交易所利率缘何波澜再起？

yexin20

3月30日，交易所隔夜资金利率上行较多，GC001盘中一度超过30%，最终加权利率24.3%，再度引发市场关注。我们认为昨日GC001利率上涨主要还是来自占款天数因素，并未显著超过此前季末紧张程度。

同时，资金面旬度紧张的时点规律再度得到验证，背后折射出的还是资金面整体紧平衡。无论是交易所与银行间利率的背离，还是R007与DR007的利差走扩，反映出的都是非银机构在银行季末考核下的无奈，在进入新季度后背离现象当有明显好转，但资金面整体紧平衡仍将延续。

具体分析如下：

高，但没那么高

对于非债市投资者而言，GC001一度超过30%的表现可能会以为“钱荒再起”。实际上由于季度末后就是清明假期，叠加交易所资金T+1的性质，今日GC001实际占款天数为5天，经过占款天数修正后GC001利率显得“正常”了很多。

经过修正后的交易所隔夜水平并不算低，但也不算夸张。我们将16年来经占款天数修正后的GC001加权对比来看，16年6月与12月末修正隔夜加权水平都相对更高，本周二周三的加权水平也都更高。简单来说GC001今日的表现仍然反应了季末资金面的紧张，但并非“异常值”。

时点规律再度验证，折射资金紧平衡

资金面在本月20-21日时一度紧张，随后缓解，时值季末再度紧张，重现验证了资金面旬度紧张的时点规律。我们在此前的专题《为何资金一到20日就紧了？》曾有专门介绍：自16年11月以来，月末资金面时点波动性加大，并且倾向于在7-9日、19-21日、月末出现紧张局面（利率走高）。

季末的紧张固然受到MPA考核以及以LCR为代表的流动性指标考核等因素的影响，但1月、2月月内也呈现出相同的规律，应该来说整体折射出目前资金面整体处于紧平衡状态的局面。资金面自16年11月起从15年下半年开始的宽松稳定中进入紧平衡状态，在面对冲击时利率弹性明显增强。背后仍然是央行货币政策态度的一个反应，毕竟目前整体央行“收放自如”，重新获得了流动性调控上的主导权。

银行间-交易所有背离吗？——非银的无奈

市场也注意到，尽管银行间资金面也难言宽松，但整体来看利率水平还是低于交易所市场。我们认为实质仍然是反映出在MPA、LCR等考核下非银机构资金面更为紧张的事实，这一点上与R007、DR007的背离是相一致的。

以MPA考核为例，其会对机构广义信贷增速产生压力，存款类机构主动压缩广义信贷会优先考虑压缩期限短、净值波动低的部分，对非银机构的拆借、回购首当其冲。

昨日R007加权为4.17%，而DR007加权为2.81%，R007与DR007利差达130多bp，两个指标最大的差异就在于一个是全市场加权（R007），一个是存款类机构加权（DR007）。尽管昨日R007加权数值上仍然低于GC007，主要还是源于R007加权中包含了存款类机构回购的成分。如果剔除加权为2.81%存款类机构间的7天回购，非银机构在银行间的7天回购平均融资成本应该与交易所加权区别不大。

考虑到这一情况（非银机构资金面相对更紧）主要来自MPA、LCR等季末指标考核的压力，在进入新季度后应该能得到明显缓解。但前文所提到的资金利率紧平衡的现象却可能仍然长时间存在。换言之，非银机构目前所面临的极其紧张的资金面情况在进入4月后应该能有较明显缓解，但并不意味着债市整体在4月资金面问题上能完全高枕无忧。

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