摘要： 穆迪、标普下调中国主权评级展望：基于债务上升、经济改革不确定和外储下降。3月2日穆迪下调的三大理由：中国政府债务上升、资本外流导致的外储下降和推进改革的不确定性。3月31日标普下调的两大理由：中国经济再平衡的推进滞后于预期，政府和企业杠杆率将恶化，导致经济和金融风险不断累积。4月5日惠誉维持评级的原因：中国拥有的行政和财政资源，可避免经济增长大幅度下滑，从长远来看，结构性改革至关重要。三大评级公司的评级体系各有侧重但均强调政府债务可持续性、经济增长前景和政治稳定性。 起底三大评级公司背景、评估其独立性和客观性：美欧资本控股、西方价值取向、垄断性、监管缺失。三大评级公司的评级体系对于客观全面地分析主权国家或公司的偿债能力及经济金融健康程度有很大参考价值，但三大评级公司自身也是盈利性质的主体，它们也受美欧资本控股、西方价值观、自身商业利益、信息不对称所导致的分析能力、垄断性、监管缺失等制约。从历史表现看，评级公司存在顺周期、未能提前预警金融危机、价值观上偏向欧美等问题。 穆迪标普下调中国主权评级展望的客观分析。评级公司之间对中国的评级未形成一致的意见。中国政府债务上升是事实，但债务率低于国际60%的警戒线，在国际处于中下游水平。中国债务对应的是资产而非高福利和信贷驱动下的消费。债务余额以内债而非外债为主，外部风险相对较小，即使爆发风险，也不是主权债务风险，更可能是银行不良、信用债违约、P2P跑路等内部风险。随着国内经济回升、加强短期资本管制、美元加息预期降低、人民币汇率企稳，外汇储备下降趋势缓解。投资对经济的贡献较大，但中国仍是发展中国家。地方债务置换、债转股，将降低企业债务率。改革正在推进或准备，钢铁煤炭去产能、营改增、国企改革、利率汇率市场化、政府简政放权。 启示：不盲信国际评级机构，但也应勤练内功，改革是最大希望，刺激是最大风险，新5%比旧8%好。虽然中国政府债务和全社会杠杆率并不特别高，但快速上升值得警惕。虽然居民、中央政府的杠杆率不高，但两大引擎——企业和地方政府的杠杆率偏高或过高，亟待化解。虽然党中央国务院顶层设计推动改革，但也不要低估改革的难度和阻力，尤其从方案准备期进入落地攻坚期。虽然近期经济出现小周期回升，但代价颇大，中长期下行压力仍大，短期W型，中长期L型。中国经济已持续下行35个季度（8年多），这是改革开放以来最长的一次经济衰退。过去公共政策不断试错，2009年4万亿财政刺激，遗留了一堆的过剩产能；2010-2013年紧货币，影子银行兴起，庞氏融资滚雪球；2014-2015年货币放水，先后造成股市、房市、债市泡沫，酝酿金融风险。现在是为改革背水一战的时候了。 目录 1.穆迪、标普下调中国主权评级展望：基于债务上升、经济改革不确定和外储下降 1.1.穆迪、标普下调评级展望 1.2.国内各方反应 2.三大评级公司的评级体系：各有侧重，但均强调政府债务、经济增长前景和政治稳定性 3.起底三大评级公司背景、评估其独立性和客观性：美欧资本控股、西方价值取向、垄断性、监管缺失 4.穆迪标普下调中国主权评级展望的客观分析 5.启示：不盲信国际评级机构，但也应勤练内功，改革是最大希望，刺激是最大风险，新5%比旧8%好 6.下调评级展望后对股市债市汇率的影响：暂未反应 正文： 1.1.穆迪标普下调评级展望 3月2日，穆迪维持中国主权信用评级AA-，但将评级展望下调至“负面”，同时将38家国企及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。三大理由：中国政府债务上升、资本外流导致的外储下降和推进改革的不确定性。 3月31日，标普维持中国主权信评Aa3，但将评级展望下调至“负面”，将中移动、南方电网、中海油、中石化等20家国企的展望由稳定下降至负面，31个未调整。此外，确认国开行评级为AA-，展望从稳定下调至负面。两大原因：中国经济再平衡的推进滞后于预期，政府和企业杠杆率将恶化，导致经济和金融风险不断累积。标普预计未来三年内中国经济的年增长率将维持在至少6%，但预期政府和企业的财务杠杆会恶化，投资占GDP的比率可能会远高于30%－35%，在目前主权评级的国家中最高。如果中国依然试图使用信用扩张的手段使经济增长保持在6.5%以上，有可能还会下调信用评级。 4月5日，惠誉发布报告，维持中国主权A+评级和“稳定”展望。虽未下调评级和展望，但实际上惠誉的评级低于标普和穆迪。惠誉认为，高企的不良贷款水平是中国面临的一个问题，但全球投资者担忧的中国经济放缓问题不太可能导致经济硬着陆，因为中国拥有的行政和财政资源，可避免经济增长大幅度下滑，从长远来看，结构性改革至关重要。 4月26日，穆迪指出，中国的债务大部分是内债，外债比例不大，在一定程度上赋予其稳定性和支撑。中国当局有能力处理债务问题，并将采取措施稳定经济。 此次下调的不是评级，而是评级展望，即1-2年内将进行复评再决定评级调整，相当于一次警告。 1.2.国内各方反应 财政部：楼继伟认为，“我们不care它的评级，希腊出那么大问题的时候，穆迪对其评级还高于中国”，出席G20新闻发布会时再次提出“它们的评级展望并没有反映中国经济的实际情况”；史耀斌认为，“在一定程度上高估了我国经济面临的困难，低估了我国推进改革、应对风险的能力”；朱光耀表示，“这种做法是没有远见的，不能从西方化的角度来进行判断，实践将证明他们下调中国信用评级的决定是错误的”；金融司负责人认为，“这些问题并不构成下调评级展望的充分理由，说明评级公司对我国的情况还需要进一步全面了解，消除‘信息不对称’”。 外交部：“希望有关机构能够全面了解中国经济发展情况，作出客观的判断。” 新华社：“此番穆迪下调中国评级展望的操作反映了一些海外机构对中国经济的某种习惯性看空，缺乏全面眼光。” 标普采用定性和定量相结合的模式，定量分析包括对经济效率、财政收支和银行或有负债的综合分析；定性分析主要针对政治因素和政策制定等政府行为。标普的主权信用评级体系分为10类，每类按6个等级对主权国家进行评价。综合了经济和政治两大类风险，其中经济风险代表按期偿还债务的能力，而政治风险代表偿还债务的意愿。10类标准是：1）政治风险；2）收入和经济结构；3）经济增长的前景；4）财政弹性；5）中央及地方政府的债务负担；6）预算外负债和或有负债；7）货币的稳定性；8）对外流动性；9）公共部门的外债负担；10）私营部门的外债负担。 穆迪采取分步骤评级的方法，共分为三大步骤和四大因素。步骤（一）是对一国经济弹性的评估，指在面临经济、金融或政治冲击时，能够并且愿意在不对该国人民的收入和财富带来沉重负担的情况下承担其债务的程度。这一步骤包括对两大因素的综合性中期评估：经济实力和体制实力。经济实力主要反映为人均GDP、经济的多元化程度（或规模）及其他反映长期稳健性的结构性因素。体制实力从主权风险的角度看，主要的决定因素是该国体制（如对知识产权的尊重，政府行动的效率、可预测性和透明度，对政治措施主要目标的共识程度等）是否有利于遵守合约。从而确定被评估国在评级标准内的定位：极高、高、中等、低或极低。步骤（二）是对政府财务稳健性的评估。该评估主要针对政府债务动态进行分析，旨在确定公共财政的脆弱程度。这一步骤包括政府的财务实力和政府对事件风险的敏感性两个因素分析。步骤（三）是确定主权评级。 惠誉认为主权风险分析是对支付债务的意愿和能力的定性和定量分析的综合。考虑到政府和公共部门对一国经济的重要性，以及主权行为和政策行动对经济的重大影响，惠誉的主权评级分析不仅考虑了一国的金融力量，还将许多主权行为因素纳入考量。主要包括以下方面：（1）宏观经济状况和预期；（2）使经济对冲击和政治风险以及管理因素的抗冲击能力发生变化的结构性特征；（3）金融部门和银行系统，尤其是与宏观经济稳定性和主权或有负债相关的金融部门和银行系统的稳定性；（4）公共财政，包括公共债务和财政融资的结构及可持续性；（5）外部金融状况，尤其是国际贸易平衡、经常账户融资、资本流动以及（公共的和私人部门的）外部债券的水平和结构的可持续性。 表1：风险程度与评级对应表
数据来源：国泰君安证券研究。 客观地说，三大评级公司的评级体系均强调政府债务可持续性、经济增长前景和政治稳定性，对于客观全面地分析评价一个主权国家或公司的偿债能力及经济金融健康程度具有很大的参考价值，但是三大评级公司自身也是具有盈利性质的公司主体，它们也受自身商业利益、西方价值观、信息不对称所导致的分析能力等制约。 从历史情况尤其是评级公司在金融危机中的表现看，评级公司存在三大问题：一是顺周期特征明显，缺乏逆周期性。在经济繁荣时期，评级普遍较高，使社会信心膨胀，进一步促进投资者投资需求，引发投机；在不景气时期，下调评级，导致抛售，引发危机。二是不仅未能提前预警金融危机，而且对危机推波助澜、火上浇油。三是在评级上偏向于欧美发达国家，对新兴经济体和发展中国家的关注不够或存在价值观歧视，评级有失偏颇。 评级机构在1998年、2008年两次大的金融危机中均未能预警危机，反而在危机发生之时为维持声誉而连续降级，人为地制造恐慌情绪，加剧市场下行和危机蔓延。1997年12月22日，穆迪降低泰国、印尼、马来西亚和韩国外汇债券及银行存款信用等级，东南亚和韩国股市暴跌。1998年7月至9月，评级公司前后发布60~70次降级、“观察”或“负面”通告，引起10多次区域性股市震荡。2009年12月，惠誉率先将希腊的主权信用评级由“A-”降为“BBB+”，同时希腊公共财政状况前景展望确定为“负面”。不久，标普将希腊的长期主权信用评级由“A-”下调为“BBB+”，直接引发并加速希腊债务危机。 表2：三大评级公司概况
资料来源：国泰君安证券研究。 导致上述三大问题的主要原因是： 第一，三大评级公司是美欧资本控股，独立与客观性无法超脱资本所在国及价值观。标普由普尔出版公司和标准统计公司于1941年合并而成，其母公司为麦格罗·希尔公司（McGraw-Hill）。穆迪的前三大股东分别为伯克希尔哈撒韦公司（BerkshireHathaway, Inc.）、美国前锋集团（TheVanguard Group）和黑石集团（BlackRockInc.）。惠誉97%的股权由法国FIMALAC公司控制。在此种股权结构下，它们在制定和执行主权信用评级标准时难免会反映其社会信仰和意识形态，以美英的模式为标准，与该模式越接近，获得的评级就越高；与该模式偏离越远，获得的评级越低。 2008年金融危机后，美国、英国和法国始终处于AAA级，由于评级的权威性和专业性受到质疑，直到2011年、2013年和2012年评级公司迫于压力才分别下调评级。美国政府以史无前例的扩张性财政政策和货币政策刺激经济，造成巨大的财政赤字与债务负担，仍能维持AAA级并获得最低成本的融资优势。2011年不得不下调美国评级级别时，经济复苏乏力，减赤力度不够，债务负担持续加重，各项指标已经严重超出国际平均水平。美国国债占GDP的比例达99%，联邦政府预算赤字创下1.65万亿美元的历史新高，占GDP的比例达10.9%。此种情况下仅有标普一家将AAA调整为AA+。至于法国，在劳动力、商品和服务市场长期僵化，经济增长和财政存在风险的情况下，穆迪才于2012年下调级别。即使在雷曼兄弟倒闭前，穆迪给出的评级仍然是AA级，雷曼公司旗下的纽伯格伯曼投资公司，正是穆迪的第七大股东。另一方面，中国经济长期保持高速增长，但直到2007年才全部获得三家评级公司的A评级，直到2011年才全部获得三家公司的AA评级。 表3：三大评级机构对美国的评级
资料来源：WIND，国泰君安证券研究。 表4：三大评级机构对英国的评级
资料来源：WIND，国泰君安证券研究。 表5：三大评级机构对法国的评级
资料来源：WIND，国泰君安证券研究。 第二，三大评级机构的绝对垄断地位使其掌握了评级主导权。1975年美国证券交易委员会将标普、穆迪和惠誉三大评级公司认可为“全国公认统计评级组织”后，成为全球主要的评级机构，全球投资者的决策高度依赖三大评级机构。金融危机以来至2014年底，全球共发布了242万份评级报告，标普、穆迪、惠誉的占比分别为49%、35%和12%，合计占全球的95%。三大评级机构从2006年开始了对中国信用评级机构的全面渗控。2006年，穆迪收购中诚信49%股权并接管了经营权；2007年，惠誉收购了联合资信49%的股权并接管经营权；2008年标普也与上海新世纪开始了战略合作。目前我国本土的评级机构主要是大公国际，2010年7月美国SEC拒绝了大公国际资信成为全国认可的统计评级机构的申请。 第三，缺乏有效监管和法律追责。三大评级公司负责全球业务的评级，包括对全球各主权国家的信用评级，影响是全球性的，因而监管应该是全球性的，但目前的监管由美国SEC负责。三大评级公司提供的信用评级“涉及对未来的判断”，评级的准确与否要到危机爆发后才能得到验证，因此对其施行有效监管存在技术难度。即使由于评级不准确给公司和国家带来了损失，难以有效追责。 第四，发行人付费制度导致的利益冲突使评级公司放弃独立、客观的立场。发行者向评级公司付费购买信用评级，评级机构的收入是基于所评级证券金额的大小，而不是信评能否真实反映相关信用风险。在次贷危机爆发前，标普给MBS、CDO、合成CDO等产品给出了非常高的信用评级，甚至对一些高风险的合成 CDO 产品也给出了 AAA 级的评级，直接助推了次级债券市场的非理性繁荣。 4.穆迪标普下调中国主权评级展望的客观分析 1、评级公司之间对中国的评级未形成一致的意见，反应评级本身带有一定的主观性。惠誉没有做出下调的判断，发布报告时间靠后，考虑到了中国经济最近的因素，相对全面；穆迪于近日根据中国一季度经济回升数据，认为中国债务可控。 2、中国政府债务上升是事实，但债务率低于国际60%的警戒线，在国际处于中下游水平。截止2015年末，整个政府部门债务为38.2万亿，占GDP比重为56.5%，低于60%。2016年虽调高了政府赤字规模到2.18万亿，赤字率为3%，但远低于其他国家。 3、中国债务的积累是在经济保持中高速增长的背景下发生的，债务对应的是资产而非高福利和信贷驱动下的消费。 4、债务余额以内债而非外债为主，外部风险相对较小。即使爆发风险，也不是主权债务风险，更可能是银行不良、信用债违约、P2P跑路等内部风险。 5、前期人民币贬值带来的资本外流确实存在，但随着国内经济基本面回升、加强短期资本管制、美元加息预期降低、人民币汇率企稳，外汇储备下降趋势缓解，3月底外储达到3.2万亿美元，余额处于较高水平。 6、标普关于中国经济再平衡的问题，投资对经济的贡献仍占有较大比重，这是特定发展阶段决定的，中国现在仍是发展中国家，处于中等收入水平阶段，2015年人均GDP8200美元。近年中国消费对经济增长的贡献比重不断提高，2015年达到66.4%。一季度第三产业增长7.6%，第三产业增长对于经济发展贡献的占比不断提高。 7、关于企业杠杆较高的问题，针对地方融资平台的地方债务置换、针对产能过剩国企的债转股，将较大程度降低企业债务率。 8、关于中国推进改革的不确定性，钢铁煤炭去产能已经任务分解，营改增5月全面推进，2016年是国企改革落实年，债务置换和债转股在落实之中，利率汇率市场化改革不断推进，政府简政放权，等等，一系列重大改革正在推进或准备之中。 9、经济小周期回升，受房市、补库和稳增长三大力量推动，一季度GDP6.7%的增幅符合甚至超出市场预期，物价温和通胀。IMF在最新发布的世界经济展望春季报告中，把中国经济今明两年的增长预期都调高了0.2个百分点，表现出了对中国经济的乐观，这与调低全球其他主要经济体增长前景形成鲜明对比。 图1：近年来中国财政赤字率
资料来源：Wind、国泰君安证券研究 表6 世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重) 单位：%
注：中国数据截止2015年底，发达国家截止2014年第二季度，发展中国家截止2013年底。 资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室。 5.启示：不盲信国际评级机构，但也应勤练内功，改革是最大希望，刺激是最大风险，新5%比旧8%好 1、不盲信。三大评级公司的评级体系尤其是均强调政府债务可持续性、经济增长前景和政治稳定性，对于客观全面地分析评价一个主权国家或公司的偿债能力及经济金融健康程度具有很大的参加价值，但是三大评级公司自身也是具有盈利性质的公司主体，它们也受自身商业利益、西方价值观、信息不对称所导致的分析能力等制约，而且其历史表现也并非完全客观。 虽然欧美资本控股的评级公司有失偏颇，鉴于其全球影响力，尤其是在危机时的加剧恐慌和扩大波动效应，要重视并评估其影响。2011年8月5日标普下调对美国的评级，导致美国及世界范围内的强震，在随后的第一个交易日，世界范围内的股市指数全面下跌：美国三大指数下跌幅度在5%～7%不等，欧洲和亚洲的主要交易市场当天有3%～4%的跌幅，拉美的阿根廷股市一天之内下跌了10.73%。 2、也要重视其警示意义。 1）虽然中国政府债务静态并不高，但快速上升值得警惕。截止2015年末，整个政府部门债务已达38.2万亿元，占GDP比重为56.5%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了较快上升，2008-2015年期间增加了16.5%。 2）虽然全社会杠杆率不是特别高，但快速上升值得警惕。加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止2015年末，中国经济整体债务规模为176.5万亿元，全社会杠杆率为260.8%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，则中国经济整体债务规模为211.4万亿元，全社会杠杆率为312.4%。2008年金融危机后，中国全社会的杠杆率出现了大幅上升，2008-2015年期间猛增90.8%，如果考虑用麦肯锡的方法计算，全社会杠杆率上升更快，2008-2015年期间共上涨了127.8%。 图2：中国全社会杠杆率不断攀升 单位：%
图3：中国实体经济杠杆率不断攀升 单位：%
资料来源：国泰君安证券研究，WIND，国家金融与发展实验室 3）虽然居民、中央政府的杠杆率不高，但两大引擎——企业和地方政府的杠杆率偏高或过高，亟待化解。分部门计算杠杆率，截止2015年末，政府部门债务占GDP比重为56.5%，居民部门39.9%，非金融企业部门143.5%，金融部门21.0%。全社会杠杆率为260.8%，实体经济239.8%。 从国际比较来看，中国全社会的杠杆率处于中游水平，但非金融企业的杠杆率是主要经济体中最高的，这反映了中国目前产能过剩的严重程度和供给侧改革的迫切性。企业是创造利润、就业、创新、经济增长的根基，企业杠杆率过高引发中国实体经济根基脆弱和产业空心化风险。尽快完成实体企业和地方政府的去产能去杠杆是当务之急，尽快恢复中国经济两大引擎的再出发能力。 4）虽然党中央国务院顶层设计推动改革，但也不要低估改革的难度和阻力，尤其从方案准备期进入落地攻坚期。改革需要市场化的方向、坚决的执行力、勇于承担短期的阵痛、调动各方面的积极性等。 5）虽然近期经济出现小周期回升，但代价颇大，中长期下行压力仍大，短期W型，中长期L型。2016年初经济回升的主要驱动力来自政策稳增长、房地产、企业补库，但是代价也非常明显，比如低效落后产能死灰复燃、房地产过热、通胀预期抬头、企业生产成本上升等。公共政策在兼顾短期需求侧稳增长和长期供给侧结构改革的同时，应把握其中长期平衡。 3、勤练内功：刺激是最大风险，改革是最大希望，新5%比旧8%好。 从2008年国际金融危机至今，中国经济持续下行已经35个季度（8年多），改革开放38年来，这是最长的一次经济衰退，其根本的原因是由于人口红利渐逝、刘易斯拐点出现、劳动力成本上升、加工贸易下滑、房地产长周期拐点出现、重化工业时代落幕等结构性问题，叠加体制性障碍导致出清和转型困难。 过去8年公共政策不断试错，2009年我们尝试4万亿财政刺激，结果遗留了一堆的过剩产能；2010-2013年我们尝试紧货币，结果影子银行兴起，庞氏融资继续滚雪球；2014-2015年我们尝试货币放水，结果先后造成股市、房市、债市泡沫和疯狂炒作，酝酿金融风险。 现在到了为改革背水一战的时候了。中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。 当前对中国经济有三类观点：第一类过度看空，以部分外资投行和国外机构为代表，迎合了部分国外投资者不了解中国、过度悲观的偏好。虽则唱空，但却可起到提醒的作用；第二类过度看多，"未来20年还能增长8%"，还能回到高增长轨道，认为中国经济下行是因为外需不足和周期调整，政策应以刺激投资为主。这类观点貌似唱多，实则产生麻痹效果；第三类理性乐观，看好中国经济发展前景，但认为经济正处于增速换挡期，近年经济下行主要是因为结构性和体制性问题，应在保持定力、守住底线的前提下，通过改革走出困局。德日韩台等增速换挡期的经验表明，刺激是最大风险，改革是最大希望，刺激是维持旧增长模式、加杠杆、延迟落后产能出清，改革是放活新增长模式、去杠杆、释放新经济。 "新5%比旧8%好"。未来通过改革构筑的5%新增长平台，比现在靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，产业升级了，企业利润上升了，投资者信心增强了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。 1、对A股影响。表7、8和9显示，评级公司的历次调整对A股未产生明显影响。从当日、次日情况看，评级或者评级展望往上调都未能一致性地出现股市上涨，往下调整也未能一致性出现股市下跌，甚至与预期相反。股市对评级结果没有表现出明显的规律性，更多地与股市周期及国内情况相关，说明A股投资者并不依赖国际评级做出决策。有所影响的是3月31日，富时A50指数期货突然跳水，盘中瞬间暴跌近1000点，随后震荡走高。 2、对债市影响。此次穆迪下调行动次日，10年期国债利率上行1BP，反映出债券投资者并不依赖主权评级做出决策，更多地考虑国内情况，比如资金面的紧张情况等。此次调整评级展望后，国内股市、债市均未表现出异动。 3、对汇率影响。3月2日以来，人民币对美元汇率累计从6.5466升值到6.4681的水平，升值幅度高达785个基点（1.2%）。穆迪下调中国评级展望，并没有引发境外投资者抛售人民币。在标普下调中国评级展望后，离岸人民币不贬反升。美元暂缓加息，美元走弱，外汇储备充足，人民币汇率企稳，短期看仍将保持双向小幅波动的特征；从长期看，取决于对中国经济改革的预期和实际效果。 4、对境外发债：此次下调对境外的中国主权债务收益率暂时没有太大波动。未来，最大的影响可能是在一定程度上推升境外发债成本，但由于此次只是下调评级展望而非评级，因而成本上升的幅度将较小。 |
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