期权升温记：解读A股新“章鱼哥”

期货小豆豆

       来源：中国证券报

       看过电影《007：大战皇家赌场》的人一定记得这样一个情节：恐怖分子意图炸掉一家航空公司新发明的飞机，使其股价暴跌，并提前通过期权做空该航空公司的股票，大发横财。

　　为什么要选择期权呢？某期货公司资管产品交易员赵斌（化名）就直言，这个桥段展示了期权的很多特性，例如高杠杆、敏感性。虽然也有人打趣说，现在是上证50ETF期权背后对应着50只股票，只炸一家公司可能不管用了，不过火热的交投已经表明中国期权已经吸引着越来越多的投资者。

　　今年以来，期权持仓量不断创新高，近期持仓成交增长再次加速。分析人士认为，其背后，一方面是期指对冲功能受限的溢出作用；另一方面，期权市场异动暗示在对冲需求的另一端，股市资金以及行情特点出现新的变化。期权上市以来，业内人士通过总结，发现期权、期指、股市行情三者之间的关系特点和演变规律，期权对股市行情有一定提前反映功能。

　　谁推升了期权活跃度

　　“11月底，石油输出国组织（OPEC）‘意外’达成减产协议，油价暴涨。其实，在消息公布之前，国外原油期权持仓量已经飙升，虽然这可以认为是避险情绪的增加，但不排除有人提前掌握信息，利用期权大赚一把。如果投资者聪明一点的话，稍微做多原油，就赌对了。”赵斌表示，股票只能上涨时盈利；期货可以上涨、下跌都盈利；那么有了期权之后，不涨不跌都有可能盈利，这正是期权魅力所在。

　　另一位私募操盘手刘晓（化名）向中国证券报记者展示了他的策略，“我只做期权的卖方，这样时间就是我的朋友，可以稳定赚取时间价值。相比之下，做买方业绩波动大。”

　　刘晓指出，他这一量化投资策略，会选取比较大的阈值，不会太轻易止损。但最怕的就是“黑天鹅”事件，因此还是需要留出很大一部分盈利用来以防万一。好在A股表现还算平稳，即便图形走坏，也很少出现急速的调整，例如12月中旬的这轮调整，对于刘晓的策略而言都算不上意外。“这小半年来，仅通过这一策略，我们就取得了约40%的年化收益率。”

　　成交量和持仓量表明，期权市场愈发火热。上周，50ETF期权成交量和持仓量均明显增加。12月15日，期权成交量创历史新高，达到1066497张。12月16日，期权持仓量创历史新高，达到1657202张。成交方面，50ETF期权一周累计成交3495596张，较前一周增加613001张，增幅为21.27%，认沽期权活跃度增强。持仓方面，截至上周五，上证50ETF期权总持仓量为1657202张，较前一周增加141611张，增幅为9.34%。

　　“期权升温，一方面是其功能的体现，有必然性；另一方面是蓝筹行情的配合。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，首先，从历史数据可以看出，50ETF期权总成交量整体上就是一个不断上升的趋势。随着越来越多投资者和机构参与期权市场，这一数据的放大是必然趋势。

　　其次，11月份A股市场迎来了一个蓝筹行情，出现了明显的二八分化现象，大盘蓝筹股多数上涨。“这个时候，作为一个专业机构，可能会选择用50ETF期权来对冲风险，或者是借此提高收益空间。相比之下，今年9月、10月，市场相对低迷，波动率比较小，期权市场也相对冷淡。”

　　华林证券衍生品交易部檀君君提供的数据显示，截至11月底，上证50ETF期权投资者账户总数达18.6万户，相较去年年底的8.3万户增长达120%以上，日均成交量亦从10.6万张提升至58.25万张，正是由于投资者参与数量和市场深度双重提升，使得日均未平仓合约数从27.2万张飙升至上月日均的128.72万张。

　　赵斌也表示，期权持仓量一直在往上走，一是因为证券公司和期货公司推广力度大；二是上证50指数表现活跃，大蓝筹表现强于中小板、创业板，很多中字头股票表现突出，吸引了很多筹码；第三是期权玩法比期货多，还能赚波动率，容易吸引投资者。

　　例如，他介绍了当时实施的上证50ETF期权的平价套利策略，即买入1手看涨期权（50ETF-C-1612-2.300），卖出1手看涨期权（50ETF-P-1612-2.300），再卖出10000份50ETF。“前两步相当于在2.2898买入上证50ETF（合约乘数10000），当时50ETF市价在2.293，此时再卖出10000份50ETF，等价差收敛回归或持有到期，就可赚32元。”

　　“后来居上”抢占期指地盘？

　　谈及期权的活跃，赵斌还表示，由于股指期货处于贴水状态，投资者做空期指避嫌时就要掂量了，毕竟此时做空，一进去就损失不少点。此外，当下期指保证金高达约40%，还限仓，投资者转而参与期权市场。从持仓量来看，1701合约，50ETF期权已经超过上证50股指期货（IH），但如果按照期权Delta，去推算它对应的现货金额，实际上仍然是小于股指期货的。总体来看，业内人士还是普遍认为，期指受限之下期权取而代之，这种可能性是存在的，但这并不是主导因素。

　　南华期货研究所所长助理曹扬慧表示，期权火热，部分原因是其代替了期指套保对冲的功能。不过，期权要在短时间内“后来居上”还是比较有困难的，毕竟股指期货上市交易年数远比期权时间长，也是经历了不少时间的培育才到达大规模运用。期权相比期货更加专业，对投资者的要求更高，投资者对期权的接受还需要一段时间。此外，现在期权品种仅有50ETF期权，还是不能解决投资者对沪深300、中证500等股指对冲的需求。

　　谈及期权的价值发现功能时，韩冬指出，从资金行为来说，当有资金开始持续买入，这本身就表明市场资金的一种变化。只是现在观察市场的角度比原来丰富多了。换句话说，只要资金在动，股票、期指、期权都会同步变化，只是每个市场的敏感度不一样，股指期货的敏感度可能大于现货，期权的敏感度可能更高。“所以，期权给了投资人一个很好的观察市场的角度，这是其对投资者最大的帮助。”

　　“目前，包括我们在内的很多机构，因为对冲工具不足，不能以很大的仓位来运作。很多时候轻仓不是不看好市场，而是无法有效对冲风险。因此，资金不一定追求很高收益，但对冲风险的工具对任何机构都是最重要的。”韩冬说。

　　未来可能延续升温

　　无论是股指期货还是期权，其交易和变化的基础就是A股市场。曹扬慧表示，期权的火热肯定也表明A股市场的资金在积极寻找和尝试新的对冲方式。一方面期权对资金的需求相对较小，如买入股指期货在市场波动下方向不对的时候，投资者会被要求追加保证金或者强平，但是买入期权则不会面临这个问题；另一方面期权可以缓解市场对于巨大流动性的依赖，也可以避免市场因为流动性的变化所产生的大幅波动，在发生股灾的时候这个表现会特别明显，所以随着期权的发展，品种的不断增多，A股市场的走势肯定会走得更为平稳一些。

　　展望后市，曹扬慧认为，A股受到年底资金紧张的影响正处于调整期，但是明年A股整体还是存在不少结构性交易机会的，特别是在权重当中，所以明年50ETF期权可能会继续延续今年的火爆态势。

　　檀君君认为，策略建议方面，由于近期股票市场振幅较大，投资者对于市场趋势判断显得尤为挑战，因此建议趋势型投资者尽量避免权利仓位过重情形，根据方向预判适量构建期权垂直价差策略，避免大幅波动风险；而对于持有大量现货的投资者，则可以根据个人投资偏好及风险承受能力，适当介入保险策略，即买入认沽期权来对冲现货行情下行的不利风险。