当商品也变成“拥挤交易”：从铜的分析逻辑看当前市场矛盾

期货小豆豆

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　　2016年11月始，铜价突破前期高位39000元/吨一线，暴力拉升最高直达48000元/吨一线，这是实体经济需求的复苏根本所致？还是基金等投机机构看好铜材市场长线的战略做多？抑或是房地产调控挤出的投机热钱集中流入大宗所致？　　随着2015年下半年至今央行货币的持续宽松，使得信用扩张步伐加快，这就导致全社会流动性越来越泛滥。

　　而这时候，由于金融资产经过了轮动上涨，包括2015年上半年股市暴涨，2015年下半年至2016年前三季度楼市的繁荣，高收益资产越来越少，市场交易越发拥挤，从而资产配置需求使得大量充裕的流动性继续寻求下一个配置对象。

　　大宗商品经过几年的去库存和供给侧改革下的去产能，由此成为资金配置的最佳标的。尤其十月份以后，商品市场包括铜出现了一个爆发性的拉升。从总体上看今年商品市场的这个资金的进入是非常典型。

　　从春节同期比较，商品市场进入的增量的达到了60%-80%。很显然这种资金的增量是源于这个资产配置以及对于这个通货膨胀的预期所导致的需求，那这种需求的实际是一种金融型需求或者叫投资性需求。与正常的消费叠加到一起，相对而言供需关系发生一些变化，推动了整个价格的上涨。那么这种现象会持续吗？

　　1全球货币流动性拐点出现

　　9月份以后，全球央行的货币政策已经出现了比较明显的转变。

　　中国人民银行基础货币的投放的动力及空间是有限的。一方面外汇占款在不断减少，另一方面，央行现在又受制于今年的房地产的泡沫。28号政治局会议已经明确提出了要实施稳健的货币政策、抑制资产泡沫和防范金融风险，这代表国内的货币政策已经出现了相对比较大的变化。并且10月份开始的严格房地产调控政策继续发酵，现在不但控制购房成本及资金来源，对于买地的房地产企业也严格控制资金杠杆。

　　中国货币政策真正出现调整是在今年8月份,逆回购是投放资金的方式,但中国央行一向多做少说,官方上一直是稳健偏中性的货币政策,明年可能转向稳健偏紧的货币政策。

　　之前中国外汇储备的来源是结汇,目前是靠央行的投放,除了传统的逆回购,今年来采用了MLF,投放期限多在3月,6个月到1年,期限越长,拆借利率越高,央行有意将短期资金减少,尽量多投放长期的资金,事实上抬高了整体市场的资金成本。

　　预计在中国经济下行压力再度凸显之前，央行仍将更多采用MLF、PSL等结构性货币政策工具，试图引导资金“脱虚入实”。而蕴含较强货币宽松信号的“降准、降息”皆不可期，短端利率中枢的下行亦不可期。

　　德意志银行出了问题之后，欧洲央行的态度也出现了明显的变化。负利率对于以银行体系为主导的欧洲、日本国家的这种经济体伤害非常大，QE失效导致QE开始在边际上有所变化。尤其在美元加息周期开始之际继续QE只会导致资金加速流出。在接下来的12个月内也将迎来一系列风险事件，英国计划在2017年3月份以前正式启动脱欧程序，意大利、法国、德国以及荷兰也将陆续举行选举。随着反欧盟党派愈发活跃，主要欧盟国家的选举可能会影响整个欧盟的政治经济格局、欧元区在动荡中走向土崩。

　　美国12月份美联储加息的概率相对也比较确定。从这个角度来看，全球的几大央行流动性边际的拐点其实已经可以确认。

　　2美元强势周期的持续发力

　　上图为美元周期走势观察图。

　　根据长期美元周期观察，每98-99月为一正弦周期。按此周期来看，2017年11月前后位美元此次周期顶峰，后面美元会重新走弱，现在美指就在向上寻顶；此图也可看出，美元历次走强的高点是逐渐降低的，也显示了纸币的投放天然贬值属性。

　　由于美元是世界货币，所以美元指数的波动，往往带来大海潮汐一样的影响。

　　如果美联储启动加息，将引发全球资金进一步涌向美元资产，把美元指数推向更高点，或触发全球金融大动荡。90年代日本股市崩盘，房市崩盘，美元指数上100；然后1997年东南亚金融风暴，香港、东南亚金融海啸，美元指数上100；接着2015年底，美联储加息，美元指数短暂破100，全球30多个国家汇率崩盘，金融大动荡。 回顾历史，美元指数一旦突破100，金融危机魅影相随。

　　技术分析，未来一年多的时间内，美元指数可能上行至110点上方。对于美元和大宗商品而言，长期走势是很稳定的负相关关系。回顾历史，每次美元大牛市，必然伴随全球经济波动甚至发生危机；而美元大熊市及美联储宽松时代，则基本上对应着资产价格泡沫、物价上涨和大宗商品牛市。事实上，早在1995-2001年美元处于大级别牛市之时，黄金、铜、铝等大宗商品就展开过长达3-6年的漫漫熊途。文华财经数据统计显示，1995年1月9日至2001年10月22日期间，在美元牛市中，国际铜价自3080美元/吨起最低跌至1335.50美元/吨，跌幅高达53.96%；

　　3铜材供需基本面

　　铜材最终价格变化的着力点：资金的流入或流出和供需关系的变化。简单说就是供需决定价格趋势，金融属性影响短期波动。

　　1、全球供应方面：国际铜研究小组预计，全球铜矿产出2016年将增长4%，2017年将维持不变。全球铜市供应过剩至少将持续两年，这为铜价持续上涨的机率投下阴影。下表为全球铜市供需平衡表，表明自2014年以来铜供给已经高于需求。

铜供应仍处于增长周期，矿山减产动能不足，铜精矿长单加工费仍有望高位运行。

　　上图为全球铜矿夸张图。7-10年是整个铜的投入产出的周期，在2013年开启之后，2016年达到高峰，2016的增速明显，业内人士表示今年的需求同时也出现3.2%的增幅，总体有45万吨的过剩。

　　2、铜材季节性因素：季节性淡季来看，包括电网建设，部分基建如城际轨道交通等户外项目开工会减少，需求回落是难以避免的；叠加房地产调控政策发酵，终端需求有进一步回落压力，如果10月各项终端数据出炉，若数据呈现显著的同比持续回落趋势，则铜价高位承压增加。而国内供应层面，11月份除江西铜业(600362,股吧)还有一定的检修之外，其他冶炼厂在铜价反弹、加工费高企和年底冲量三大动力驱动下会再度产能增长。短期铜价大幅推涨之后，由于后续线缆企业订单交货压力不大，且今年冷冬概率较大，北方地区提前进入难以施工时间段，短期来看订单推升下游在铜价高位周期跟涨备货情绪不足。

　　3、库存的变化：近期伦铜库存持续回落后，注销仓单占比开始初现回落迹象，而LME结构也未因为注销仓单的占比飙升而转变，故近期注伦铜库存已经没有持续回落空间，若伦铜库存开始出现止跌企稳，则一定程度上将影响铜价上涨情绪。上期所已经连续两周增加库存至13万吨，随着人民币贬值加速，沪伦比值逐步回升至8.11一线，进口铜亏损明显抑制进口需求。市场存在内弱外强情况。此外，由于中国消费将进入淡季，中国市场对于铜库存的消化能力可能存在压力，10月未锻轧铜及铜材进口29万吨，同比回落31.5%，环比下降14.7%，1-9月进口累计增幅更是大幅回落至6.9%。

　　4、加工费谈判预期及升贴水变化：国内冶炼企业谈判小组给出的底线是105美元/吨。但预估矿山接受力弱预估2016年谈判可能会比较艰难，时间或托的久一些。

　　美国多元化矿产商-自由港麦克米伦公司（Freeport-McMoRanInc）的副总裁Javier Targhetta近期称，因预计市场供需大体平衡，2017年铜精矿加工精炼费（TC/RCs）将与今年水平持平或小幅下滑。

　　预计2017年的铜精矿TC/RCs料分别位于每吨90-97.35美元和每磅9-9.735美分，因市场供需大体平衡。“预计明年市场唯一的变化就是冶炼厂的铜精矿库存或略高于今年水平。”

　　期货市场表现看铜材在11月合约交割后，明显前期为了获得谈判优势，国内冶炼企业谈判小组克制现货铜精矿采购行为已经改变，现货11月中旬后已经不再升水转为贴水100元/吨左右。现货成交清淡。现货市场升水已经强势不在。

　　5、商业套保资金的变化：11月伴随沪铜飙涨到48000一线，伦铜飙涨到6000一线，，商业套保资金净空头仓位增加了3.1万张，这是1989年以来史无前例的增量。目前，净空头仓位大约在3.8万张，是2005年以来的最高水平。

　　为何要看这个数据呢？因为商业套保资金通常被视为“聪明的钱”。虽然这类资金并不总是对的，有可能输给常常作为对手方的对冲基金等投机资金，但长期追踪CFTC报告会发现，在重要时刻和重大转折点之际，商业套保资金的仓位方向几乎总是正确的。

　　鉴于当前商业套保净空头头寸是十一年以来的最高水平，它可能对铜价构成相当大的阻力，特别是当铜价开始下挫的时候。这类净空头仓位有可能会变得越来越极端。

　　4铜材期市技术性分析

　　上图为伦铜月线推演图。

　　从图中得知，6025和8336、10190将被载入这轮行情的史册，如同三座高耸入云的纪念碑，每座下面都埋葬着无数的多头和为打败多头而牺牲的空头。10190-6636是第一战役，8336-4318是第二战役，6025至大底是第三战役。

　　伦铜自2011年的10190开启大C浪下跌，C1下跌为10190-6636，C2反弹为6636-8336，C3主跌浪为8336-4318。C4反弹浪为4318-6025.

　　6025为C浪上轨压力位及6636-8336-4318连线波浪黄金尺61.8%处。也是8336与4318的50%反弹处。

　　双11的日K线呈现巨幅的墓碑线，技术上可称之为“长箭射天状”，由于成交量创2001年以来的新高，达73.5万手的巨量，技术形状还可以称之为“顶天立地状”，这些也可以佐证初步见顶。

　　自机构大唱牛市来了之歌，其错误的核心是把4318以来的第4个形态，便于理解，简称C-4浪，误以为是牛市的1浪，符合了4浪的人气特点，4浪的目的就是要扭转看空的思路，为后期的下跌设下陷阱。C浪需要5个形态构成，10184以来是季线级别的下跌趋势，月线需要看到5个形态，趋势才能结束，到4318月线只有3个形态，故4318只能是季线大底。有人说BDI大涨，代表经济复苏了，商品应该进入了牛市，BDI确实见了大底，它一般早于商品2年左右见底，BDI是牛市1浪，商品在BDI第2浪回调时，会创新低。

　　5市场的矛盾

　　1、市场主流思想是通胀预期导致大宗底部抬升，同时投资者们相信美国利润增长将大幅提升，国债收益率曲线将变陡峭，令美联储加息预期持续升温。 而通胀预期和强势美元不可能同时达成，如果通胀（尤其是工资通胀）上升的过程当中，美元还能继续维持强势，意味着必须依赖巨大的资本项目盈余，即持续的资本流入。考虑到中国和沙特大幅减持美国国债，全球央行抛售美债的规模创下新纪录。美国的资本项目盈余又从何来!

　　2、原油是助推通胀的基础。原油与铜分道表现时一定有一个是需要修正的。

　　原油价格自10月底以来下跌，从供应角度分析，市场此前期望产油国达成减产协议，这样就可以支持价格上涨。而沙特等国家正因为原油销售收入的减少而抛售美国国债以抵消财政的日益紧张。最近市场已经乎对减产协议或冻产协议不怎么提及，石油市场供应较多，美元上涨黄金承压，原油价格下跌。国际能源署数据，10月全球供应增加，每天增加约80万桶。市场对产油国11月30日能否达成减产协议预期降低。随着囚徒困境的发生，料原油会重新寻底。

　　结束语：

　　目前全球经济数据不足以说明实体经济复苏对铜材需求的明显拉动，我们还看不到全球经济全面复苏的信号，此波投机热钱终究挺不起铜价长期走强的脊梁。

　　供需基本面决定铜价最终会回归理性，叠加中央防止资产泡沫风险和监管部门对非理性投资的监管力度强化，铜价可能正透支明年一季度的涨势。

　　正所谓“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。这种透支行情对铜价在2017-18年的转向和复苏的影响会慢慢显现。

    文章来源：微信公众号对冲研投