起底3万亿美元：中国外储是如何构成的？

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摘要：

截至2016年底，中国持有3万亿美元的外汇储备。美元资产的占比呈降低趋势，但仍是中国外汇储备的主要组成部分，2013-2016的平均占比为53.1%；日元资产配置最低，份额大体稳定，2013-2016的平均占比为5.7%；欧元资产占比提升，成为中国外储中较为主要的组成部分，2013-2016的平均占比为25.8%；英镑资产在我国外汇储备中的占比呈上升趋势，2013-2016的平均占比升至15.4%。从对美元资产的投资构成看，近年中国越来越重视对股权的投资，同时，长期债券投资比重明显降低。

3万亿美元外储构成的估算

截至2016年底，中国持有3万亿美元的外汇储备，较2014年2季度底下降了近1万亿美元，刷新了5年来外汇储备的新低。尽管外汇储备持续下降，中国的外汇储备量依然稳居全球第一。由于中国是外汇储备大国，其外储的货币构成显得尤为重要，不仅仅易受估值影响，而且对全球的资产价格和市场走势都有不可忽视的影响。与一些国家不同，中国不对外公布外汇储备的货币构成，3万亿美元如何配置一直是个谜。

一、三万亿美元外储的货币构成

虽然外汇储备的货币构成是非公开的，但根据央行历年的统计数据和国内外官方网站的公开数据，我们仍可以对其构成做出推测。我们应用多元线性回归模型对其比例进行估计。

中国外汇储备的主要组成部分是美元资产，此外还有日元、欧元和英镑等，其中，美元是我国外汇储备的计价货币。我们在实际的估计中，只考虑外储构成中这四种最主要货币计价的资产。表示t时期的外汇储备总额，

表示t时期外汇储备中的美元、日元、欧元、英镑资产。

分别表示t时期美元、日元、欧元、英镑的名义收益率。

分别表示t时期美元、日元、欧元、英镑兑美元的汇率，其中

。Ct为本期交易净增外汇,即折算成美元的外汇占款增加额。

当期的外汇储备数量等于上一期外汇储备产生的收益、本期外汇交易净增额以及汇率变化导致的资本损益三者之和，可表示为方程（1）：

由于当期的外汇储备等于各储备资产之和，可得方程（2）：

根据（1）（2），易推得：

即外汇储备的增长率可以分解为三个部分：平均收益率、新增外汇占款占上期储备比例和汇率变动导致的资本损益三项。考虑到较小，因此的系数即为第i种货币资产所占总储备资产的份额。通过将此方程变换为一个多元线性回归式，并对的系数进行估计，即可以解开我国3万亿美元外汇储备的配置之谜。

回归方程如下：

对此方程进行估计，常数项为估计的外汇储备资产平均收益率，应与1近似，分别代表了日元、欧元、英镑资产所占外汇储备的份额，

1-（）即为美元资产占外汇储备的比例。我们使用的数据样跨度本为2001年1月—2016年12月，每4年进行一次回归，测算结果表示的该回归时间段内外汇储备构成的平均情况。

回归结果如下：

表1：外汇储备构成回归结果

资料来源：WIND，天风证券研究所

美元资产的占比呈降低趋势，但仍是我国外汇储备的主要组成部分。根据我们的测算，美元资产占外汇储备的比例从2001-2004年的73.2%下降至2013-2016的53.1%，其占比有大幅下滑。可见我国对外汇储备的配置，从过去集中配置于美元资产转变为现在更加注重多元化投资。另外值得注意的是，美元资产在2008年后，占比有一个较大下滑，主要是受美国次贷危机的影响。尽管近些年，我国外汇储备对美元资产的投资占比不断降低，但美元资产仍是我国外汇储备的主要组成部分。

日元资产配置最低，份额大体稳定。与其他三种货币相比，日元资产在外汇储备中的占比最低，这和日本经济持续低迷，日元资产回报率较低有关。2009-2012年，日元资产的比重有所提高，主要是由于当时日元的大幅升值。

欧元资产占比提升，成为我国外储中较为主要的组成部分。随着我国外汇储备中美元资产占比的降低，欧元资产的份额不断提升。从2013-2016年的情况来看，欧元资产已占据我国外汇储备的25%以上。虽然近年欧洲经济整体疲弱，但是德国等大国依然有较强经济实力和优质资产，我国对欧元资产的持有量仍然较高。

英镑资产在我国外汇储备中的占比呈上升趋势。16年间，对英镑资产的配置由原来的7.5%提升至15.4%，增长两倍。鉴于英国脱欧以来汇率波动较大，这部分外汇储备可能因汇率风险而受损。

图1：中国外汇储备的货币构成（测算）

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、中国外储中美元资产构成

由于美元资产是我国外汇储备的重要组成部分，因此，美元资产的投资结构会显著影响我国外汇储备的安全和稳定。除了测算各种货币资产在外汇储备中的占比之外，研究美元资产的内部构成有很重要的意义。

对于中国外汇储备中的美元资产投资情况，我们可以从美国财政部每年公布的数据中得到一些线索。美国财政部公布的月度数据显示，截至2016年10月，美元资产由中国持有的价值达到1.50万亿，这其中包括长期债券、股权投资和少量的短期债券，分别为1.31万亿、1806亿和127.6亿。在1.31万亿的长期债券中，包括国债、机构债和公司债等。根据美国财政部公布的数据，截止2016年10月中国3.12万亿的外汇储备中，美元资产占有48.1%的份额。以下是美国财政部公布的数据：

表2：中国持有的美元资产规模与构成（单位：百万美元）（截至2016年10月）

资料来源：美国财政部，中国外汇管理局，天风证券研究所

注：TIC公布的月度数据中，只包含短期国债，而不包括短期机构债、公司债等。考虑到后两者数值较小，故用短期国债金额近似代表短期债金额。

表1所示的数据是否准确反映了中国外汇储备中的美元资产呢？答案是否定的，这些数据只是对中国外汇储备中美元资产的规模与结构的近似估计。其偏差主要来源于三个原因：

第一，美国财政部公布的数据是有遗漏的。受到统计可行性的制约，美国财政部调查的数字仅包括由美国托管机构登记的投资，通过其他渠道取得的投资是未被统计的，这意味着如果中国对美国的投资未经过托管机构，则不会包括在统计结果中，这一遗漏问题在对公司债的统计上表现得更为突出。

第二，我国商业银行提交的外汇准备金投资于美元资产的部分，也被计入了美国财政部公布的数据中，但这些准备金在货币当局资产负债表上反映在其他外汇资产项目下，并不计入外汇储备。这一原因导致美国财政部公布的数据是偏高的。

第三，美国财政部公布的统计数字不仅包括了中国外汇储备对美元资产的投资，也包括了中国其他机构的投资。这就导致了财政部公布的数字比实际数字偏高。

由此可见，48.1%的计算结果实际上是有所偏差的，第一个原因使公布数字偏低，后两个原因则使得公布数据偏高，因此和我们测算结果存在差异是正常的。

从动态的视角来看，美元资产占外汇储备的份额和美元资产投资构成是不断变化的。自2010以来，我国外汇储备中美元资产所占的份额逐年降低，至2014年达到最低点，2015年有所反弹。从对美元资产的投资构成看，近些年，我国越来越重视对股权的投资，同时，长期债券投资比重明显降低（2016年除外）。

表3：中国持有的美元资产占外汇储备比例2010-2016

资料来源：美国财政部，中国外汇管理局，天风证券研究所

注：考虑到数据的精确性，我们选取美国财政部公布的年度报告数据，即所用数据为各年度6月底统计数据。其中，2016年年度报告尚未公布，我们采用2016年6月的月度数据进行近似计算。

表4：中国持有的美元资产投资的构成变化2010-2016

资料来源：美国财政部，天风证券研究所

注：考虑到数据的精确性，我们选取美国财政部公布的年度报告数据，即所用数据为各年度6月底统计数据。其中，2016年年度报告尚未公布，我们采用2016年6月的月度数据进行近似计算。

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