中国货币政策面临挑战 “不可能三角”平衡求解

越州三宝

应对美联储加息冲击

　　迟来的美联储加息还是来了，这符合市场的预期，但是非美元经济体还是会遭受一定的冲击，中国也不例外。无论是中国未来货币政策的选择，还是人民币汇率走势，都会受到影响。

　　当前，中国的货币政策似乎既存在收紧的需要，也存在宽松的需要，关键在于决策当局如何取舍，选择什么作为政策的优先目标，有取必有舍。

　　导读

　　社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，作为大国，中国需在“三角”中做一个平衡，在不同的时点有不同的侧重，因此政策的组合会有不同的突出。比如在某个时段要追求汇率的稳定，需要丧失一定的货币政策独立性。

　　要求货币政策宽松的理由是中国经济仍有下行压力，同时恰逢年末市场流动性趋紧；而抑制房地产泡沫、稳定人民币汇率等因素则是制约货币政策宽松的原因。

　　美联储加息更加剧了中国央行货币政策的两难处境。北京时间12月15日凌晨3时，美联储宣布将联邦利率从0-0.25%调整至0.5%-0.75%的区间。这一调整符合市场预期，不过预计2017年加息次数由2次变为3次，则超出市场预期。

　　“美元加息会引发资本向美国流动，从而使人民币汇率承压。”东方证券首席经济学家邵宇对记者表示，“明年中国货币政策还是中性偏紧，货币政策工具选择上还是通过逆回购及MLF来控制资金成本，以应对美联储加息以及中国金融领域资产泡沫、杠杆偏高等问题。”

　　记者多方采访了解到，明年央行货币政策操作选择上很可能不使用准备金率或者利率两个工具，而更可能使用公开市场操作、MLF来调节市场流动性。

　　“2017年加息不能说没有可能，但概率不大。不过市场利率中枢估计会向上。”中银国际证券首席宏观分析师朱启兵对记者表示。

　　中国市场利率已持续上涨。中国货币网的数据显示，12月15日7天期SHIBOR报价2.5050%，相比上一日上涨0.6个BP，创年内新高。同日十年期国债收益率也创年内新高达3.3550%。

　　“不可能三角”的平衡

　　12月15日美联储加息后，人民币汇率大幅下跌。中国外汇交易中心的数据显示，15日人民币对美元汇率中间价报6.9289，相比上日大幅下跌261个基点，创2008年6月以来的新低。

　　中国货币政策实际上面临着“不可能三角”之间的平衡。所谓“不可能三角”，指一个国家不可能同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。换言之，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。

　　央行《三季度货币政策执行报告》称，当前中国经济金融已高度融入全球化。在开放宏观格局下，货币政策还面临着国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束。

　　中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚表示，作为大国，中国需在“三角”中做一个平衡，在不同的时点有不同的侧重，因此政策的组合会有不同的突出。比如在某个时段要追求汇率的稳定，需要丧失一定的货币政策独立性。

　　实例如2016年农历春节前，央行未选择以降准而是通过公开市场操作及MLF的方式投放流动性，主要受制于人民币贬值压力。

　　东方证券首席经济学家邵宇对记者表示，正常情况下，作为小型经济体，应该跟随美国加息，保持和美国货币利差的优势。但是中国是大型经济体，中国货币政策的操作不像小型经济体，其货币政策具有外溢效应。小型经济体如香港，在美元加息后，香港金融管理局也将贴现窗基本利率上调25个基点至1%。

　　朱启兵认为，在“不可能三角”中，中国央行首选货币政策独立性。短期内将在汇率和资本流动之间抉择，这也是近期资本管制加强的原因。

　　邵宇则表示，中国的货币政策还是应该根据自身经济情况进行调节，而非跟随美国。在美元加息的情况下，中国应实施比较严格的资本管制，以确保资本流出的速度放缓。

　　货币政策工具选择

　　12月初，央行原调统司司长盛松成在财新年会上表示，为避免汇率大幅波动对经济造成负面影响，稳定人民币汇率预期已成当务之急。他表示，中国PPI 9月由负转正，规模以上工业增加值、制造业PMI回升，货币金融指标也相对平稳。

　　“实际的货币市场利率最近几个月是向上走的，甚至我有一个大胆的建议：如果一定时候，如果条件适合，我们也可以考虑加息（应对汇率压力）。”盛松成的发言随后引起市场广泛讨论。支持者认为今年一季度、二季度、三季度GDP增速都维持在6.7%，中国宏观经济已经在短期内企稳。

　　“国内货币政策需抑制资产泡沫，就要求其紧缩。在汇率受到冲击的情况下，国内的货币政策更应收紧。”瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光表示，“现在市场利率已经上涨，如十年期国债收益率。目前一年期存款利率处于1.5%的低位，而通胀已经超过2%。货币宽松的可能性不大，加息也是有可能的。”

　　而反对者则提出，中国宏观经济企稳的基础并不牢固。“房地产调控后，通过房地产拉动的需求会有所下降，国内经济不是很强劲，强制加息并不是很合适。”邵宇表示，“如果宏观经济出现大幅放缓，不排除会继续宽松的可能。”

　　中信证券首席债券分析师明明认为，对于国内货币政策而言。当前政策受到来自经济基本面、资本外流压力、人民币汇率、金融市场风险等多方面的约束。近期中国央行谨慎态度明显，而15日美联储对未来加息路径更加乐观的态度又增加了未来的不确定性。如果明年美国加息三次，国内货币政策很可能会被动紧缩。

　　自2016年2月29日降准后，央行已经10个月未使用准备金率及利率工具。央行《三季度货币政策执行报告》称，针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多，（央行）更多借助公开市场操作和中期借贷工具提供流动性，保持了流动性合理适度和利率水平的基本稳定。

　　2016年以来公开市场操作已经常态化，MLF的操作频率增加。央行的数据显示，11月末MLF余额2.73万亿，相比去年同期增加近三倍。今年三季度以来，央行相继重启14天期、28天期逆回购，并加大6个月及1年期MLF中长期资金投放。

　　市场将之称为“锁短放长”，目的是在抑制资金短期炒作的同时，为实体经济发展提供必要的中长期融资支持。邵宇认为，这一操作使货币环境已经中性偏紧，明年还会继续类似操作，以应对房地产泡沫及债市杠杆过高的难题。

　　“预期（明年货币政策操作）主要是公开市场操作和MLF相结合，辅以PSL。利率和准备金这两个工具会慎用。”朱启兵对21世纪经济报道记者表示。



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