一文读懂特朗普经济金融主张

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民生策略李少君、杨柳的最新报告详细梳理了特朗普竞选过程中的经济金融主张，以及这些政策可能将如何影响世界经济及全球资本市场。

与希拉里相比，特朗普认为美国经济更多是总量问题，而非结构问题，将经济增速放在前所未有的重要位置。特朗普在本月中旬的演讲中曾称经由他的改革，美国经济增速或将在未来10年达到4%。

特朗普刺激经济的四大抓手是减税、贸易保护、产业回迁、大兴基建（包括增加军费和基建投资）。

特朗普对利率政策的态度虽多有摇摆，但是鉴于其贸易保护主义、举债大兴基建的经济主张均需要低利率环境来实现，因此民生证券认为其关于加息的言论主要是以服务竞选为目的。

此外就汇率政策而言， 特朗普的经济和政治主张均较明确得指向了弱势美元前景。一是退出TPP，甚至退出WTO；二是政治军事上的收缩；三是通过加杠杆实现债务货币化。

以下为民生策略李少君、杨柳报告原文：

特朗普核心经济目标：将经济增速放在前所未有的重要位置

希拉里更重视改变经济结构。今年8月11日，民主党候选人希拉里在密歇根州沃伦公布经济计划，其经济计划的核心有三方面，一是政府支出方面，支持加强基础设施建设，倾向国家福利支持，如扩大社会保险支出、公立大学免学费及学生贷款债务减负等；二是税收方面，增加美国税收制度累进性，提高房地产税和最高收入群体的个人税率，未明确提及降低企业所得税；三是贸易方面，希拉里对TPP的态度转为反对，以拉拢桑德斯的支持者。由希拉里的经济计划看，希拉里致力于提升富人阶层的税收，增加和改善公众福利，经济改革的目标在于优化再分配。

与希拉里注重经济结构问题不同，特朗普强调提升经济增速。9月15日，特朗普在纽约经济俱乐部发表经济计划，将目标的重点倾向经济增速，称“我的计划也许是美国史上最亲增长的”，他认为通过实施改革，美国经济在未来10年的年均增速至少可维持在3.5%，或达4%，其经济计划未来10年可以为美国创造2500个新工作岗位。回顾过去美国经济增长的情况，2010年美国经济复苏以来，经济增速平均为2.17%，其中2015年增速2.4%，3.5%以上的增速出现在90年代克林顿任职总统期间，因此特朗普要想实现目标，的确需要进行一番努力。

刺激经济的四大抓手：减税、贸易保护、产业回迁、增加军费和基建投资

今年8月8日，特朗普在底特律演讲中公开经济领域政策方向，核心逻辑在于通过减税、贸易保护等方式引导产业回迁本土，增加就业岗位。

（一）降低税收

今年9月15日，特朗普在纽约经济俱乐部演讲，称其减税方案总规模4.4万亿美元，全方面涉及企业和个人，所得税收入用于投资密歇根州等存在经济困难的州。

针对企业的减税政策：特朗普主张将最高联邦企业税率由现行的35%降至15%，对迁回海外利润的美国企业一次性征税10%。

实施以上税收政策，将对美国企业及经济产生两方面积极影响。一是目前看美国经济虽然已经复苏，但从持续下滑的企业库存增速看，资本投资依旧萎靡，通过降税，企业净利润将被增厚，投资资本的热情度有望提升，有利于经济长期稳定增长；二是美国现行企业所得税率高达35%，在全球范围内水平偏高，为达避税目的，一些美国企业通过收购国外的公司，将产业迁移至海外，减税将缓解这种“税收倒置”现象，引导美国企业回迁本土，创造更多就业岗位。

针对个人的减税政策：特朗普竞选过程提及对个人的税收政策有五条，一是提高标准扣除额，大约为现行的四倍，个人及已婚联合申报者分别提高到25000美元及50000美元，若国会同意，将使7500万人不必纳税；二是提议废除遗产税；三是将股息及资本利得税税率最高限制在 20％；四是计划把现行的个人所得税累进档从7个简化为3个，即从10%/15%/25%/28%/33%/35%/39.6%，简化为12%/25%/33%；五是14岁以下美国少年儿童享有托儿费免税。

大规模降税，富人受益最大。特朗普的个人减税计划涉及规模较大，其降低个税的逻辑在于增加居民实际收入，刺激消费，拉动经济增长。若特朗普的税收政策实施，美国最高联邦个人所得税率将由目前的39.6%降至33%，根据美国税务中心，这将削弱每一阶层收入水平的税收，但最高收入纳税人将获得最大削减；同时，富人是缴纳遗产税的主要人群，废除遗产税也主要令富人受益。

（二）贸易保护

特朗普提倡进行贸易保护。2015年美国商品与服务净出口5220亿美元，特朗普认为这种逆差仅有利于贸易伙伴，却使美国国内资源及工作岗位流失，对经济造成不利影响，特朗普的贸易保护政策将从以下两个方面入手。

一是提升关税。特朗普主张对所有进口货物施加20%关税，特别对中国和墨西哥征收45%关税，根据美国商务部，2015年美国进口额占比前三名依次是中国、加拿大和墨西哥，出口额占比前三名依次为加拿大、墨西哥和中国，这些重要贸易伙伴受到贸易保护政策的影响。

提升关税短期内将刺激美国经济，却为新兴国家带来负面影响。美国虽存在贸易逆差，但其向境外出口的多是服务及技术密集型产品，可替代性弱，进口的则多是劳动密集型产品，可替代性强。因此站在美国的角度看，其经济增长不依赖出口，即使有贸易战发生，受到的影响也远小于依赖劳动密集型产品出口的新兴国家，同时抑制进口会增加国产商品的需求，短期内将带来经济增长；从新兴国家角度看，以美国的重要贸易伙伴墨西哥为例，其优势在于制造业，由于欧洲市场限制多，亚洲距离远，2015年墨西哥83.86%的出口被运往北美地区，美国贸易条款收紧将在很大程度上限制其发展，加剧社会动荡。

二是重新协商、甚至退出经济组织。除了一贯地反对TPP，特朗普还计划重新与加拿大和墨西哥谈判1994年就签署生效的北美自由贸易协定，甚至扬言要退出WTO。特朗普称“贸易可以带来巨大的利益，但我希望为美国争取更好的贸易协定，帮助美国工人创造更多的就业岗位并增加收入。北美自由贸易协定签署前，密歇根有28.5万汽车工人，而现在只有16万。”

北美自由贸易协定是美国、加拿大和墨西哥之间关于自由贸易的共识，促进三方商品自由流通；TPP有助于美国深度参与亚太地区的自由贸易，通过实施零关税，扩大出口；WTO目标在于建立完整的多边贸易体系，推进全球范围的自由贸易。目前这些经济组织多由美国主导，若退出这些经济组织，美国将退出北美、亚太乃至全球的自由贸易活动，这或将增加美国国内商品需求，增加就业岗位，推动经济增长。

（三）产业回迁

特朗普号召美国制造业回归。特朗普经济政策的制定强调引领制造业回迁，为国内创造更多就业岗位，其减税政策，包括将企业所得税由35%降至15%、对迁回海外利润的美国企业一次性征税10%，目的之一就在于缓解“税负倒置”，吸引迁移至海外的美国资本回流。2016年1月他在利伯缇大学演讲时称“我们将让苹果在美国生产他们的电脑，而不是在其他国家”。

目前美国制造业资本已有回迁趋势。2013年以来，美国制造业跨国公司资本流出呈持续下滑趋势，2013~2015年间资本流出下降16.26%，资本流入则不断上升，2013~2015年间上涨183.97%。2010年以来，已经有美国制造企业将部分业务迁回美国，包括美国通用电气和卡特彼勒的组装业务、家电厂商惠而浦旗下著名品牌KitchenAid手持式搅拌器生产业务、福特汽车、英特尔等。

制造业务回归可归因于奥巴马政府政策的制定及新兴国家人力成本上涨。奥巴马上台以来强调制造业回归是美国的重点，2009年至今，其先后推出“购买美国货”、制造业促进法案、税收优惠政策等措施提振美国制造业；从成本角度看，人力成本在制造成本中占比最大，而近年来新兴国家人力成本在不断提升，尽管美国劳动力价格依然更高，但生产效率和自动化程度较新兴国家有较大优势，可以在很大程度上弥补劳动成本的差距。若实施特朗普的政策，那么资本回流美国将有更强的动力。

（四）大兴基建

从收入端看，其减税政策将降低财政收入。美国税务基金会指出，特朗普最初的税收计划将在未来10年损失10万亿美元财政收入，但特朗普经济顾问摩尔称，大规模减税在未来10年对财政收入的影响将被控制在3万亿美元以内。

从支出端看，特朗普主张对财政支出做出结构上的调整，主要内容包括以下三个方面。

一是削减海外军事投入及非国防项目投入。对外，特朗普认为美国拥有巨额债务，经济状况大不如从前，对北约、日本和韩国进行军事资助，花费多回报少，所以反对美国军事安保的扩张。3月21日，特朗普直言北约价值已经大大降低，对北约国家的军事援助浪费了美国太多精力，3月25日，特朗普强调了他对美日联盟的轻视态度，称如果日本和韩国不为驻军支付更多费用，美国将撤回驻军；此外，特朗普提出“一分钱计划”，即在非国防政府项目方面，每年削减1%的支出，其中社会安全与医药支出不被纳入计划，他认为这个计划在未来10年将节省1万亿美元联邦支出。

二是增加基建投入。特朗普主张增加基建投入以重振制造业，称基础设施应采用美国制造的商品，资金投入额将高达5000亿美元以上。这一观点与希拉里不谋而合，实际上美国确实有必要增加基建投资，根据世界经济论坛的《全球竞争力报告》，基础设施质量方面，美国位居全球第19位，排在西班牙、葡萄牙和阿曼之后。美国道路交通网多建于50年代，当时艾森豪威尔任职总统，签署联邦资助公路法案，以连接城乡地区、刺激经济增长，其后30年，政府对公路建设和维护的支出被视为一项重要投资，且投资额占GDP的比重曾达到1.2%，但后来该值持续下滑，2015仅为0.53%。

三是增加国内军事投入。特朗普就美国扩充军备发表演说，若当选总统将大幅增加国防预算开支，加强美国军事建设，这将促进美国军工企业的发展，他甚至提出要在墨西哥边境修建长城。奥巴马上台后致力于削减军事支出，军费占GDP的比重自2010年大幅下滑，但在世界范围内仍属高水平，2015年美国军事支出占GDP比重为3.32%，仅次于俄罗斯。

美国的财政悬崖将在一定程度上限制财政政策扩张。2016年6月，美国对外国负债达到4.69万亿美元，日益上升的负债水平会限制财政政策的空间。并且从世界范围看，因财政政策空间有限，多个国家均实施负利率，通过货币政策应对经济下行。

特朗普的利率与汇率政策取向

对于全球经济和资本市场而言，关注美国大选的焦点在于判断美元汇率和利率，这是美国影响全球经济环境与金融市场的两大核心因素。

（一）利率：低利率环境符合其经济主张

特朗普关于当前利率水平的态度摇摆不定，出现多次反复，但深入分析特朗普“抨击美联储低利率政策”与“支持当前低利率政策”矛盾言论背后的逻辑，其抨击美联储低利率政策主要出自竞选拉票的政治意图，与其刺激经济增长的主张依然需要低利率环境。

三次关于货币政策的言论：

2015年10月：抨击美联储低利率政策背后的政治意图是维护奥巴马政府下的经济金融虚假繁荣。

答彭博采访：问题在于美联储是不是应该加息？他们不加息是因为奥巴马(Obama)要求他们不加息，在我看来，他想逃离办公室，因为我们正身处泡沫中，一旦利率上升，一连串糟糕的事情就会发生。在我看来，耶伦是高度政治性的角色，她迫于一个非常特定的原因而不加息，因为奥巴马告诉她别加息，因为奥巴马希望走出办公室打高尔夫，或者做些别的，他不希望看到大泡泡在他的任期内破掉。

2016年5月：支持低利率，反对强势美元伤害美国贸易及提高美元债务成本

答CNBC采访：她（耶伦）支持低利率，一直以来都是如此。而坦率地说，我也是支持低利率的。如果我们上调利率，而美元变得过强，那么就会遇到很大的问题。我喜欢美元走强的概念，但如果看看美元走强会带来的破坏就会明白，美元走强只是听起来好听，但实际上没那么好。我喜欢跟债务打交道，但现在我们讨论的是一种极其脆弱的状况。我认为，有些时候我们需要通过发行长期国债的方式来进行债务再融资，毕竟我们已经欠了那么多钱。美国需要资金来重建基础设施。基础设施的美好之处在于使人们很快投入工作，但必须是在正确的时间和预算内完成。

2016年9月：低利率催生股市泡沫，伤害储户利益

答CNBC采访：耶伦及其他美联储高官都是十分政治化的，耶伦应该为她对美国所做的事情感到“羞耻”,美联储远远算不上独立。他们（美联储）一直都将利率维持在较低水平，从而保证经济不会滑坡。现在的美国经济是很假的。在某个时刻，利率将不得不做出改变。现在唯一还表现强劲的就是“人造的”股市了。任何加息的幅度都将是非常小的，原因是其想要保持市场的上升势头，这样一来奥巴马就能在他下台以后让新任总统来加息了。看看现在股市上正在发生的事情就知道了。通过将利率维持在地位，美联储创造出一个虚假繁荣的股市，美国储户是受宽松货币政策冲击最严重的群体。作为一名商人，我的确喜欢低利率，但基于国家利益考虑，利率应该提升。

以上是特朗普从去年至今的主要货币政策态度，可以看出特朗普对于低利率的态度发生了两次转变，其最新立场偏向于加息。

但是，仔细分析特朗普的三次发言，其2015年10月和2016年9月支持加息的出发点主要有两个：一是借低利率抨击美联储货币政策受奥巴马政府操纵、失去独立性、催生资产价格泡沫、带来经济虚假繁荣；二是谴责一直以来的低利率政策严重损害了美国储户的利益。这两个出发点都有浓重的政治色彩，前者是用以抨击竞争对手，后者是用以拉拢美国选民。

相比之下，特朗普在2016年5月支持低利率的讲话可能更加符合其经济主张，也更加有经济学逻辑。特朗普有两个明确的经济主张：贸易保护主义、举债大兴基建。这两个经济主张都需要低利率环境来实现，因此，如果特朗普上台后想将这两个主张付诸实现，就必须维持当前的低利率环境。

所以，特朗普关于加息的言论主要是服务其竞选目的，一旦特朗普上台，真正符合其经济主张的是维持低利率环境。

（二）汇率：弱势美元配合贸易保护主义与债务货币化

特朗普的经济主张和政治主张均较明确得指向了弱势美元前景。特朗普支持率上升的同时美元走弱、黄金走强，或许并非巧合。

一是特朗普表示退出TPP，甚至有可能退出WTO。

特朗普在6月演讲中称“TPP将降低国外汽车的关税，给国外品牌留以空间，从而影响美国汽车向海外销售”，7月24日接受NBC采访时称“如果有美国公司要在墨西哥开设工厂，雇墨西哥人生产产品，就应该对这些公司征税，税率可能是15%、25%，甚至35%。如果WTO不批准这么征进口税，美国要么会重新谈判，要么退出”。

这两大贸易协定实质上均以美元为中心，强化美元的中心地位，退出这两大贸易协定必然削弱美元在贸易中的中心地位，1994年WTO成立，促进世界范围内的自由贸易，成为随后8年美元指数上涨的重要原因之一。同时，特朗普的贸易保护主义将限制全球范围内的资本流动，降低美元的需求量，造成美元贬值。

二是通过加杠杆实现债务货币化。今年8月初，特朗普接受福克斯新闻采访，称“我会通过发行债券为自己的基建项目募资，现在是个借钱的好机会，得好好利用那些几乎是免费使用的钱。通常情况下，人们会说他们想减少债务，我和其他任何人一样，也是这么想的。但问题是，军事设施有问题，基建设施有问题，问题还不小，其他方面也有问题。所幸，利率是如此之低”。

从降低存量债务成本以及降低未来政府融资成本的角度看，弱势美元能够更好服务于特朗普经济政策诉求。根据美国财政部的数据，自从奥巴马上台以来，美国债务总量从当初的10.6万亿美元大幅扩增至19.4万亿美元，几乎翻了一倍。债务占GDP的比重从87%升至104%。降低美国外债内债成本必须通过美元贬值实现。另外，特朗普主张加大基础设施建设投资，并且将通过发债来实现，这需要低利率环境，低利率的环境将增加美元供应量，推升通胀，借此可稀释现有债务的实际价值，实现债务货币化。

三是政治军事上的收缩。特朗普认为美国对北约、日本和韩国的军事资助花费多、回报少，应大力缩减美国在境外的军事安保扩张。由此看来，若特朗普上台，美国将减少对其他国家的政治干预，在国际上的影响力降低，美元的强势地位受到波及。

特朗普经济顾问团队：理论经济学家偏少

特朗普8月5日公布经济顾问团队，成员为13位男性白人，除彼得•纳瓦罗、史蒂芬•摩尔和戴维•梅尔帕斯外，其余均为商人或金融界人士，组成略缺乏多样性，他们多拒绝建制派，整体符合特朗普“圈外人”的特色。

经济顾问团队特点印证特朗普的利率和汇率取向。特朗普的经济顾问团队并非由传统经济学家构成，其中彼得•纳瓦罗一直是自由贸易的反对者，认为贸易逆差损害美国经济；史蒂芬•摩尔则是特朗普减税政策的簇拥者，认为减税对财政收入的影响有限；戴维•梅尔帕斯曾服务于里根和小布什政府，重视中小企业发展、支持减税、提倡“小政府”、提出用debt-to-GDP指标来限制联邦政府债务、反对大规模QE。

除经济学家外，特朗普经济顾问包括多位地产商和银行家，从他们的利益出发，若特朗普执政，将大概率维持低利率。除此之外，特朗普的竞选团队成员、经济学家朱迪•谢尔顿建议恢复金本位，初期可发行有黄金支持的债券，若实施将造成美元贬值。

若特朗普当选总统，其理念或为美国经济带来较大的不确定性和不连贯性。相比特朗普经济团队，奥巴马的经济顾问显得更加专业和传统，多位成员曾服务克林顿政府，在经济学界或政策制定方面颇具经验。同时，奥巴马经济顾问多支持自由贸易，经济观点与特朗普有较大差别。

附录：特朗普VS希拉里最新民意调查结果

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