2017上半年抛空玉米仍然是不错的头寸吗？

期货小豆豆

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　　核心观点

　　1. 上半年，玉米和淀粉市场压力重重，价格易跌难涨。

　　2. 春节前，东北、华北农户有售粮高峰；

　　3. 3-4月份，东北农户集中售粮；5月份麦收前，华北农户集中售粮。此时叠加春季玉米和4. 淀粉消费明显淡季，价格易跌难涨。

　　5. 但是，春节后，谨防国家出台新的保护农民政策性措施对市场价格的影响。

　　6. 行业中和行业下游，需要提防全体看空，造成渠道和下游库存过低，叠加意外因素（如16年十一后的查超载），造成的价格大幅波动风险。

　　7. 下半年，玉米政策压力不大，淀粉需求旺季加上低价新创造的需求和上半年华北开工率不够高，玉米价格相对稳定，淀粉价格有望在低位基础上大幅上扬。

　　8. 期货逻辑：上半年，在1705合约逢高空淀粉或者做空淀粉玉米价差。1709合约，在上半年低点，逢低买入淀粉或者做多淀粉玉米价差。

　　一

　　玉米篇：压力后移春季谁护盘

　　明年的玉米市场，可从时间上，大致分为几个时间段：

　　1. 元旦至春节前，华北东北农民卖粮压力大，但是采购尤其是饲用采购仍相对较旺。

　　目前，市场中东北压力最大；中储粮、中粮、中纺等贸易企业采购量远低于往年同期；深加工企业大多已经备足两个月加工量玉米原料；地方烘干塔手中的玉米仍未销售，担忧后市，不敢再入市加码收购；饲料企业的节前采购高峰期已过。

　　元旦后，外出打工农民陆续返乡，华北的卖粮压力也将大增。

　　2. 1月下旬直至2月中旬，因春节市场活动非常不活跃。

　　3. 2月中下旬直至5月，需求最淡时期，却正叠加3-4月东北农户卖粮高峰。

　　4. 5月之后，政策粮供应市场的数量、价格、节奏等主导市场价格的走向。

　　（一）、玉米市场政策简述

　　目前乃至未来相当长的一段时期，政策仍是决定粮食市场动向的重要力量。

　　临储玉米收购政策告一段落后，政府给东北4省区农民补贴（这既使得农民收入未显著降低，又在一定程度上导致农民卖粮不够积极）。

　　东北深加工企业获得加工玉米补贴（执行至6月份），目前当地深加工企业大多已备足两个月的原料，库存占满，被迫开始降低门前挂牌玉米收购价格（1400所谓铁底已下破）。

　　5月之后，市场最关注临储库存玉米供应市场的价格、数量、节奏等。

　　目前直至5月份，若市价下跌过快过深，则需警惕国家出台新的保护农民政策风险。

　　5月份之后，农民售粮季结束，再期待国家出台保护农民政策就是奢望；政策转向拍卖。

　　（二）、16/17市场年度中国玉米供过于求

　　12月8日，国家统计局公布了2016年中国玉米产量数据：面积3675.97万公顷，同比减3.6%；单产5.9727吨/公顷，同比增1.4%；总产2.19554亿吨，同比降2.3%。

　　目前，中国农业部、国家粮油信息中心等起码6家咨询机构的16/17年度中国玉米平衡表均显示，市场供过于求，只是各家的具体数据有所差异（但请投资者更关注各个机构数据的相对变动量而非绝对数值）。

　　国粮中心数据：2016/17年度，中国玉米供过于求2439万吨。这是分析后市的逻辑基础。

（三）、2.36亿吨临储玉米17年压制市场时间只有半年

　　临储玉米的3个关键问题：

　　1. 国家会将5000万吨左右（3个月消费量）临储转国储。实际需要市场消化的只有1.8-1.9亿吨。

　　2. 2012、2013年收购的临储玉米，明年将全部是陈化粮，即只适合用于加工燃料乙醇。市场非常关注这3000多万吨陈玉米的处理方式、价格、节奏。

　　3. 5月份之后，临储玉米才会进行拍卖等处理操作，才会供应市场形成压力；11月份新粮上市之后又将暂停。也即临储玉米明年压制市场时间只有6个月。

　　（四）、农户卖粮收入大降影响卖粮进度

　　临储改革元年，农户直接售粮收入大幅度下降，这严重影响了农户卖粮的积极性和售粮进度。也给明年面积调整打下伏笔。

　　截至12月底，黑龙江绥化、吉林四平、内蒙通辽、辽宁铁岭农户直接售粮价格同比下降30%、30%、23%、28%；河北石家庄、山东潍坊、河南周口分别下降13%、9%、7%。

　　（五）、南北港库存累积 理论进口利润降至平水

　　在东北、华北运输瓶颈缓解后，南北库存迅速累积，价格大幅下跌，导致进口玉米理论利润快速跌至平水。

　　截至12月23日，北港玉米库存303万吨，同比增16.4%，价格跌至1520元/吨，同比下跌27%。

　　截至12月26日，南港玉米库存81.5万吨，同比增859%，价格1600元/吨，同比降27%。

　　并且，南港价格下跌，与进口玉米价格接近平水。而进口高粱到港成本也开始高于南港玉米价格。12月20日，美国2月船期高粱至广东港口CNF报价209美元/吨，着到港完税成本1757元/吨。这将从根本上导致后期，玉米、高粱等进口替代品大幅减少，有利于国内玉米饲用消费需求复苏！

　　5月份之后，因美国玉米播种面积预计下降，夏季有望炒作天气，玉米及替代品进口价格有望上扬，将进一步限制玉米及替代品进口数量。

　　目前，南北港玉米价格快速下跌实际上是在倒逼农户售粮价格进一步下降！

　　（六）、农民卖粮进度明显偏慢 春季压力更大

　　两组数据可反映目前农户卖粮进度偏慢的严重程度：

　　1.截至12月28日，东北3省1区农户售粮进度44%，同比偏慢12个百分点。其中黑龙江售粮进度48%，同比偏慢19个百分点；吉林售粮进度37%，同比偏慢8个百分点；内蒙售粮进度32%，同比偏慢9个百分点。

　　华北农户售粮进度为37%，同比偏慢5个百分点。

　　2. 截至12月25日，黑龙江、山东等11个主产区累计收购玉米4705万吨，同比减少2590万吨。

　　春季3-4月份，东北农户在气温回暖前，必须将地趴玉米卖掉，以防霉变。

　　华北农户在麦收前，要卖掉玉米给小麦腾库。

　　农户售粮进度明显偏慢，压力后移这两拨卖粮高峰将对春季现货市场产生巨大压力。

　　（七）、春节后玉米消费进入明显淡季

　　节后，玉米的饲用消费和工业消费都将进度明显的淡季。

　　1.因生猪存栏处于低位且不易复苏，2017年春节后的饲用消费淡季比往年更明显一些

　　农业部：11月份能繁母猪存栏环比下降0.5%，同比下降3.7%，生猪存栏环比下降0.6%，同比下降3.2%。

生猪存栏数据低，也即当期玉米饲用需求不旺；能繁母猪仍处于低位，也即直至2017年10月份，生猪存栏难以有效恢复！　　农业部数据显示，2016年前三个季度仅仅南方水网地区调减生猪1600万头。2016年，全国超过20个省份都划定了生猪禁养区，并启动了猪场拆迁行动，这直接减少了生猪存栏3600万头，尤其是浙江等禁养大省。

　　传统上，中国有养殖年猪的习惯。这就造成，生猪存栏在春节后进入低谷期，且存栏生猪由大商品猪转换为小猪仔，因此玉米饲用消费节后将进入非常明显的淡季，数量骤降！

　　同时，因生猪存栏相对偏低导致猪肉价格处于高位，这将刺激进口猪肉及制品数量继续保持增长态势，从而进一步降低猪料玉米需求。

　　而同期，玉米的肉禽和蛋禽饲用消费需求仅能保持微幅增长态势。

　　因此，春季玉米饲用消费需求将骤降！

　　2.节后玉米的工业消费需求也处于明显的淡季

　　每年节后，玉米淀粉的下游都进入消费淡季，明年春季也不例外。而玉米酒精的消费尤其是食用消费需求在节后也将明显走弱。

　　综上所述，元旦直至4月份，东北市场将承担巨大的卖压， 5月份，华北农户集中卖玉米给麦收腾库，同时还要承受需求不振的影响；因此上半年玉米市场承受巨大卖压！5月份之后，拍卖等国家处理临储库存的方式、节奏、数量、价格将主导市场。从基本面来讲，期望玉米现货价格出现大幅上扬无疑是 “水中望月”、“缘木求鱼”。

　　但是，春节后，若农户售粮压力过大，出现非常明显的卖粮难，则需提防国家出台新的保护农民政策造成的价格上涨风险。

　　二

　　淀粉篇：低价创造需求难挡季节性压力

　　（一）、淀粉行业已经感觉到现货需求不旺的压力

　　年底，玉米淀粉现货市场已经感觉到压力，行业反馈：12月份南方下游消费企业采购淀粉仍部分滞留在北方淀粉工厂，但12月南方淀粉到货环比增加。12月中旬开始南方码头淀粉出现胀库情况，港口淀粉滞留环比明显增加。目前，春节采购高峰期已过，大单订货很少出现。前期涨价时，市场采购已经透支了相当程度节前采购备货高峰的需求。

　　因目前行业利润高涨，东北淀粉加工企业加上补贴简直是暴利期。东北淀粉理论加工利润500多元/吨；春节期间，不会出现大规模的停机检修，若再叠加春节后进入明显消费淡季，行业库存有望快速累积，之后价格有望大幅下跌。

（二）、淀粉行业产能过剩 节后库存有望大增

　　淀粉行业产能本就过剩，2016年既有象屿集团这样新晋巨头（黑龙江新开两厂增加80多万吨淀粉加工能力），又有华北和东北的不活跃产能重新复产（吉林凯赛等），实际上，据统计2016/17年度行业产能有望扩充近400万吨。

　　东北的淀粉加工企业是按照加工玉米数量（11月至次年5月收购，6月前完成加工）来获取补贴的，再叠加因原料成本低成品价高获得的高利润；因此，直至6月份，东北将基本保持在满产状态。

　　华北企业处于多年难得一见的高利润期，节后，环保限制开工率问题将有望缓解。

　　春节后，淀粉的消费需求进入明显的淡季，库存快速大量累积且无人问津，淀粉现货价格有望大跌，相当数量的华北企业或将再次陷入无利润，甚至亏损局面。东北企业利润缩水，但仍考虑补贴后，仍获利丰厚！

　　另外，考虑到华北市场目前被东北玉米大量挤占，需求警惕五一后麦收华北卖粮高峰对市场价格的压力。

　　（三）、五一后 玉米淀粉与淀粉糖出口有望提速

　　与我们前期预计的一致，虽然有出口退税政策支持，在原绝对数值偏低的前提下淀粉出口大幅增长，但绝对量依旧不高。2016年1-11月，中国出口淀粉11.1万吨，同比增加97%。但是与巅峰期的44.5万吨仍相距甚远！

今年1-11月，中国出口淀粉糖141.8万吨，较2015年全年增长25.58%。

　　我们分析认为，后期淀粉和淀粉糖出口有望继续增加。并且明年五一之后，有望提速。

　　美盘玉米预计因转种大豆播种面积下降，后期在资金富裕的前提下有望炒作天气，玉米价格走高也即意味着国际淀粉和淀粉糖成本将走高；而国内市场1-5月压力重重，玉米淀粉和淀粉糖价格将走低；国内外价差拉开，国内玉米淀粉和淀粉糖的国际竞争力有望大幅增加。因此预期明年五一后，出口有望提速！

　　（四）、明年下半年将是考验下游需求增加幅度的关键期

　　2016年十一后，在行业开工率大增的同时，行业库存却未累积，市场都在问：“淀粉去哪了？”

　　目前看，除了物流瓶颈的干扰和春节前的采购旺季提前透支因素外，最根本的是淀粉价格下跌创造了新的需求，需求曲线上移！

　　上文已经阐述了淀粉和淀粉糖出口增加情况，这里不再赘述。

　　中国淀粉工业协会数据显示：11月淀粉糖新增消费量118万吨，较上月增长15.6%；造纸需求11月新增消费17万吨，较上月增长42%。玉米淀粉11月新增消费量199万吨，较上月上涨16.3%。实际上，自2015年1月以来，淀粉月度消费一直保持同比增长态势。据行业反馈：2016年，淀粉的食品、造纸、变性淀粉消费需求均同比大幅增长。

　　另外，值得关注的是：因面粉和玉米淀粉价差扩大，面粉中搀兑玉米淀粉数量也出现大幅增加的迹象。按照国粮中心数据，以石家庄为例：面粉-玉米淀粉价差，自2011年的最低点-540元/吨，升至2016年的最高值1080元/吨，目前价差在1050元/吨。面粉中搀兑玉米淀粉的获利极其丰厚。

　　而且，按照国家目前的政策趋势，小麦将继续执行最低保护价收购政府，而玉米价格将走向市场化；从趋势上讲，面粉-玉米淀粉价差较大的情形将长期存在。若非国家能出台相关政策严控，面粉中搀兑玉米淀粉的数量应该在后期保持大幅增长态势。玉米淀粉的相对低价，又创造出一块新需求！

　　五一之后，因粮食收购季结束，国家应不会再出台保护农民政策，东北的深加工补贴也告一段落；只有拍卖等临储玉米库存处理政策，也即政策扰动和压制市场的动力减弱；而且新粮上市前，也没有农户集中售粮压力。而从需求来讲，夏季饮料、啤酒消费旺季来临，出口因国内外价差拉大有望加速等，我们分析认为：届时，才是考验淀粉新增需求的实际增长情况的最佳时机。

　　考虑到低价玉米淀粉确实创造需求（淀粉糖、造纸、变性、搀兑面粉、出口等），而政策压力和农民集中售粮不大，2016年下半年，玉米淀粉有望在上半年低位基础上出现大幅上扬！

　　（五）、假若通胀来临淀粉价格有望被快速拉动，是伪逻辑

　　目前，很多资金认为，2017年中国经济出现通胀的可能性加大，而淀粉的下游消费超过80%与快消品联系紧密，因此淀粉价格有望大幅上扬。

　　但是，我们分析认为，淀粉被CPI大幅带动的可能性较小！

　　经过我们测算：淀粉价格同比变化与CPI同比变化相关性仅为15.03%左右；而淀粉价格环比变化与CPI环比变化的相关性仅为2.89%左右。

　　三

　　现货和期货逻辑梳理

　　（一）上半年，玉米和淀粉市场压力重重，价格易跌难涨。

　　春节前，东北、华北农户有售粮高峰；

　　3-4月份，东北农户集中售粮；5月份麦收前，华北农户集中售粮。此时叠加春季玉米和淀粉消费明显淡季，价格易跌难涨。

　　但是，春节后，谨防国家出台新的保护农民政策性措施对市场价格的影响。

　　行业中和行业下游，需要提防全体看空，造成渠道和下游库存过低，叠加意外因素（如16年十一后的查超载），造成的价格大幅波动风险。

　　（二）下半年，玉米政策压力不大，淀粉需求旺季加上低价新创造的需求和上半年华北开工率不够高，玉米价格相对稳定，淀粉价格有望在低位基础上大幅上扬。

　　（三）期货逻辑

　　上半年，在1705合约逢高空淀粉或者做空淀粉玉米价差。

　　1709合约，在上半年低点，逢低买入淀粉或者做多淀粉玉米价差。

    文章来源：微信公众号对冲研投