（郭涛 ，浙江贝塔基金管理有限公司总经理，对冲基金人才协会秘书长） 第一次率队去纽约拜访对冲基金，准备了两个月，五天时间拜访了20几家，百亿美金规模以上的对冲基金超过10家，最大的1600亿AQR，最小的也有20几亿，均是董事总经理或合伙人级别，国内规格最高的一次拜访。还有管理6500亿的Blackstone和4.5万亿的Blackrock总部高层。顺便参观了纽约时报总部，格林威治市政府，彭博总部。今年我会邀请很多大佬来中国，随着证监会对海外机构开方牌照，中国资管市场将进入群雄逐鹿的年代，他们可以走进来，我们也可以走出去！ 纽约对冲基金的人有多勤奋呢？ 有两次会议安排的时间是早上8点钟，在安排的时候我就问他们，会不会太早？他们说他们合伙人上班都很早。我们住在down town，到mid town大概要40几分钟，所以八点的会议早上6点起床，我以为可能到时也就是他们合伙人特地早来一点见我，到了才发现整个占据一层楼的办公室七八十个人基本都到了，因为他们每天早上7点准时投研会议。有人感慨到，不要羡慕人家赚钱，人家确实是付出了。当然，我们在上海做对冲基金的也是早起晚睡，这个行业如果没有一天工作12到14个小时韧性和决心，是不会有什么成就的。 有位大基金合伙人跟我们说，十几年前创立这个基金的时候办公室只有今天会议室一半大，几个人，每天基本上都是睡在办公室，机会和汗水总是在一起的。现在占据了一层楼每年租金都是百万美元起，前段时间还有一家中资机构出大价钱要控股他们，深思熟虑后，被他们拒绝了。 纽约就是这样，总有这种创业故事让你热血澎湃。 对冲基金都在纽约什么地方？ 一提到纽约，大家很熟悉华尔街(wall street)和那华尔街铜牛，就像不到长城非好汉一样。如果你不去摸一下华尔街的铜牛，不去合个影，那纽约岂不是白来了？于是来之前，我就告诉旅行社，一定要离华尔街近，要走路距离就到的。 我们住的确实是很近，走几分钟就到了华尔街的尽头，曼哈顿的轮渡码头。我每天早上都可以去华尔街上的餐馆吃饭，但后来才注意到，几乎所有我们在纽约拜访的对冲基金都在Mid Town，很多都在52街和57街之间，Park Avenue和5th Avenue。纽约的交通比上海只差不好，从下城到中城起码半个多小时，大量时间就浪费在路上了。 其实这近20几年，纽约的经济重心在向中城转移，以前Time Square那边以乱为名，远远没有那么高大上，现在也成了各种对冲基金和大型金融机构的聚集区。 纽约对冲基金怎么看目前的宏观趋势？ 1、利率和股市 一个有意思的观察是，负利率和股票表现的相关性很强，通常意义上，降息是刺激经济和股市的好办法，但今年全球股市排名上看，利率越低的国家表现越差，比如说西班牙，意大利和日本全球垫底，都是负利率的尝试者，而印度不减息，股市走得更好。他们觉得从90年代日本尝试QE开始，市场已经做出投票了，负利率是无法帮助股市的。相反，美国虽然加息，但作为货币政策正常化的标志，是有利于股市进一步走高的。 2、油价未来还能大涨么？ 这个答案不好给，基本面因素很复杂。但有家基金给了我一个更有趣的解释，就是如果从量化的角度来看，在美国历史上，任何一个资产价格的崩溃，随后的复苏都是极其缓慢而波动的。比如说2000年的科技股崩盘，和2008年的次债危机导致的银行股崩盘，随后的价格恢复都是持续数年，每年的波动率都极为有限，v型反转的概率极低。油价反弹之路将极为坎坷，区间震荡将是主旋律。 3、看好美国市场 有一个指标是美国GNP比GDP，作为衡量全球投资机会，这个指标在2013年正式见顶，现在在稳步下滑。这意味着海外投资机会相对于美国本本土来说正在丧失，以前全球经济增长时，比如说金砖国家表现更好，资金大量的配置在海外，但随着全球经济分化，美国的机会逐渐增多，长期来看，包括制造业回归，全球化进一步衰减，美国股市超额表现将更为明显。 4、为什么美国公用事业股票涨这么好？ 低利率环境最大的一个问题就是高收益资产不好找，从去年开始中国股市出问题，汇率调整也影响到了全球金融市场，今年的brexit都造成了风险事件层出不穷。这种市场环境导致了，债券被超买。债券超买的的结果就是利率极低，一旦风险偏好稍微好转，大量资金就会涌入股市开始寻找收益，而这种资金通常都是偏好股息收益稳定的股票，而公用事业的股票就属于此类。 一个千亿美金对冲基金的终极思考 一个管理一千六百亿美金，排名全球前三大的量化对冲基金是如何定义自己的？一个相当于一万多亿人民币的对冲基金，想想都觉得可怕。这个庞然大物放在中国又是怎样的一种存在？国内最大的对冲基金也就在几百亿人民币，未来的路还很长。 我有幸拜访了公司最早的合伙人，在管理60几亿美金时就已经加入了。他们如何定义量化的？量化就是fundamental views implemented systematically，基础的观点系统的执行，就是量化投资。 那么什么是真正的alpha？他们认为那些cheaper廉价的，liquid流动性强的，transparent透明的和easy to find容易找到的的都不是alpha，比如一个按照风格偏好的多空对冲基金赚的钱就不是alpha。这个很好的解释了2014年底在国内出现的alpha基金黑天鹅事件，因为几乎所有的多空基金都在做多小盘股，做空股指期货，赚风格的钱，这种对冲本质上是廉价和容易复制的，所以不能算是真正的alpha，所以在大盘股暴涨时，整个市场的基金都发生了巨大亏损。还有的例子就是按照简单的趋势跟踪或者趋势反转交易来获利的CTA基金赚的钱也不是Alpha。 真正的alpha是属于基金管理人自己的，独家的，不可复制的，与市场相关性低的。这种盈利的能力来自于研究。这个公司的每年针对市场的研究论文居然排到全球前10，要知道那些机构都是全球顶级的大学，而一家对冲基金对投资界的学术贡献，居然丝毫不逊色于一个大学。研究是第一生产力，而管理人自己的alpha则来自于自身对于这个市场前瞻性的研究。 那么话说回来了，是不是所有人都知道的策略就一定不好用呢？他们的回答，不是。而且针对这个问题还发表过论文，原因在于投资者的behaviour行为，不会很容易改变，比如说追涨杀跌，一旦股价大幅下跌反弹回本后在成本线会有大量卖压，这些存在了几十年的市场观察，依然有效，无论做多少投资者教育都不会改变。所以策略虽然需要与时具进，但在一定时期还保持有效。 量化VS基本面？ 到底什么样的研究方法才是最有效的？基本面派是深挖个股，把这个股票的产品线，财务状况，管理层，行业变化和资本支出计划等各种与公司发展前景有关的基本面信息深度挖掘。筛选出来的投资组合股票数量很少，平均也就是十几支到最多几十支。量化派是把尽量多的基本面信息和它们对股价的影响，进行回测，编成模型。投资组合包含的成分股可以到上百支，甚至更多。 这次纽约之行看下来，除了少数几个以精选个股为主，或者以某几个行业为主的对冲基金，是以基金管理人的经验，对行业的理解和深度挖掘基本面信息为主，其余大部分基金都是基本面与量化融合的。 比如有家专注于基建和能源的对冲基金，管理人有着超过20年的经验，对上市公司，行业发展，新技术和科技这些都了如指掌，量化基本帮不到忙，但在仓位控制上也会通过模型算一下估值作为投资依据，在择时上也会参考一些量化指标。 量化在主题性的交易面前极为有用，比如说brexit英国退欧，一个对冲基金可以不对这个事件有前瞻性布局，因为错误的概率很高。但根据事件结果做的的布局 和仓位调整是必须要准备的，哪些资产价格会受影响，幅度有多大，不借助量化模型是完成不了的。比如他们提到，今年即将展开的总统大选，因为两个候选人的施政方针差别如此之大，根据不同大选结果布局两个不同的组合就是通过量化筛选的。 有这么一家管理几十亿资产的基本面量化的基金，他们的研究人员清一色的理工科背景，包括学数学的，物理的，还有研究气象的专家。量化本质就是统计规律，所以预测天气变化和股价变化似乎没有什么本质的区别。 量化寻求的是一个可复制的，可预期的投资过程。一个投资者勿论怎么理性，都不可能完全避免人性的弱点，只要是人就会有自大，恐惧，贪婪和希望，而这些都是不利于投资的。而消灭这些人性弱点的唯一方法就是量化。 Long short VS Long cash 这是美国最近出现的一个策略模式，对冲基金不做空，而是通过择时来控制仓位，不加杠杆，调节现金比例来控制风险。我们常说的多空基金是对冲基金最传统，最基本的模式，通过空头保护来实现稳定的盈利。但是近年来空头的效率在下降，有个基金统计，多空基金大部分赚的钱都是多头加杠杆的盈利，按年来计算空头大部分是亏损的，与其承担亏损，不如不做空。 这种基金的好处就是收费极低，有些只收千分制七点五到百分之一的管理费，不受业绩提成。策略本身追求跑赢市场，并在市场下跌时通过仓位调整，即择时来规避一定下跌风险。实际上就是一种主动管理的smart beta策略。喜欢这种策略的机构投资者一是因为费用低，也是因为长期来看，收益未必会很差。而且这类基金提供很高的流动性，甚至是每天的，而且仓位也可以公开，因为不存在空头，所以不怕夹空仓，可以给投资者极大的透明度。 但这种策略最大的问题是没有很强大的风险规避能力，不像真正的多空基金，尤其是市场中性基金，在股灾时还可以保持盈利。而且放弃了使用杠杆，等于放弃了放大收益的机会，对于选股能力较强的基金公司也不合适。 这种基金给我们的启示就是，策略多样化，收费模式多样化来适合不同的投资者将是未来对冲基金发展的趋势。这个行业并不是一成不变的，只要有需求就有创新。 明星基金经理模式还有未来么？ 这次在美国明显的感受是，有些基金合伙人已经在谈论明星基金经理Celebrity fund manager模式的终结。从80年代开始，投资行业总是在寻找明星，比如Peter Lynch，George Soros，Ray Dalio这些股票投资界的大佬。但近年来，随着策略的多样化，市场的权力逐渐向资产配置方转移，这次拜访的对冲基金普遍费率都降到了1.5-20。像母基金这种资产配置方，可以选择的产品也比多年前更丰富了，比如说ETF和单独管理的复制策略账户，选择范围的扩大意味着议价权的提升。 还有一个原因就是基金管理人获得信息的途径变得更窄。从前明星基金经理之所以有超额回报，是因为深度挖掘公司基本面的能力强，而且基金经理有资源去会谈业内专家，约见管理层，这都给了管理人相对于散户来说很大的优势。自从几年前SAC被处罚，通过业内专家获取信息的渠道被堵死了。因为很多业内专家都与上市公司有千丝万缕的联系，你也可以说他们有获取内幕信息的渠道去，那么基金经理从这些专家手上购买信息，虽然不直接参与内幕信息的获取，但这种形式目前也被定义成违法，这就导致了基金经理的信息优势不如以前，选股能力大受影响。 但是主动型基金管理人的作用在危急时是非常明显的，这里的一个统计发现，在2000年和2008年股市大幅下跌时期，主动型管理的对冲基金回报要远好于大盘，因为在购买股票时，基金经理会选择远离那些有问题的股票。 纽约对冲基金还能收2-20么？ 对冲基金的运行是建立在一个极其昂贵的收费模式基础上的。2-20，即按照基金管理规模收取百分之2的管理费和百分之20的业绩提成，这种模式能够存在的唯一基础就是它可以提供超额回报，而且这种回报必须是与资本市场主流资产和投资产品回报的相关性极低的。因为低相关性才能作为分散投资的选项。否则投资者为什么要接受这么贵的费用，而不是投资到公募基金或者一些按照特定策略，比如smart beta或者根据客户需求定制的预先设定的策略呢？ 近些年来，对冲基金行业提供的收益却是差强人意，对2-20的质疑也越来越明显，那么美国这边的情况又是怎样呢？ 这次我们有幸这次拜访了一家全美最大的对冲基金智库之一。为对冲基金提供独立研究的机构或者叫做智库，是随着对冲基金的大幅兴起而发展起来的。对冲基金为了获得哪怕是一点点的竞争优势都会不惜代价，因为这个行业人力成本极高，在策略同质化越累越严重的今天，购买智库报告的费用也就相当于一个研究员的年薪，但产出要求远大于一个研究人员。 这家成立了20多年的智库，特殊的地方在于，现在不仅是提供各种策略的独立研究，还直接接受投资者钱，通过设立managed account，按照一些预设策略为客户管钱。重要的是这种账户的费用极低，只收千分之7.5的管理费，不收业绩提成。而且策略的灵活性很强，因为可以定制，大部分是通过量化的方式建立模型，然后根据预设的模型管理基金，所以回报也不差。 一个对冲基金的核心策略越简单，就越容易被复制，或者说被复制出来的策略回报与该基金回报差别越小。有一个管理百亿美金的大型基金合伙人跟我说，他不做CTA，但是他花了两周前时间作出的CTA量化策略回测可以解释百分之七十五的CTA策略指数回报（也许有吹牛的成分，我么没有看到他的策略回测)，因为策略的本质差别并不大，而且如果他们可以做到策略行业的回报中值，而以低费率吸引投资者，这个模式会不会对传统的收费模式形成冲击呢？ 这个让我联想到比如说像国内市场中性基金面临的困境。因为在美国，股票多空基金可以做空个股，一个多空对冲基金的回报区别于同行最主要取决于对空头股票的选择能力。华尔街常说的话，选出一个好的空头要远好于选出三个好的多头。所以许多对冲基金在个股空头上所投入的投研力量是巨大的。但在国内，空头选择只能是指数期货，大家只能在多头组合上想办法，这就导致一个基金的潜力无法充分发挥，因为策略的简单化，导致一些简单的量化复制策略以低收费，差强人意的回报挤占市场，让那些以深度研究为主的传统对冲基金受到很大冲击。这个问题的解决就需要国内资本市场进一步金融创新，推出更多的投资品种来丰富这个市场的策略，如果不这么做，可以预见，国内未来对冲基金的生存和行业费率水平还将继续下降。 从长远来看，资产管理行业一定是简单的定制或复制策略与复杂的主动管理策略并存，满足投资者的不同需求。有些追求策略基础配置的投资者会投资对冲基金低费率专户产品，但是大部分投资者还是会追求超额收益，低相关性和稳定性，并看重主动管理和新策略研发。因为如果你的投资组合每年可以多赚百分之一，那么这些增加的费用是完全收得回来的，而很多时候即使是同策略基金，表现也可以差距数个点，所以我始终认为主动管理的基金将一直是市场的主流。 美国格林威治小镇到底长什么样？ 清一色的别墅，没有一座大厦，路边停的好车占大部分，每个对冲基金独立一个大院，稍微远点的独占一个小楼。山水风景都是绝配的，确实有点像杭州基金小镇。正好赶上一年一度的Greenwich Avenue Sales，但什么也没买，因为一看很多都是中国制造。这里很多路口都没有红绿灯，有这种集会时靠警察指挥。确实是小镇，警察跟过路的行人不断的微笑打招呼，好像都认识似的。今年争取尽全力把市长请过来，Peter当了8年格林威治市长，我跟他说很多国内对冲基金公司都会愿意来这的，来了就会爱上。 目前美国机构投资者选择对冲基金一般就是纽约和格林威治，其他地方的基金很少，这种聚集效应就是一个正反馈，对冲基金都扎堆，这样机构投资者在筛选对冲基金时效率更高，对冲基金也可以享受更多的机构资源。这意味着格林威治作为对冲基金之都的地位只会越来越强。 格林威治这边的税率很低，比如说关于房产的millrate，小镇只有千分之12，近在咫尺的纽约州就要千分之30。因为做对冲基金的大佬很多，都有豪宅，所以居民都反对加税。税率低政府收入不够怎么办？靠对冲基金大佬捐款，包括公立学校，教堂和图书馆都是靠当地这些做基金的大佬大额捐赠，这也是平衡预算的很重要的方面。 |
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