危险游戏：警惕激进去杠杆或引发“踩踏式”债灾和违约潮

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本文作者邓海清、陈曦，来源于微信公众号“海清FICC频道”，授权华尔街见闻发布。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。

近期，随着银监会的频频发文，市场对于监管的担忧开始逐步加重，债券市场悲观情绪弥漫。再叠加，央行货币政策“锚”DR007的不断走高，以及5月初资金价格居高不下，4月以来10年期国债收益率上行已经近25BP，目前10年期国债收益率已经创2015年8月以来最高。

关于近期债市大幅走弱，海清FICC频道认为主要原因包括：

一是高层统筹、“一行三会”全面严监管，是债市大跌的最核心因素。4月银监会监管文件密集出台，4月末舆论风向和市场情绪有所缓和，认为监管层不会过严以避免引发风险爆发，但5月以来的舆论风向再次变化，新华社等权威媒体表态，“监管全面趋严”成为政策基调。

二是央行DR利率实质性加息，导致负债成本预期持续抬升。作为央行货币政策锚的DR007，年初以来持续大幅走高近90BP，表明“央妈”的实质性紧货币已“悄然进行”，尽管央行近期没有调整OMO利率，但市场真实成交的利率持续走高，足以表明央行货币政策持续收紧的态度；

三是金融机构行为层面，银监会自查导致正常的委外业务难以开展。尽管前期媒体报道大行大规模赎回委外有夸大成分，但事实上银行赎回委外或到期不续作确实已经相当普遍，委外机构抛债持续加压债市，这也导致此轮债市调整现券调整幅度高于国债期货。

海清FICC频道认为，需要警惕激进去杠杆导致“踩踏式”债灾和金融市场风险爆发，同时需要警惕经济复苏夭折的风险，建议去杠杆应当“软着陆”而非“硬着陆”：

一是“全面严监管”+货币市场“实质性加息”，可能导致“踩踏式”债灾，其程度可能更甚于2016年12月，导致类似于2015年股灾的“去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”循环，甚至引发发债企业的违约潮出现。

二是2016年以来经济复苏强劲，但“全面严监管”可能导致复苏夭折，特别是债券发行大规模取消、非标融资受限，可能导致实体经济正常的融资活动受到明显抑制，在存在地方政府和国有企业“软约束”的情况下，对于民营企业的挤出效应将更为严重。

三是建议“去杠杆”应当“软着陆”而非“硬着陆”，制定更为明确、可执行的监管标准，而不应当通过预期不明的“自查”来要求银行“讲政治”和自我监管，特别是应当明确正常委外业务的合法性，避免由于预期不明确导致的非理性和“踩踏式”债灾，防范由于“激进去杠杆”导致的金融系统风险爆发。

一、监管预期变化是4月以来金融市场的核心变量

2017年3月以来，郭树清履职银监会主席不久，便在银行业刮起了一阵加强金融监管的风暴，主要目标在于强化银行业风险管控、补上监管短板、加强金融去杠杆，其中“三套利”、“三违反”、“四不当”、“十乱象”等文件对银行业的同业业务、理财业务、投资业务等进行专项治理整顿。银监会的频频发文，以及银监会发文的政策力度，远远超出了之前市场对政策层监管的预期，10年国债收益率4月初即开始大幅上行，前三周的上行幅度近25BP。

4月25日，中共中央政治局召开会议，称“要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度”。与此同时，监管机构开始密切关注委外赎回等事件对于债券市场的影响，媒体对于监管趋严态度也有所变化，市场开始认为监管风向有所缓和，认为至少监管层不会允许“债灾”的二次爆发，这也导致10年国债收益率有所下行。

但从市场调研来看，政治局强调监管协调之后，不少地方银监局开始进驻当地银行，督促商业银行进行自查，直接导致不少银行出现委外到期不续作，或者赎回委外的情形。

5月4日，新华社发文《金融部门列出工作重点维护国家金融安全》，重申了对于监管的官方态度，那就是“一行三会监管全面趋严”。该文明确指出“目前，部分领域仍存在监管空白，急需补齐监管短板”，“银监会表示，将全面梳理银行业各类业务监管规制，尽快填补监管法规空白，补齐监管制度短板”，以及“加强金融监管，各部门既要做到守土有责，又要统筹协调，形成全国一盘棋”等。

市场对于监管政策预期的变化，是4月以来中国金融市场的核心脉络：（1）银监会监管显著超预期，股市、债市双杀→（2）监管层态度和媒体风向有所松动，市场预期监管“不会那么严”，股市、债市反弹→（3）监管层和媒体风向再度趋严，市场预期明显恶化，股票、债券、商品三杀。

二、央妈DR加权利率实质性加息，货币收紧态度“不明显但很明确”

近期，市场传言央行将提高OMO操作利率，同时传言提高MLF利率，结果让人大跌眼镜：尽管央行什么利率都没调，但债市反而跌的更厉害。

我们认为，观察央行态度，不只要看央妈说了什么，而更应当看央妈做了什么：即使OMO利率没有调整，但从DR加权成交利率走势看，央行已经进行了实质性加息。

2017年以来，银行间存款类机构7天回购利率DR007从年初的2.30左右水平，上行近90BP至近期3.20的水平，目前的DR利率甚至高于3月末。在6月末还没到的情况下，资金已经紧到现在这个程度，市场怎么可能乐观的起来！

我们认为，DR007利率的大幅抬升，主要从两方面对债券市场产生影响：一是DR007是银行的资金成本，其利率的大幅上行，会直接推高银行购入国债的资金成本；二是DR007是央行货币政策执行报告中明确的盯住“锚”，具有较强的货币政策信号意义，DR007的持续走高反映出央行的收紧态度。

第一，DR007作为银行间存款类机构的融入资金成本，其利率价格的大幅上行表明了银行资金成本的大幅提高，而银行是债券市场利率债的主要买入力量，银行资金成本的大幅提高，将大幅降低银行对利率债的需求，从而推高了10年国债收益率。

第二，我们在此前多次指出过，DR007是央行货币政策执行报告明确提出的货币政策盯住“锚”，具有较强的政策信号作用。因此，年初至今DR007利率的持续上行，反映出的是央行收紧货币市场流动性的持续性，且DR007利率的大幅度反映了央行的收紧力度之大。换个角度，我们也可以将DR007持续走高解读成，央行在货币市场的持续收紧正是央行严监管意愿的体现，这正好符合一行三会的严监管“协调性”。

三、银监会自查，监管预期不明确，委外“躺枪”

近期，银监会严监管政策的不断出台，以及地方银监局进驻银行督促银行自查，直接导致委外业务出现大幅萎缩。尽管年初央行就试图明确委外的合法性，但在没有具体监管指标的自查面前，银行人人自危，政治正确考量高于经济效益，委外扩张不仅不可能，甚至到期续作都成为难题。

回顾2016年10月之前，债券市场经历了近3年的大牛市，该轮债市大牛市的主导逻辑有两个关键点：一是央行货币政策偏宽松，将资金利率固定在极低水平，投资者普遍采用拉长久期、加杠杆的方法来进行套息操作；二是商业银行采取“同业负债+委外投资”的方式，先是扩大资产负债表来扩大规模，再通过委外的方式来进入债市。因此，委外规模大幅扩张+加杠杆一致策略，对债券形成了庞大的需求，直接导致了债券市场“资产荒”、大牛市。

目前来看，央行不断抬升了债券市场的资金成本，以及收紧货币市场流动性，使得债市杠杆处在不断的去化过程中，那么，委外将成为债市最后的一个强支撑力量。但是，近期银监会严监管政策的不断出台，以及地方银监局进驻银行督促银行自查，直接导致委外业务出现大幅萎缩。

具体来看，近期银监会大致出台了9部文件，其中，46号文提出“三套利”，主要对要求银行自查理财资金委外规模等；53号文提出“四不当”，要求银行着重检查同业业务、理财业务、信托业务，同样会影响委外规模；7号文提出弥补监管短板，要求加强对表外业务风险、理财业务的监管，同样会利空委外业务。

尽管此前央行在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（市场称为“大资管”意见）承认了委外的合法性，但银监会的自查并未对委外合法性以及规模指标给出明确态度，导致银行只能按照最严的标准——不做委外来执行，这导致委外市场已经接近冰封状态，受托机构的抛债导致现券调整压力更甚于国债期货，这也是这一轮债市下跌与2017年12月（当时期货跌幅远大于现货）明显不同的特征。

四、“激进去杠杆”可能导致“踩踏式债灾”和经济复苏夭折

目前来看，严监管全面增强，可能会存在发生“踩踏式”债灾的可能性；同时，“全面严监管”可能导致经济复苏夭折。

关于“踩踏式债灾”的可能性：一方面央行持续收紧货币流动性，导致资金成本不断攀升，使得债券收益率大幅上行，年初至今，全市场R007资金成本已经上行130BP，10年期国债收益率已经上行40BP。如果，未来央行进一步维持高度紧张的货币市场流动性，那么债市的抛盘程度可能会加大。另一方面，随着银监会持续推进的自查和现场检查，将会使得之前巨量委外规模出现大幅下滑，委外的大幅萎缩会直接影响债市的需求，未来债市出现一致抛售的可能性大幅增加，因此，如果未来严监管政策进一步走强，那么“踩踏式债灾”可能性不应忽视。

关于严监管对实体经济的影响，目前已经出现债券发行大规模取消、非标融资受限，可能导致实体经济正常的融资活动受到明显抑制，在存在地方政府和国有企业“软约束”的情况下，对于民营企业的挤出效应将更为严重。目前一级市场债券发行取消已经成为常态，仅4月就154只债券取消和推迟发行，涉及规模达到1406.63亿元，数量和规模已与今年第一季度相当。不难想象，再加上监管对非标的“围追堵截”，那么未来企业融资规模将会出现大幅的下滑。即使部分企业依然发行债券成功，但是其发行利率都已经较去年同期上行近一倍，高额的融资成本对企业的生产经营都是极大的压制，企业经营生产将面临较大的挑战。

因此，无论是严监管可能导致社会融资规模的大幅下滑，还是企业融资成本的大幅提高，都将意味着金融弱到经济弱的传导将不可避免，利空实体经济。从国债期货T1706与T1709的走势可以看出，近期T1706的跌幅远大于T1709，反映出监管引发了市场对经济的悲观预期。

此外，由于民营企业的融资诉求在整个金融都处于较为弱势的地位，在地方政府和国有企业存在“软约束”的情况下，严监管导致的金融条件恶化，最先受到伤害的一定是民营企业。民营企业的杠杆程度是中国最低的，但在激进去杠杆中泥沙俱下，本不应去杠杆的民营企业将严重受损。

海清FICC频道建议，“去杠杆”应当“软着陆”而非“硬着陆”，制定更为明确、可执行的监管标准，而不应当通过预期不明的“自查”来要求银行讲政治和自我监管，特别是明确正常委外业务的合法性，避免由于预期不明确导致的非理性和踩踏式债灾，防范由于“激进去杠杆”导致的金融系统风险爆发。

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