股债汇三杀只有一个逻辑：滞胀预期

yexin20

一、股债汇三杀只有一个逻辑：滞胀预期

特朗普当选后，市场对美国经济增长和通胀的预期直接反映在美债收益率上，中美利差快速收窄。10月以来，中美10年期国债利差从10月初113bp缩小到12月14日的70bp。

汇率是绕不过去的劫。债市的调整和汇率的调整绑在一起，中美利差的收窄导致汇率和利率共同承压。

10月初到11月24日，汇率主动贬值对冲了中美利差缩小对利率的冲击，利率只上升了12bp。

11月24日到12月14日，汇率调整完毕，利率被动调整，10年期国债利率上升了33bp，逼近3.2%。

图1：汇率调整和利率调整绑在一起

资料来源：WIND，天风证券研究所

利率水平上的太快，盈利增速跟不上利率调整的速度，分子复苏赶不上分母上升的速度，造成资产价格重估。对于经济来说，输入性通胀挤出了企业ROE，造成负的产出缺口，也就是滞胀。

这种输入性通胀（预期）引发的滞胀（预期），是股债汇三杀的唯一逻辑。

二、最隐约的不安：特朗普的战略和油价

对滞胀的担忧不是一时的，触发股债汇三杀最直接的因素是：特朗普战略布局和OPEC冻产之后的油价上涨预期。

虽然OPEC与非OPEC产油国协议冻产是油价上涨的导火索，但油价上涨的预期也和特朗普的战略布局暗合。

历史上，强势美元和强劲油价共存非常罕见，前三次美元和油价共舞分别发生在79-80年，99-00年，04-05年，分别对应了三次大的经济危机：80-82年，00-01年，07-09年。所以如果强势美元和强劲油价再次共存，结果往往让人担心。

图2：强美元和强油价共存后发生三次经济危机

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、特朗普贸易政策对中国负面影响不大，中美G2格局难变

如果只看特朗普战略布局对中国有直接影响的部分，其实负面影响不大。特朗普的战略（包括竞选口号）中，有三个方面与中国直接相关：货币操纵国、贸易保护、废除TPP。

虽然特朗普在选举中承诺上任后将宣布中国为“货币操纵国”，他任命的新财长也确实有权这么做，但美国法律要求美国与中国正式磋商之后才能采取这一行动，而且可能还需要国际货币基金组织（IMF）的同意。

特朗普上来，中美货币同盟再怎么重谈，双方共识的基础是不可能变的：即美元和人民币事实上处在一个货币同盟之中。中美G2格局是一个无法回避的“镜像互补”的结构。

美国政府可以借出口补贴的名义发起贸易调查限制中国对美国的出口，特朗普也可以要求对中国商品提高关税。但中国受到WTO的保护，如果特朗普要求美国退出WTO，将导致其他国家对美国产品的歧视性对待，这个很可能会遭到美国商界的反对。

TPP本来对中国经济的负面影响就很小（GDP的0.1%），废除TPP对中国的正面影响也不大，更多是看中国自身如何推进区域贸易协定填补空白。而贸易环境不变的情况下，特朗普的基建计划对中国经济的会有正的外部性。所以，特朗普的贸易政策面临种种制约，对中国负面影响不大。

真正让人担忧的还是特朗普的战略布局对油价的影响。特朗普已经任命亲俄的ExxonMobil前CEO Rex Tillerson为国务卿。如果美俄外交关系重塑，俄罗斯需要逐渐摆脱“低油价-高债务-高通胀-货币贬值”的资源诅咒，对全球油价的上限可能难以判断。

四、对滞胀的担忧，实际是对原油供给、G2模式和中国微观需求的担忧

在我们的年度宏观报告中，明年会是微观改善、宏观平稳（详见年度宏观报告《偏弱的宏观，改善的微观》）。在外部条件（油和G2）不变的情况下，经济微观层面继续改善。经历了过去几年市场化和行政化去产能之后，中上游行业的集中度整体提升，成本转嫁能力增强。传统产业的财务逐渐浮上水面后，微观层面将出现持续改善，金融资产特别是银行体系的不良资产压力将逐渐缓解。

目前尚不能说已经发生滞胀，毕竟11月的通胀仍然温和（CPI：2.3%)，工业增加值（11月6.2%）和工业企业利润（1-10月8.6%）保持稳定，可需求仍然模糊：消费（11月10.8%），固定资产投资（1-11月8.3%），出口（11月0.1%）。对明年油价中枢的预期一致性向上，如果无法证明微观需求好转，滞胀的担忧就会积累。

资产价格反映基本面预期，股债汇三杀是资产价格对滞胀的一次演习。是应该沿着滞胀去配置，还是沿着通胀去配置。关键在：（1）油价预期有多高（详见年度宏观报告《油价会成为2017年最意外的黑天鹅吗》）；（2）特朗普全球战略（详见年度宏观报告《配置特朗普》《特朗普财政的时滞性和财政乘数》）；（3）需求（投资、消费、出口）能否改善。这三者都需要时间或数据来验证。

五、当务之急是集中力量清理泡沫

我们担忧输入性滞胀可能是明年最大的风险。

如果滞胀从预期转变成现实，那资产泡沫和人民币汇率都将面临闯关。在改革的时间和空间都具备的情况下，通过转型和改革将泡沫做实可能是一个最优方案，但泡沫之下实体收到金融资产的挤压，难有转型。

当前的改革要和输入性滞胀赛跑。当务之急是集中力量清理2012年以来金融交易型资产创造的各种繁冗结构和资产泡沫，紧平衡将贯穿臃肿的交易结构的清理。如此看，利率调整的幅度可能有限，但时间还远远没有到位。

华尔街见闻