芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤在第八届上海衍生品论坛发言

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芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤在第八届上海衍生品论坛上表示，未来中国在石油上的需求越来越大，中国要增强在石油方面的影响力。

综合媒体5月28日消息，第八届上海衍生品市场论坛5月28日在上海举行，本届论坛的主题为“经济复苏与动荡中的期货市场：功能发挥与风险管理”。芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤表示，石油美元定价不光涉及到石油的价格问题，而且涉及到将来人民币能不能国际化的问题，如果石油总是跟着美元走，人民币国际化会遇到相当的阻力。未来中国在石油上的需求越来越大，要给予现行货币制度一定的压力。以下为郑学勤董事总经理的演讲实录：　

郑学勤：我主要讲讲最后期货市场和国内期权市场一些新的动向，如果现在要用一个词来概括现在国际市场到底是什么总的走向？这个词波动性，罗杰斯对经济的看好，人民币看好，铜看好，石油看好，什么都看好，看市场取向比较容易，现在不难的事情，就像教授说，长期来看是看好，你的本事做期货不是一年的趋向，不是铜走向怎么样，钢的走向怎么样？关键是看明天走向是怎么样？涉及到期货价格，远远不止基本面和供需关系之间的平衡，而是许多外在因素影响，变得越来越厉害，今天主要讲讲外在因素。

如说美国最近众议院有28个议员写了一封信，给美国期货监管委员会，他说你们说期货市场是公平运作，有效运作，没什么监管很好的市场，你解释一下，如果按照供需关系，为什么石油价格今天跌10块，明天涨6块，后天又涨回5块？供需关系到底在哪里？大家知道ICE市场吗？他说日元和美元的比例，在3月26号这一天，跌了5%，这一天世界经济情况好象没有能够为了期货走向，还有人说，3月份期货几秒钟里面跌了13%，难道世界上几秒钟供需关系差了这么多？还有人说糖可以跌6%，过了几秒钟又回来。总的来说国外很明显，路透社采访纽约很有名的期货经理讲话，如果按照传统的方法做，在今天期货市场死定了。

比如说前一阵子索罗斯耍阴谋，抛出一部分头寸可以赚钱，索罗斯一直说黄金是巨大的泡沫，但是他一直在买进去，但是市场发生了变化，宽松没有他就说与其等着还不如出来，已经赚了25%，英国有一个世界上最大的对冲基金，在伦敦的，在石油跌的时候，一天输了4亿，这些人搞期货基金有多少人研究，他说石油期货这一天变动标准差是5%，一种石油是标准差变成4%，几千年碰不到的现象让我们碰上了，总的做期货特别是在国外做期货，或者做两个市场期货，很多现象远远不是通过供需分析，或者GDP或者钢材，中国造房子需要铝能够解释，因为做期货最受不了是波动性。在中国情况下哪几个条件导致了最原始期货原形，寻求价格，套期保值发生了变化，如果要改变这种情况需要改变什么样的因素？会遇到什么样的阻力？能够做到多大程度？

第三在中国情况下我们可以做到什么？因为中国市场慢慢成为市场当中的参与者，不止是球员，慢慢做裁判，现在世界慢慢是多元的世界，所以很多变化往往不是说哪一个国家或者哪一个监管，按照你的办法做出来完全做到你想的样子，往往找到最优化的一种解决办法，举个例子，他们有时候讲，今年年初的时候，美国有一个登山者爬到山上去掉下来，在山洞里，带来的东西吃完了，唯一剩下的东西是刀，慢慢用刀割肉，把自己的胳膊割了逃出来了，他是在逆境当中最优化的方法，如果不把胳膊割了就死了，无论做什么样的东西往往是妥协的结果，很大部分取决于自己的努力。


我们从前做期货，10年前和现在比有几个因素，明显感到是当时没有，如果把三个因素去掉，今年期货也不会看到今年的模样，一个市场运作，最明显的事情，通胀预期，不但是中国期货市场，包括监管方针有很大影响，在美国也一样。

做期货往往我们做所有交易量凭什么赚钱？应该掌握信息，现在在中国市场上，国际上市场也有问题，其实有了信息这个信息正确，但是反而输钱，这个市场没有把你的信息吸收价格里面，现在中国国际市场很大变化，最主要是包括中国，包括印度，包括南美经济发展起来，特别是对原材料需要，特别是在商品期货市场里面，产生了很多你说误解也好，真实信息也好，或者是虚假信息也好，或者谣传也好，或者操纵市场也好，这些信息乱成一团，比如中国市场、日本市场、巴西市场，如果打通大家自由交易，市场信息通过交易反映到价格里，现在市场相互之间隔离，所以价格信息不能直接传导到比如中国信息并不能传导到美国大豆里面，尽管很多美国大豆是中国来的，尽管有国际市场未必能够做到国际定价的问题，他说联动，这其实也不完全是价格，现在关键几个市场面套起来，上海市场铜价格比较好，或者定价也好，或者积极性也好，做铜的套利，自然把价格拉平了，在国外来说，大部分国内交易者，特别是生产用户，不说个体或者基金，除了国家放在外面的企业之外，大部分接触国外途径非常有限，经济手段不熟悉，还有对国外投资不创新，法律和外汇上有很多限制，我站在国外来看，大部分国内人对国外的信息和分析判断能力，如果失误概率远远比国内判断失误概率要大得多。

上个月我回来的时候，国内很多人买美元，买了很多，而且数量很大，等于在国内互相之间一传，成了一股风，成为了信息，但是这个信息并没有进行国内在美国市场作交易，跳进去取得了信息，很多人套进去了，施总说了国内市场缺乏大规模金融机构，国际市场上抗争能力交易能力和对手差很多，高盛主要交易很大部分是期货，在今年第一季度里面，大部分时间每天1亿美元，以这样的经济实力和中国的大部分经济公司，包括大的永安等公司，放在高盛公司，在国际上拼一拼，缺乏大型的金融公司，还有信息不对称，国外的人对国内的人不了解信息不对称非常严重，国外的人进入国内更难了，QIFF没有，美国人现在没有办法做期货，需求主要从国内来了，明天突然要买东西，国外没有觉得国内早知道了，只要有信心用到市场当中，到国外市场买了，第二天早上市场见好了，他对国内了解信息不充分，而且对国内需求把握不准确，国家公布的数字，不是习惯于英国、美国的数字，公布的这套方式仔细程度透明度，套到中国来，国内发布的数字，细节或者到位程度远远不及美国，所以更不明确，就根据新闻信息炒，真正懂英文的，我也是经常参加他们的高层经济会议，他们谈中国的情况，你问他连中文不懂，对中国的情况讲得那么仔细？往往依靠记者，记者带有偏向性，国内期货公司经常被国外报纸引证的，认为这是中国的情况，很可能是完全是中国的意见，所以信息不对称。如果不对称，如果不能掌握信息做又怎么办？ 中国的GDP，十二五，同样买油一定要买大豆，朝着高方面的走，出现偏向往往朝看多的方向走。

如果你要减少不对称，如果我们坚持市场经营，不可能建立一个国际的价格中心，要坚持市场经营经济，唯一解决不对称的方法，只有把市场打通，如果按照一般西方人来说，最简单的办法都到我这里做，全世界只有一个市场可以了，这个假设对，只要有一个公平公正的市场，一定是公平的价格，前提是所有参与者都能够来参与，中国人有多少参与到美国参与，把国内市场建强建大，建立自己一套坐标体系，然后把两个市场允许你做，允许你出去做，慢慢缩小信息之间的不对称。


还有就是期货的金融性，现在已经成为了非常大的问题，已经不是说是一个影响当年的回报问题，影响根本的问题期货市场是否还能存在，原始期货市场套期保值价格功能，如果金融属性扩大到一定程度下是不是生存下去？美国现在成立一个金融风险安全委员会，财政部、证监会、美联储联合起来，他们现在调查这件事，光是指数基金现在美国的期货市场里面，就有2000亿资金，比如说像科克整个市场才60亿，虽然这些人长期进来了以后，是不是能够扭矩价格？美国作了很多研究，之所以到今天这样，我们历史上有原因，最开始一位教授写的文章，股票投资和期货市场有反向，回报投资是负回报率，最早干的事情是哈佛大学和耶鲁干的，5、6年之前回报是20%以上，特别是投行基金相关产品，因为美国所有投资一样，投资了金融产品没有知识产权，你做了只要做赢了别人效仿，而且特别可以做空，一般公有资金在美国不做空，做得好回报非常可观。

接下来因为基金大部分交给普通投资者不能做，还是有顾虑，对期货要了解，开始把商品股份化，最明显的是黄金股份化，美国SPDI黄金股份，我建立一个黄金基金ETR，手里有黄金把黄金卖出去，股票交易，证监会监管，ETF黄金生存的黄金比中国央行黄金还要多，有人要做到其他商品去，特别是铜，去年年底的时候炒的很厉害，有两个投行类似这个办法做铜的基金，把铜买进来，做ETF，把生产里面抽出来，黄金需求不大，铜做了以后，产生一个现象，今年年初谣传，伦敦90%铜想做ETF，实际生产的流动越来越小。还有黄金指数，因为做黄金有指数，卖指数一定背后做期货套保，指数基金里面已经有了2000亿资金，这2000亿资金卖出去美金指数，一定有2000亿指数和约在里面，做期货是良性环节，可以说是为将来埋下了附笔，这是期货金融界改革的重点。这些金融做期货改变什么？我并没有改变期货做套期保值这一条，原始的套期保值对于生产者和消费者，生产商或者使用商，为了保持价格做套期保值，现在变成什么概念？现在金融界有头寸，这是我的价值所在，到期货做期货，保证套期保值不变，建立期货市场宗旨来说，没错还是在套期保值，只不过套金融产品，而不是生产流程当中的商业产品。

这个慢慢导致了现在特别是QE出来，很多人说，因为大量的钱流到市场，一些很多做黄金基金管理，他们都说世界上价格这么多年运作下来，是微妙的关系在里面，不能解释，很细致很微妙，各种竞争因素融合在一起，包括投机，包括商业运作，包括需求，包括供给，包括整个因素在里面，他是说黄金价格，人家问他黄金价格你们自己预测不了，他说这个关系被美联储大量美金冲进来，通货膨胀都买黄金，这个基本关系已经打乱了，这个关系将来在什么水平上重新建立平衡关系？是否建立平衡关系？或者多久才能建立平衡关系？谁都不知道，波动性光看波动性解决不了问题，现在世界包括经济包括很多东西，经济学家找一个点，到了这个点经济开始回头走，全复苏了，这个点现在找不到，就像天气一样，现在的经济和天气差不多，四季天气没有了，像芝加哥一样，今天90度，回来又差80度，将来是不是有新的模式起来不知道，这个原因不光是因为世界经济刚刚从金融危机中起来，联合国上个星期发了报告，这个关键在什么地方？现在世界经济转折，包括供需关系也好，在转折，转折的结果把美国和西方垄断地位冲掉，变成了多元模式，资产配置，货币制度体制和这些价值观念会产生变化，所以在波动大的时候，特别大的情况下原因之一，也不光我们在经济危机当中跑出来，更大原因世界在变，中国慢慢崛起，世界平衡力量也在变化。


还有一个就是通胀，通胀我们国家管通胀很严，美国也不是不管，美国人没有通胀，制造核心通胀没有通胀，但是在期货当中，期货交易是商品发现价格当中有效手段，在发现价格是竞争回归的手段，但是前提所有参加竞争的人理性投资，为什么通过交易过程发生合理价格？前提是假设进来的人是理性思维，所以慢慢把消息吸收进来，这个转移到股市当中有效理论，在通货膨胀理论下面有一个问题，群体大部分人都不是很理性，因为通货膨胀预期定的太高，在这种情况下期货反映的价格是不是合理？有一个问号在哪里？如果过渡通货膨胀有可能拉高了，包括140元石油，当时通货膨胀把预期拉的太高了，张力市场本身容忍能力没有了，就崩溃了，过渡通货膨胀，因为期货商品价格期货决定，期货价格高商品价格高，所有工资高，工资高了所有的东西不能下来，没有货币增长，改变了供需关系，整个长期固定在高水平上面，美国不叫管理通胀，叫管理通胀预期，管住涨价不要恶性崩溃，还有人担心在美国，有一些学者写书，受到通货膨胀的影响，也不是通货膨胀预期问题，按照今天期货市场商品市场，很多人作了分析，今天的国际形势，和1973年石油危机，2008年金融危机的情况几乎是一样的，美国经济1929年经济危机按照绝对量来说远远没有2008年大，2009年开始美国经济恢复慢慢走过去，谁敢说经济危机是2009年一样只是恢复周期，然后倒头回去了，因为过了10年把经济拉回去，从美国实际情况来说有什么根据？外在因素我们看到的情况比如说，对商品需求的预期至少是集聚增长，实际上需要不了这么多，这样导致价格大量上涨，还有美元集聚下跌，大量债务，导致美元下跌。然后中东政局动荡，造成石油恐慌，并不希望石油涨价，石油输出国国家领导人，他们说我们希望石油在70元-80元，这个石油基本上把发展生产成本都能打掉，国家金融体系也能吸收。现在给我140元石油，只能拿出来抛回到金融市场，欧洲、欧美市场上。造成很大的金融泡沫。

前两天美国国会发布报告，很多人都说石油在60元-80元之间是合理价格，因为没有其他价格判定石油价格对不对，只能依靠市场说石油价格多少？唯一的办法是期货市场合理不合理，机制是不是对？是不是应该控制。刚才我在外面中央电视台采访他们也问这个事情，有一点肯定，美国人管石油，不可能管粮食，美国总统现在加入司法调查，包括美国监管委员会，把2008年利用石油现货市场操纵期货价格，从期货价格当中盈利，现在起诉他们，有很多人认为如果石油在120元维持下去，维持到2012年奥巴马总统当不成，按照现在的美国和欧洲的经济模式，如果石油维持到120元美元以上，整个经济模式和金融模式起到根本性变化，才能应付价格，1973年石油价格涨了，美国经济不说，从那个时候起，日本对石油消费量相对GDP整整跌了100，所以开的小汽车，节约能源是好的，但是根本原因是因为石油价格太高，对通胀预期石油这方面美国ZF会管这个。美国石油价格炒的很凶，昨天还发布了调查报告，最高120元走，最低50、60元走。专家之间争论很大。

你要改变我们刚刚说的问题有什么办法？这些办法对于欧美的金融改革，是一个很漫长的路，写260多新法令共和党是不是会改？会不会修补？ 是一个大问题，金融机构也是大力游水，花的费用历史上从来没有这么多，最大的影响，美国金融改革主要是调期，中国没有，因为数量很大，但是调期，一般使用调期，很多人在背后期货互助，对期货交易有影响，但是真的美国市场改革对期货改革有什么影响？


第一投资限制，美国期货委员会对28种产品，是不是要限制头寸限制？讨论没有结论，如果做五个委员同时投票同意，期货监管委员会非常倾向于强制监管，但是里面有两个共和党人说，你有什么证据就是因为投机商，美国人在金融危机之后一个调查小曼，一个调查石油，当时不合理，石油倒灌，确实不合理。石油奥巴马重新任命了一个期货监管委员会的委员，这个委员会民主党，如果进去了以后有多数票，这个很重要的一点。

还有一个很重要的投行，投行是不是能够把自营部分剥离出去？也是争论很厉害，按照金融改革方案高盛不能做直营，至少不能拿客户钱做直营，如果把这部分剥离出去，这个也会对期货市场布局有点影响，最大的影响是美元，希腊如果出什么事情，欧元会跌，美元涨，所有的商品开始跌，和大豆、铜、铅基本面根本没有什么关系，但是联储坚决不承认，联储货币政策和商品价格有什么影响？根本前提没有考虑所有大宗商品都是由美元定价，原来凯恩斯的时候，美元本位制主张一揽子做货币，但是美元这个问题不解决，我们刚刚说的波动率很大部分，必须考虑到美元影响，要考虑到美元价格，像镜子一样，要考虑到所有影响美元的问题，包括美国经济，包括欧洲经济，美元的问题不是很容易建立，美元成为大宗商品，特别是石油定价是金融国策，如果现在看有人统计过，70年代美元和现在美元比，去掉通货膨胀去掉美元贬值部分，现在的石油价格和70年代石油价格基本相似，出现这种原因什么道理？70年代的时候石油输出国闹革命，政局不稳，我可以要你2元一桶油，在ZZ上美国没有办法说，用金融手段运作，这个在美元脱位的时候，石油输出国跟他们签订了和约，在黄金脱钩以前，石油出口一定由美元定价，因为他们在军事上依靠每个，于是他们签了，如果说石油贵了，美国人占的优势可以用美元，每年3%通胀是目标性通胀，为什么美元不影响我？因为我可以加工资，美国的资产道琼斯70年代的时候通胀，那时候道琼斯是1000点以下，现在是12000，如果能够解释，肯定不是因为经济发展起来，很多因为金融资产越来越不值钱或者越来越通胀，对于这种办法来说，所以很多人来说美元本位制，美元脱离黄金挂钩，现在美元和石油挂钩，这样做美元是石油货币，于是造成全世界国家债务运作，债务运作只要通胀了，就是减去你的债务。这个是现在中国经济和美国经济包括中国期货市场和美国期货市场之间，现在发生冲突和矛盾，包括为什么要中国人民币不能升值？如果以储蓄为主的国家通胀一元钱少一元，只要通胀10%手里少了10%。

原来两个各自走各自的经济，现在交流了，这两种经济学打架了，期货的金融尺度要管的，因为期货套保，最早开始大部分是生产资本，生产资本当中的一部分，用的一部分竞争，为了市场的竞争，为了找到合理的价格，这是资本生产流动，到了金融资本来了以后，以钱生钱，这两种资本里面产生一种期货市场到底应该保持在什么平衡点？看现在监管，包括中国管日交易也好，包括国外管头寸线也好，谁都不知道平衡点在哪里？如果没有金融成本进来，特别是国内情况下，要套期保值一定要有相应的金融进来，才能增加流动性，才能真正起到套保价格，过渡资本进来了以后市场扭曲，市场波动大，很多人在美国不承认，只要有钱，不管波动多大，提升有效性，中国人和美国人学的，看加保证金，连加8次24%保证金，一下子下来了，另外产品加了保证金，暂时下来了，说明资本价格在里面还是起到了价格作用，到底这条线画在哪里谁也不知道，慢慢摸索，包括中国金融市场也是这样，有一点肯定，在国内市场如果美国量化宽松政策不过去，国内对期货市场强势监管取消不可能。


比如说约谈也好，期货市场也好，从某种程度上不是经营市场经济，但是监管手段可以增加利润率压力，如果放任市场走，没有办法，就是加利率。

因为我估计两点，国内做什么事情？就是什么办法？在美国期货市场看，真正处理的问题，至少大部分做期货的人，当然要考虑长期走势，分析基本面，但是真正赚钱不赚钱，不是基本面看的对不对，波动率看的对不对，有人说看金融对期货市场的价格影响，要看最近的棉花，棉花是小市场，钱进去了以后，完全可以导致价格的波动，他往往发现最近这一段时候，棉花的走势可以做后面商品走势的预势，钱容易往市场走，炒盘也好，逼仓也好，基本面起作用，为了套期保值也好，为了赚钱也好，不能够考虑波动性，国外来说不可能按照意愿把市场改成你想要，期货最主要的是方向性工具，期权是对付波动率方面的工具，在国外公认，在国内完全没有工具，所以我们一直推期权，期权的好处这个地方，可以锁定，可以卖期权，可以赚钱，可以进行量化分析，在国外做至少是大机构，没有一个不做期权，他们说铜原来生产商在过去的几年里面，铜的生产商从来不给自己的商品套保，因为铜一直在涨，但是今年年初保，用20%产量期权保，如果铜涨照样盈利，如果跌下来风险保住了，比较愿意做这个事情，如果期权在国内没有这样的工具，往往靠菜，期权进去以前可以算好，我看到的在国外都在做期权而且做得很好。

这个和上期所有关，石油美元定价不光涉及到石油的价格问题，而且涉及到将来人民币能不能国际化的问题，如果石油总是跟着美元走，人民币国际化这一点就会有一点阻力，要有人民币的产品，石油在国内推美元根本一点意义也没有，至少推一个产品了失去了一半的意义，还有一半的意义对世界金融改革没有做到，中国市场现在石油技术越来越多，而且需求越来越大，这些信息传到国外被放大，甚至被曲解，虽然一开始不是成为定价中心，只要看上海交易所的铜，逐步成为一个坐标，至少是一级，石油慢慢能够做起来，因为中国做石油太大，不得不考虑市场的需求太大，按照需求趋势太大，不得不考虑价格信息，如果建立起来对保护自己或者改进国际货币的制度，都会起到功德无量的作用，当然一开始很难。

(陈晨 编辑)

路西法

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霏霏爸!!

琴医心，花医肝，香医脾，石医肾，泉医肺，剑医胆。