电量累计增速仅为0.1%，而2014年尽管当时发电量增速已经下降，但2014年1-12月发电量累计增速仍保持在3.2%。用电量方面，2015年1-11月，全社会用电量累计同比下滑至0.72%，为2010年以来最低点。其中，工业用电量从3月份开始，持续9个月维持负增长，至11月份，累计同比下滑1.08%，工业用电量进一步萎缩。用电量总量下滑的同时，能源结构调整，不断降低化石能源在能源结构中的比例，控制火力发电对空气的污染已成为市场共识，煤炭处于中国能源消耗中的占比在逐步下滑。 从动力煤价格走势看，2015年跌幅程度超过2015年初预期。2015年年初，市场普遍认为，伴随着国家限制煤炭过剩产能，主要动力煤企业-神华、中煤做出降低2015年产量的承诺，叠加上调进口动力煤关税，2015年动力煤将在低位开始企稳，以秦皇岛5500大卡动力煤作为基准，波动区间在390元/吨上下40元/吨。然而，实际的情况是，从2015年第1-2季度，伴随着春季来水量增加，水力发电对于火电的替代逐步显现，主要电厂日耗维持在65万吨/日，显著低于往年同期水平。每年两次的大秦线检修也未对动力煤价格形成有效支撑。在三季度的迎夏高峰，由于工业用电始终无法有效企稳，居民部门的耗电量提升有限。电厂煤炭可用库存天数一直维持在20天的较低水平，但低库存可用天数并未引发电厂的补库需求，动力煤价格在三季度维持稳定。进入四季度，对于动力煤而言，本该是冬季需求旺季。然而，10月份之后，动力煤价格却再下一个平台，并未出现冬季涨价的现象。主要原因是，一方面，南方电厂对于后期电力耗煤量并不看好，补库不多；另一方面，北方冬季煤炭消耗主要体现为块煤消耗，而块煤价格的上涨使得煤矿对于粉煤价格下跌的容忍度上升，加剧了坑口煤价的下行。 动力煤走势回顾：持续下跌，低成本产能完成对高成本产能替代 图1 2015年环渤海动力煤指数走势图
资料来源：WIND、国泰君安期货产业服务研究所 回顾2015年动力煤的走势，大格局呈现下跌-持平-再下跌，大致可以分为三个阶段 第一阶段：急速下挫 第二阶段：缓步持平 第三阶段：冬季再度下跌 1.1 第一阶段：急速下挫 影响因素：2015年年初来水量增加、日耗下降。 2015年1-5月：2015年春节之后，来水量上升，电厂日耗开始下滑。水力发电量从2015年2月份的471.8亿千瓦时，连续数月上升，3月、4月、5月、6月的发电量分别是676亿千万时、702亿千万时、767亿千万时、1028亿千万时，水力发电量的抬升，对火力发电的替代作用明显，对应3-6月份，火力发电量分别为3497亿千万时、3409亿千万时、3444亿千万时、3363亿千万时。火力发电量的下滑直接对应动力煤需求的下降。3-6月份，5500大卡环渤海动力煤指数价格从3月初的496元/吨，下跌至6月底的418元/吨，下跌幅度为15.7%。 1.2 第二阶段：缓步持平 影响因素：经济增速放缓，工业用电为代表的社会总用电量下滑 2015年6月-9月：2014年-2015年股市蓬勃发展，市场资金脱实向虚日益明显，体现为实体经济需求下降，资金涌向股票市场为代表的金融市场。股票、债券价格持续攀升显示了资金在金融市场的堆积。6月中旬，股市冲击高点后开始大幅下跌，股灾之下，国家连出救市政策以防止系统性金融风险的爆发。然而，其副作用是国家外汇储备量的下滑，市场在7月份开始，开始将眼光重新聚焦于实体市场。实体经济需求下滑难以止步，市场参与者预期悲观，并认为美元加息将加速国内资金的外逃，进而加剧国内通缩。从动力煤市场来看，2015年三季度GDP增速首度破七，工业增速在传统旺季的6-10月份位于7%以下，显示经济确实面临较大压力。用电量方面，全社会用电量累计同比在6月份达到年内高点1.26%，但相较于2013年同期的5.14%、2014年同期的5.3%显著下滑。其中下滑最为明显的工业用电量累计同比，在6月份降幅达到年内最小的-0.42%之后，降幅持续扩大。而2013年、2014年同期工业用电量累计同比为4.82%、5%，2015年工业用电量负增长明显。与之对应的是，动力煤价格在水电边际增量不大，电厂煤炭库存位于低位，又有迎夏用电高峰的利好叠加下，价格也没有出现企稳反弹。相较于6月底的418元/吨，9月底为396元/吨，下跌幅度5%。 1.3 第三阶段：冬季再度下跌 影响因素：需求进一步恶化、块煤涨价利空粉煤 进入10月份之后，市场当时普遍预期动力煤将迎来冬季补库需求。这是因为，根据以往经验，冬季北方有供暖需求，而来水量又出现下滑，加之电厂库存本就不高，动力煤港口价格将出现较大的反弹。但与市场预期极不一致的是，在本该出现的需求旺季，港口动力煤粉煤价格不涨反跌。究其原因，首先是电力的需求量进一步的下滑，2015年1-11月，全社会用电量累计同比下滑至0.72%，为2010年以来最低点。工业用电量1-11月份，累计同比下滑1.08%。需求大幅萎缩。电厂尽管煤炭库存位于低位，但由于日耗的下滑（10月份全月6大发电集团日均耗煤量在50万吨以下，11-12月两个月日均耗煤量都没有超过65万吨，2015年10-12月日均耗煤量均值53.72万吨/日，2014年10-12月日均耗煤量均值60.47万吨/日，2013年同期均值为67.32万吨/日，2015年同比2013年、2014年下降20%和11%），电厂对于后期需求不看好，冬储意愿不积极。另一方面，冬季北方供暖主要体现为块煤需求的上升，2015年四季度内蒙古块煤价格确实出现了上涨，但块煤的上涨对粉煤价格不仅不是利好，反而是利空。因为在需求下滑的大背景下，块煤价格的上涨，抵消了粉煤价格下跌对于煤矿成本的压力，因此，本该因为亏损而减产的煤矿由于块煤价格上扬，对粉煤的供应也得到了维持。由于郑州商品交易所交易的动力煤标的为5500大卡动力煤粉煤，环渤海动力煤指数也是以粉煤计价，因此，在四季度的行情中，动力煤期货和环渤海指数不仅没有上涨，反而出现了下跌。 2. 2016年展望：需求继续萎缩、坑口价格下调有限，港口价格下降靠物流 2.1 需求继续萎缩：供给侧改革与能源结构调整推进，构成了动力煤价格上方天花板 煤炭行业的黄金时代已经终结，在经历了2013年、2014年的纠结之后，煤炭行业业内对于需求不断下滑已经有了清醒的认识，这也是2015年动力煤价格走势中，尽管在某一阶段可能会出现一定程度的供应紧张，价格持稳的现象，但是相较于2013年、2014年价格的大幅波动并未出现，每次煤炭价格的反弹都被煤炭供给者认为是出货去库存的机会，而需求方也没有出现追涨的态势。2016年对于需求的制约因素与2015年较为相似：1、从经济来看，国家提出“供给侧改革”，也就意味着，以往的需求侧管理将被逐步淘汰，类似09年的面临经济危机大面积刺激的景象难以出现。电力需求大户的工业企业、钢铁、水泥、化工等都将出现较大规模的产业整合，淘汰产能，因此，2016年总需求将较2015年进一步下滑。2、能源结构调整进一步推进。从2015年年初，纪录片“穹顶之下”为起始，到年中的APEC蓝，年末全国大部分地区再度出现重度雾霾，整个国家对于环境保护的意识在不断加强，而燃煤污染作为国内大气的主要污染之一。国家能源局在2014年《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》的基础上，在2015年提出《煤炭清洁高效利用行动计划（2015-2020年）》，对于煤炭行业深加工、淘汰电力行业落后产能、降低燃煤机组平均耗煤量等均提出了要求。这就意味着，在电力总需求下降的同时，火力发电被其他发电形式替代，在火力发电中，燃煤机组的耗煤量下滑均对动力煤需求形成了极大的压力。 2.1.1 供给侧改革新提法、电力总需求下滑成定局 每年的中央经济工作会议，对于来年全国经济判断具有极高的参考价值。2015年年末的中央经济工作会议指出，认识新常态、适应新常态、引领新常态，是当前和今后一个时期我国经济发展的大逻辑。 会议强调，推进供给侧结构性改革，是适应和引领经济发展新常态的重大创新，是适应国际金融危机发生后综合国力竞争新形势的主动选择，是适应我国经济发展新常态的必然要求。从中央经济工作会议的内容中，我们至少可以得出：1、中国经济进入了新常态，过去十年的超高速增长告一段落，2016年经济增速不会比2015年有较大改观；2、在面对总需求下滑的大背景下，以往通过人为扩大需求，刺激经济的做法被扬弃，国家提出调整产业结构矛盾，认为当前存在大量无效供给，供给结构不适应需求结构。这就意味着，过去看到经济需求不利就扩大需求的做法正在改变，产能过剩的工业企业进行产能结构调整，势必影响企业的开工率，进而影响工业用电量，也就是说，2016年工业需求大概率只减不增。从2015年的情况，我们已经看到用电量下降的趋势正在加剧。在2015年年初，当时市场认为2014年的需求已经处在历史低位，2014年1-11月份全国发电总量49746亿千瓦时，累计同比增加3.9%，从单月数据来看，2014年8月，全国发电量同比增加-2.2%，为2009年以来，第一次用电旺季出现发电量同比负增长现象。而在2015年，发电总量的恶化出现了加剧。2015年1-11月，全国发电总量51256.7亿千瓦时，累计同比增加0.1%。从单月数据看，发电量同比增加为负值的时间，从2014年的一个月，增加到2015年的5个月。按照中央经济工作会议对于2016年情况的判断，我们认为，2016年总发电量累计同比将从零增长步入负值区间。
从固定资产投资来看，固定资产投资累计增速2014年持续低于20%，这相较于过去的20%以上增速大幅下滑，但在2015年，固定资产投资增速累计增速前三季度却低于14%，较2014年再下一个台阶，显示市场对于实体经济的投资意愿薄弱。从房地产投资增速来看，房地产固定资产投资累计同比增速2015年前三季度下降至1.3%，相较于2013年的19.8%，2014年的11.9%，降幅巨大。在房地产占固定资产投资的比重，2015年11月为17.6%，而2013年、2014年同期为19.8%和19.2%，房地产固定资产投资增速在固定资产投资中的比例同样下滑。从新开工来看，2015年1-11月房屋新开工面积140569万平方米，下降14.7%，降幅扩大0.8百分点。其中，住宅新开工面积97077万平方米，下降15.3%。固定资产投资与新开工面积均大幅下滑。然而，商品房销售面积却并不悲观，2015年1-11月，商品销售面积累计同比增速为7.4%，这说明，销售的好转并没有激起新开工的上升，房地产行业进入去库存阶段。
房地产市场是国内工业品需求最大的终端需求，房地产市场去库存，新开工下滑明显之下，工业生产企业经营更为惨淡。工业对GDP的贡献正在逐步下滑，工业对GDP累计同比的拉动，2015年1-3季度均值为2.27，而在2013年和2014年，前三季度均值分别为3.1和2.83，工业对于GDP的拉动逐步减弱。与之对应的是，动力煤下游的主要行业耗煤量相比过去显著下滑。耗煤量最大的几个行业分别是：电力、钢铁、水泥、化肥。从四大行业的产量来看，在2015年均出现显著下滑。2015年1-11月，全国火力发电总量38231.6亿千瓦时，累计同比下降2.4%；全国粗钢累计产量7.3837亿吨，累计同比下降2.2%；全国水泥累计产量21.4709亿吨，累计同比下降5.1%；2015年1-10月全国合成氨累计产量4822万吨，累计同比增加1.41%。排名前三的火电、钢铁、水泥产量负增长，直接导致了动力煤消耗的下降。
我们认为，动力煤下游四大行业的产量在2016年只会下降，而不会增加。一方面，这四个行业均属于产能过剩行业，在供给侧改革之下，国家对于过剩产能的淘汰力度只会增强，而非减弱。这就意味着，四大行业对原料的需求，2016年将比2015年进一步下降。另一方面，从行业自身的情况看，四大行业属于明显的周期性行业，在宏观经济下滑，商品整体熊市之下，市场资金对于这几个行业的投资意愿减弱，体现为各个行业的固定资产投资增速已经出现拐点。2015年1-11月电力、热力的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比下降至14.9%,2014年同期数据为19.5%；黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额累计同比为-12.5%，2014年同期数据为-4.7%。固定资产投资增速下滑，后期四行业产量数据下滑是大概率事件。
2.1.2 能源结构调整继续推进 相比于经济增速对于煤炭的不利影响，能源结构的改变所带来的负面信号更为持久。能源结构的调整方向将是以提高非化石能源和天然气在能源结构中的占比为主要方向。近年以来，随着冬季雾霾等环境问题日益突出，能源结构调整的步伐在不断加快。 在总需求难以出现改观的大背景下，能源结构调整的深化对于动力煤行业带来更为持久的利空影响。2015年年初，从纪录片“穹顶之下”、APEC蓝、到冬季全国大面积雾霾等事件，改善环境，提高非化石能源和天然气在能源结构中的占比已经成为市场共识。这就意味着，尽管在短期之内，火力发电处于中国能源中的主导地位还不会改变，但其权重将不断降低。从国家公布的政策来看，继2014年国务院办公厅关于印发能源发展战略行动计划（2014-2020年）的通知》（国办发〔2014〕31号）和《关于促进煤炭安全绿色开发和清洁高效利用的意见（国能煤炭〔2014〕571号）》之后，2015年能源局印发《煤炭清洁高效利用行动计划（2015－2020年）》对加快推动能源消费革命，进一步提高煤炭清洁高效利用水平，有效缓解资源环境压力提出进一步要求。 综合规划要求，在能源结构调整上，2017 年非化石能源消费比重提高到13%，天然气（不包含煤制气）消费比重提高到 9%以上，煤炭消费比重降至 65%以下，逐步提高京津冀、长三角、珠三角区域和山东省接受外输电比例，力争实现煤炭消费总量负增长。在发电机组上，全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于300克标准煤/千瓦时；到2017年，全国原煤入选率达到70%以上；现代煤化工产业化示范取得初步成效，燃煤工业锅炉平均运行效率比2013年提高5个百分点。到2020年，原煤入选率达到80%以上；现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于310克/千瓦时。京津冀及周边地区、长三角、珠三角限制销售和使用灰分大于16%、硫分大于1%的散煤。制定更严格的民用煤炭产品质量地方标准。从能源结构调整规划来看，未来发电机组的耗煤量将继续下降。 从2015年的数据来看，经过改造，发电机组耗煤量已经出现了显著下滑，供电煤耗率从2014年的318.11克/千瓦时，下降到2015年11月的316克/千瓦时。从重点发电企业累计耗煤数据看，2015年1-11月份全国重点发电企业累计耗煤102214万吨，同比减少9988万吨，下降8.9%。
在能源结构调整中，天然气、核能等新型能源对于火电的替代作用短期来看较为有限，但水力发电对火力发电的替代作用明显。2015年1-11月，水力发电累计发电量9258.6亿千瓦时，累计同比增长3.6%；火力发电累计发电量38231.6亿千瓦时，累计同比下降2.4%。
水力发电装机容量来看，经过2014年的快速扩张，2015年水力发电新装机容量开始下降，对火电替代的增量冲击开始消退。截至2015年11月6000千瓦以上火力发电厂，发电设备容量9.5957亿千瓦时，累计同比增加6.9%，6000千瓦以上水力发电电厂，发电设备容量2.7578亿千瓦，同比增加6.4%。从发电设备利用小时数来看，受制于总用电量的下滑，发电设备利用小时数均出现回落。2015年11月，水电发电设备平均利用小时数同比增长-138.87%，火电设备平均利用小时数同比增加-355.33%。2016年水电对于火电的替代，更多体现在季节性的来水量增加带来的水电量的上升。
就动力煤整体需求而言，2016年的情况比2015年更为严峻，价格上方的天花板极为明显：1、总需求下滑，工业企业生存更为艰难，在供给侧改革的大背景下，动力煤需求的下游：火力发电、钢铁、水泥均面临较为严峻的去产能压力；2、能源结构调整进一步推进，降低发电机组耗煤量，水力发电在季节性上对火电用量形成替代等，使得动力煤需求更为艰难。 2.2 供给端对坑口挤压空间有限：新增产能不大、低成本产能替代完成、进口关税影响微弱 2.2.1 新增产能压力不大从煤炭行业投资周期3-4年计算，2016年仍有部分新增煤矿的产量供给。但从能源局的公告来看，2015年仅批复以下煤矿：
从批复煤矿的情况看，2015年批复煤矿产能2620万吨，新增量有限。从批复原则来看，按照《国务院办公厅关于进一步加强煤矿安全生产工作的意见》（国办发〔2013〕99号）和《国务院办公厅关于促进煤炭行业平稳运行的意见》（国办发〔2013〕104号）等文件要求，逐步淘汰9万吨/年及以下煤矿；对安全基础条件差且难以改造的小煤矿，要加强监管，加快引导其退出煤炭生产领域；支持具备条件的地区淘汰30万吨/年以下煤矿。这就意味着，未来小煤矿得到批复的概率极小，国内煤矿新增产能压力不大。 从煤炭的固定资产投资也可以看到，进入2013年之后，伴随着煤炭价格的不断下滑，市场对于煤矿固定资产投资意愿减弱，全国煤炭行业固定资产投资累计同比，从2014年之后进入负值区间，2015年1-11月，固定资产投资累计同比为-16.1%。从主要产煤区来看，2015年1-10月，山西累计产原煤7.9414亿吨，内蒙古累计产原煤7.6243亿吨，陕西累计产原煤4亿吨，三省合计累计产原煤15.987亿吨，全国总产量为30.45亿吨，三省占全国产量的64%。从这三个主要产煤省对煤炭行业的固定资产投资增速来看，山西2015年1-10月份煤炭行业固定资产投资增速累计同比为-3.49%，内蒙古为-23.12%，陕西为-20.16%，三省对于煤炭固定资产投资增速显著下滑，说明后期新开煤矿的动力较弱。
2.2.1 低成本矿对高成本矿的替代已经完成 2015年动力煤市场，主要体现的特点是高成本矿逐步退出市场，低成本矿对高成本矿的替代完成。从全国煤炭产量来看，2015年1-11月份，全国原煤产量33.6779亿吨，累计同比下降3.7%。从大型企业产量来看，2015年1-11月份全国大型企业煤矿原煤产量27.4756亿吨，累计同比下降1.1%.
虽然从产量来看，2015年全国原煤产量下滑不明显，但煤矿的产煤结构已经出现了显著变化：1、单位热值的运费不经济之下，低热值煤矿退出市场，其表现为，港口4500大卡动力煤逐步消失；2、同等热值条件下，低成本煤矿对于高成本煤矿完成了产能替代，其表现为作为边际量的内蒙古地区，大量的坑口煤矿关闭，低成本矿增加产量，对高成本矿退出产生的市场份额进行补充。 1、低热值煤矿退出港口市场 在相同的港口售价中，高热值动力煤的售价高于低热值动力煤。从产地到港口，高热值动力煤与低热值动力煤的运费和运距是一样的，这就是说，单位热值上面，高热值动力煤的单位热值运费低于低热值动力煤。因此，在动力煤价格下跌的过程中，我们会看到低热值动力煤逐步退出港口市场。从港口报价可以验证，在价格下跌的过程中，热值间的价差缩窄。5500大卡与5000大卡动力煤价差均值从2014年的64.96元/吨，下滑至2015年的51.31元/吨，5000大卡与4500大卡动力煤价差均值从2014年的53.41元/吨，下滑至2015年的40.87元/吨，价差均值随着价格下跌下滑。从港口调研的反馈看，低热值动力煤在港口已经较少出现，印证了低热值煤矿退出市场。
2、产区低成本矿对高成本矿完成产能替代 就全国总产量来看，原煤产量相较于粗钢产量等其他大宗商品，并未出现显著下滑。实际调研发现，大量的民营矿山在退出市场，从感官角度，原煤产量的增速下滑应该要远大于数据体现的下滑。这中间的差距在于，高成本民营矿退出之后，低成本矿扩张占据了高成本矿退出的市场份额，从总产量上，体现不出明显的产量下降。从各省域煤炭差别来看，山西、陕西的煤矿以国有煤矿为主，国有矿的产量调整，更多基于政策因素，对市场价格的波动不敏感。从产量来看，2015年1-10月，山西省原煤产量7.9亿吨，累计同比下降1.53%；陕西省原煤产量4亿吨，累计同比下降4.06%，大型国企为代表的山西、陕西地区产量下滑并不明显。
内蒙古地区动力煤矿山以民营矿为主，其产量与企业利润密切相关。从内蒙古地区动力煤矿情况看，经历了2014年的产能大幅缩减之后，2015年的产量整体维持稳定。2015年1-10月内蒙古原煤产量7.624亿吨，累计同比下滑6.39%，相较于2014年1-10月累计同比下滑10.2%，下滑幅度缩窄。但从产煤的细分项来看，2015年内蒙古销售原煤的加权热值出现显著上升。加权热值从2014年均值的5035大卡上升至2015年均值的5157大卡，上升了122大卡，而2013年的年度加权热值是4839大卡，2015年相比于2013年上升了318大卡。2015年相比于2014年，内蒙古地区整体产量下滑缩窄，产煤加权热值上升，说明在同样的产量中，结构已经发生了变化，其原因是产区内的低成本矿对高成本矿形成了替代。我们认为这种低成本对高成本的替代已经在2015年完成，2016年继续通过成本替代降低坑口价格的可能性较低。其原因是，当前原煤的加权热值已经达到了5157大卡，样本区域的预设产能平均热值为5128大卡，意味着样本区内一半以上企业已经关闭。
通过继续挤压坑口价格，来降低煤炭港口价格的空间已经极为有限。这是因为，在价格下跌的初期，坑口价格的下跌只是带来煤矿利润的下滑，不会带来产能的出清，也不会对供给形成真正压力。而当前坑口价格的下滑已经导致中小矿出现了明显的产能退出现象，从港口的销售来看，也可以看到，进入12月之后，价格出现了底部企稳的迹象，主要原因正是因为煤矿供给不足，造成港口调入量下降。2015年12月秦皇岛铁路调入量均值为54万吨，同比2014年12月调入量均值62.32万吨，下降13%，调入量下滑。从秦皇岛港口库存来看， 2015年12月库存均值为406万吨，环比2015年11月库存均值626.78万吨，下降26.5%；同比2014年12月库存均值726万吨，下降36.6%。说明在360元/吨的现货价格下，产地的供应量已经出现了不足的现象。
2.2.3进口关税调整影响微弱 我国是动力煤的产煤大国，进口煤在国内供给短缺，价格大幅上升时，对国内缺口形成补充，在国内价格下行，供给过剩的情况下，进口煤的影响正在逐步减弱。从进口数据来看，2015年1-11月，煤及褐煤进口量18643万吨，同比2014年下降29%。进口量占国内总需求量比重进一步下滑，进口占国内总需求比例2015年1-11月下降至5.2%，相比于2013年和2014年同期的7.8%与6.9%，下滑明显。
从进口国别来看，动力煤进口占据前两位的依然是澳大利亚和印度尼西亚，由于铁路运输的成本高昂，蒙古的进口量下滑明显。2015年1-11月从澳大利亚进口动力煤3994.8万吨，累计同比下滑27%，从印度尼西亚进口动力煤1179.2万吨，累计同比下降55%。动力煤进口下滑原因有多方面：1、国内动力煤市场疲弱，竞争激烈挤压了进口煤的空间；2、2014年，国家恢复进口动力煤关税至6%，对部分动力煤进口产生影响；3、加强了进口煤炭微量元素检验。
2016年之后，煤炭进口关税的取消对国内影响较弱，一方面，2015年之前煤炭进口本就没有关税，国内市场价格的下行主要原因是需求的疲弱，而非进口的冲击；另一方面，作为东盟国家的印尼，在向中国出口动力煤过程中，不受到关税的影响，但2016年，中国从印尼的进口量下降幅度大于受关税限制的澳大利亚，说明6%的关税并不是进口量变化的决定性因素。 分区域来看，国内主要动力煤进口大省为广西、广东、浙江、福建、山东。进口省份沿海排列，说明国内进口动力煤的使用方依然是以沿海电厂为主。 从沿海电厂的选择来看，对进口煤的选择主要取决于进口煤与国产煤的价差。当前国产煤和进口煤价差缩窄，进口意愿下滑。
2.3港口价格下调靠物流成本 从上文的分析可以得出，在当前的价格下，动力煤供需基本达到平衡，坑口动力煤价格的下跌已经使得煤矿出现了产能出清。坑口价格无法挤压，并不意味着动力煤港口价格没有下调的余地，因为港口动力煤价格=坑口动力煤价+短驳到铁路站费+铁路运费+港口杂费。2016年对于港口动力煤价格形成主要下行压力的是铁路运费的下调幅度，以内蒙古往秦皇岛发货为例，坑口到铁路站台的车板价为120元/吨，港口港杂30元/吨，运费下调前为230元/吨，下调后170元/吨。即使经过了下调，铁路运费的占比依然超过了产地的车板价。2015年年末，铁路总公司已经开始对山东局和呼和局就铁路运费下调进行试点，这就意味着，2016年的铁路运费下调带来的物流成本下移，将值得期待。 2.3.1铁路运力过剩已经出现 从铁路运力来看，铁路运力从以往的供不应求，向供给过剩逐步转变。2015年1-11月份全国铁路货物发运量累计完成30.67亿吨，同比减少4.3亿吨，下降12.3%。2015年1-11月份全国铁路煤炭发运量累计完成18.2亿吨，同比减少2.8亿吨，下降13.5%。电煤发送量累计完成12.47亿吨，同比减少1.87亿吨，下降13.1%。主要运煤通道煤炭发运量同样下滑。2015年1-11月份大秦线完成运量3.64亿吨，同比下降11.6%。侯月线完成运量1.5亿吨，同比下降12.1%。
随着宏观周期向下，铁路运力与公路运力抢夺市场的情况进一步加剧。从铁总的态度看，铁路运费下调已经是必然的事件。2015年11月5日铁路总公司开始启动运费调整计划,并在呼和局、山东局两个路局先行试点。在运价上，铁总明确，可根据市场情况、客户需求和相关成本支出，由呼和局自主定价。在营销组织上，由呼和局与企业签订物流总包协议，明确收费标准、日运量、运到时间和服务保障等，满足客户运输需求。从具体运价来说，对到达局实行“运行+到达”清算方式，按照直通货物运行清算单价930元/万吨/公里、直通货物到达清算单价4.41元/吨进行清算，到达地卸货费用由呼和局与到达局协商确定。据此估算，价格统一后从内蒙古到张家口运费降约30元/吨，到山东降约60元/吨。 2.3.2 张唐线的贯通进一步加剧了铁路运费下调压力 2015年12月19日，检测车由京包铁路孔家庄站驶入新建张唐电气化铁路，进行张唐铁路最后的动态检测试验，这就意味着张唐线开动运行进入倒计时。张唐铁路西接张集、京包铁路，并通过张家口、大同枢纽等与西面相关线路连通至蒙西煤炭资源腹地，是我国继大秦铁路、朔黄铁路之后的第三条能源大通道——鄂尔多斯至唐山曹妃甸港的一期工程，线路全长528.5公里，设计时速为120公里。工程建成后，它将主要承担晋北、蒙西和陕西北部能源输出，设计年运能为2亿吨。
从以往蒙煤外运来看，主要线路走以下几条： 1、大准线（准格尔旗到山西大同）—大秦线（大同到秦皇岛） 2、准朔线（准格尔旗到山西朔州）—朔黄线（朔州到黄骅港） 3、京包线（包头到大同段）—大秦线（大同到秦皇岛） 张唐线开通之后，可以新增往曹妃甸线路，从距离上看，走张唐线较走大秦线距离更短，预计整条线路带来的运费下调幅度为14元/吨。 3. 2016年动力煤供需平衡表与投资机会 相比于2015年的供给过剩，2016年动力煤供需基本能达到平衡。一方面，市场对于通缩环境的预期比较一致，即使2016年需求较2015年的增长缓步下滑，但供给端的收缩速度与需求端的收缩较为一致，而产业链的去库存已经完成也使得不存在库存作为隐形供给的可能。由于2015年最后两个月数据尚未完全公布，我们对2014年全年平衡与2014年1-10月平衡进行比例计算，推算出2015年全年的供需平衡。 从需求的分项来看，根据2015年全年电力、钢铁、水泥、合成氨四大子项的需求增速。设定火力发电总量增速全年为-3%（2015年1-11月-2.4%），粗钢总量增速为-3.4%（2015年1-11月-2.2%），水泥总产量增速为-6%（2015年1-11月为-5.1%），合成氨产量增速为0（2015年1-10月为1.41%），出口持平。供给方面，进口持平，国内供给方面在当前坑口价格基础上预计下跌10-20元/吨，带来国内产量下降5%（2015年1-11月下降3.7%）
从供需平衡表来看，2016年国内动力煤过剩量为4000万吨，呈现小幅供给过剩的现象，不足2015年全年过剩量的30%。加上当前电厂、港口库存均位于低位，考虑到港口以及电厂的补库情况，动力煤在当前坑口价下调10-20元/吨，基本实现供需平衡。 2016年港口下降核心在于物流成本的下降，但物流成本的下降并不影响实际的需求和坑口供给，只会对港口进口动力煤产生一定冲击。 综上，我们认为，综合参考当期秦皇岛5500大卡动力煤365元/吨报价和动力煤期货1605合约305元/吨报价，考虑到铁路物流成本下降30-50元/吨，坑口降价10-20元/吨，2016年动力煤核心波动区间下沿为280-300元/吨，上沿为370-380元/吨。 4. 2016年动力煤投资策略—做节奏胜过做方向 经过连续数年的下跌，动力煤已经完成了产区的坑口替代。对于动力煤2016年走势，我们认为上行天花板封死，下方空间取决于物流成本的下降。动力煤期货做节奏胜过做方向。
从动力煤季节性波动来看，以5500大卡秦皇岛平仓价进行统计。自2009年至今，每年的2月份、3月份均是下跌或者平价，未出现上涨，这是由于12月份、3月份基本处于春节前后的时间段，节假日较多，工厂开工率较低，电厂发电量下滑，港口煤炭成交清淡。且2月份、3月份之后，天气逐渐转暖，来水量增加使得电厂日耗下降，电厂补库存意愿减弱。因此，市场普遍认为，1605合约动力煤在一季度将面临较大下跌压力。
与市场不同的是，我们对一季度1605合约动力煤较为看好。这是因为动力煤价格的季节性波动已经为市场所预期，这就是的1605合约动力煤在上市之初，就包含了对于一季度悲观的判断，其价格也反映了这种判断，季节性的弱势提供不了边际的利空刺激。从供给来讲，2015年12月份，港口调入量下降，秦皇岛等库存下降，说明在当前价格之下，动力煤产区供给已经出现问题，在铁路不调价的情况下，港口价格继续下调除非出现超预期的需求弱势。同时，1605合约动力煤也已经考虑了可能出现的20元/吨的铁路运费下降。相较于现货价格的360元/吨，如果认为一季度铁路运费下调幅度不超过40元/吨，280元/吨之下对于动力煤1605合约是较好的多单布局机会。 综上，我们建议在一季度对动力煤1605合约持有多头部位，在280元/吨下方开始尝试做多，2016年动力煤核心区间280元/吨-380元/吨判断。 分析师简介： 金韬：煤炭期货分析师,上海财经大学经济学硕士。致力于基本面研究，建立了覆盖产业链的研究构架和数据库体系，从产业链角度监测煤炭行业，把握品种运行趋势性机会。在《期货日报》、《中国证券报》、《证券时报》等媒体上发表多篇评论文章，《第一财经》、《东方财经》等栏目嘉宾。2013年大连商品交易所 “十大工业品研发团队”核心成员，2014年大连商品交易所“十大投研团队”核心成员，2014年、2015年大连商品交易所煤焦矿优秀研究员。 |
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