资金面一派宽松遇到假6月？政策从不松转向不紧

越州三宝

“感觉遇到了假6月！”半年末大考在即，市场资金面竟是一派宽松景象，货币市场利率持续走低，央行则连续实施净回笼，仍无碍市场对流动性的乐观预期继续发酵。对于很多市场人士来说，这恐怕是近些年过得最轻松的一个6月。

　　分析人士指出，6月以来市场资金面表现好于预期，一定程度上要归因于央行维稳流动性的系列操作，这反过来又进一步刺激了市场萌生对货币政策转向的预期。从央行强调“不松”到强调“不紧”，货币政策进一步收紧概率在下降，但预计也不会很快转向宽松，期待央行实施大规模“放水”还不现实。预计未来资金面将保持大致平稳，不松不紧会是常态。

　　今年不走寻常路

　　年中大考在即，央行竟在实施净回笼，资金面仍一派宽松，资金利率整体走低……无论怎样看，都不像是6月份“该有的”景象。

　　的确，年中流动性历来是易紧难松，四年前发生的那场史上首次也是最严重的一次货币市场风波，更是给6月份打上深深的烙印。自那以后，到了6月，债券交易员向来是枕戈待旦。而对于很多债券市场人士来说，今年就像是遇到了一个“假6月”。

　　月初以来，虽然市场资金面在部分时段及部分期限上偶有紧张迹象，但整体资金供求形势一直较为平稳，机构资金需求基本能够得到满足，至今未见机构违约或本币系统延迟闭市等异常现象出现，很多时候到了尾盘还有减点资金供给，资金面表现甚至比之前的很多月份都要好。

　　资金价格方面，正如市场预期的那样，进入6月，可跨季资金价格先后出现跳跃式上涨，最早是1个月等长期限资金，随后是21天、14天品种，但从最大涨幅上看，市场利率的波动趋于收敛，反映出市场流动性预期在不断改善。

　　比如，银存间质押1个月回购（DR1M）利率在6月首个交易日就跳涨74BP至4.01%，至6月13日创出月内新高5.15%，较5月末上涨155BP；DR021于6月中旬大幅走高，最高至5.15%，较5月末高出104BP；进入下旬，轮到DR014跳涨，最高至4.39%，较5月末高出50BP。进一步看，本周DR007已可跨季，利率不仅没有冲高，反而有所回落，按上周高点3.06%来算，只比5月末水平高出22BP。

　　截至27日，DR1M已跌到4.65%，DR021在4.9%左右，DR014跌至4.12%，DR007徘徊在2.8%上下；1个月及以内期限回购利率中，只有DR1M的本月高点超过了3月末及5月末高点，而DR007、DR014、DR021均未超过3月末高点，DR001未超过5月末高点。

　　另外，从月均值水平上看，最具代表性的DR007自月初以来算术均值为2.94%，仅比5月份高出1BP。

　　目前来看，即便季末短期回购利率可能再现短时上涨，料也无碍大势，利率互换（IRS）持续下行表明市场对流动性的乐观预期仍在继续发酵。

　　为何变得不一样

　　6月至今资金面能够保持稳定，与央行一系列调控安排自然是分不开的，6月以来，央行积极开展预调操作和预期管理，提供资金支持，回应市场关切，稳定了市场预期。本月中上旬，央行通过MLF、逆回购等工具向主要商业银行提供了充足的流动性，较好满足了机构对跨税收征期、跨监管考核期的流动性需求。同时，央行加强了与市场沟通，消除信息不对称，缓解了市场担忧情绪。

　　6月资金面能够保持稳定，也得益于外汇流失造成的不利影响减轻。6月初前后，人民币对美元再现一波较快升值走势，汇率贬值预期进一步下降，有助于推动外汇占款边际改善，降低了资本流动对本币流动性的拖累。

　　6月资金面能够保持稳定，也可能与去杠杆降低了融资需求有关。对于部分银行而言，在监管压力下，如果抛售了同业资产或同业资产到期后不续，但负债尚未到期，此时就会出现一笔富余资金，这笔资金可能无法用于长期投资，但可以在用于短期拆借和回购交易。此外，各家银行都在应对同业负债到期压力，都在抓紧提高备付金水平，减少长期投资，手里一时可能会有多余的短期头寸。对于非银机构而言，为应对银行赎回也在备付流动性，而在赎回兑现前，这些资金也可能成为市场上的资金供给。从5月份开始，市场上短期资金供给一直较充裕，与此应不无关系。

　　6月资金面之所以超乎预期，还与前期市场预期较为谨慎有关。从以往来看，市场预期越谨慎，准备越充分，资金面实际表现反而可能不会有预期的紧张，今年3月就是这样。这个现象背后的逻辑是，如果机构都预期季末资金面会非常紧张，就会普遍倾向于多备流动性，如此便增加了市场潜在的资金供给，无形中提升了流动性稳定性，而一旦资金面没有想象的紧张，这些潜在供给就可能成为实际供给，推动资金面向好于预期的方向发展。

　　今年金融机构一早就着手进行跨年中准备，5月时短期资金“出不掉”但中长期资金“融不到”，表明当时机构已开始储备跨季流动性；进入6月，银行明显加大了揽储力度，银行对负债的激烈争夺，较大部分也源于对跨半年末资金的强烈需求。而6月资金面实际表现明显好于预期，机构开始融出先前多备的流动性，进一步改善了流动性供求。

　　另外，月底财政支出力度加大，也为银行体系流动性提供适时的助力。

　　不松与不紧

　　半年末流动性大势已定，未来流动性状况会如何演绎，关键仍取决于央行货币政策操作。

　　值得注意的是，随着经济增长缓中略降、金融去杠杆取得一定成效，市场对货币政策拐点预期已在酝酿，而面对6月份资金面超预期的表现及美联储加息后人行不跟进的选择，这种预期已进一步升温。

　　不可否认，货币政策在“体感”上已经出现了变化。这种变化，突出表现为央行流动性供给意愿上升及流动性紧张程度下降。其实，不光是6月份资金面好于预期，5月份的宽松也是机构未曾想象到的。在流动性出现改善的背后，可看到央行呵护流动性的态度在增强。综合逆回购和MLF统计，从4月开始，央行恢复了流动性净投放。同时，随着逆回购在央行净投放资金来源中占比上升，金融机构从央行获取流动性的综合成本重新开始下降，这与去年8月央行重启14天逆回购后较长一段时间的情况是相反的。

　　进一步看，当前货币政策继续收紧的可能性确实不大。首先，经过去年四季度以来调整，货币条件已有所收紧，考虑通胀后的市场利率水平已处于相对高位，可起到倒逼金融机构加强风险管理和抑制杠杆过快增长的作用；其次，央行要把握好去杠杆和维护金融体系流动性基本稳定的平衡，金融监管加强后，货币政策不能过于紧张，且从近期M2增速创下历史新低、金融机构资产扩张放缓、银行同业投资增速下降来看，金融去杠杆已初见成效；最后，近期经济增长缓中趋降，通胀预期平稳，基本面也不支持货币政策进一步收紧。

　　然而，不收紧不代表要放松。或许之前一段时间，央行在货币政策操作中更注重保持政策“不松”，最近则更多强调“不紧”，但并没有放弃“不松不紧”的中性立场。应看到，在超储率不高的情况下，资本流动、监管考核、财政收税、债券发行、金融调控等因素进一步增加了流动性的不确定性，当流动性存在收紧风险时，央行给予金融机构必要的流动性支持，仍然体现了央行“削峰填谷”的流动性调控思路。

　　如果说，面对6月份流动性潜在压力，央行加大流动性投放是货币政策“不紧”的表现，那么在流动性恢复平稳、市场预期改善后，近几日央行开始进行流动性净回笼则是对“不松”的贯彻，是对稳健中性政策基调的坚持。

　　总的来看，当前货币政策进一步收紧的概率已经不大，但也不会很快转向宽松，未来可能的政策转向仍将建立在稳增长压力上升及金融监管政策明朗的基础上。如此来看，既然近期资金面不那么紧，期待跨季后变得更加松可能也不太现实，预期央行将在7月上旬继续实施流动性净回笼，资金面将保持大致平稳，不松不紧会是常态。

　　资金面顺利跨季已无悬念

　　27日，央行公开市场操作（OMO）继续暂停，为连续第三日暂停；当日到期的100亿元逆回购实现自然净回笼，为连续第五日净回笼。市场资金面仍不改宽松态势，实现平稳跨季料几无悬念。

　　央行表示，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于较高水平，27日不开展公开市场操作。从21日开始到27日为止，央行已连续五个交易日净回笼流动性。

　　近期货币市场流动性并未因央行重启净回笼而出现太大波动，资金面反倒愈发宽松。27日，银存间质押式回购利率涨跌互现。其中，隔夜回购（DR001）加权平均利率续跌12BP至2.54%，指标7天回购（DR007）利率小涨2BP至2.78%，可跨季的14天回购（DR014）利率下行2BP。

　　交易员称，昨日开盘后就有大量资金融出，机构融入需求在早盘即得到满足，上午已有减点的隔夜资金融出；尽管季末MPA考核致非银机构融资成本稍高，但已无碍资金面大势。

　　交易员称，央行选择在此时开展资金净回笼，亦表明半年末流动性供求形势已不成问题。从先前的一系列动作来看，央行维稳半年末流动性的态度很明确，这一态度不大可能在季末前夕突然发生改变，既然如此，近几日央行实施净回笼，只能说明目前流动性较为充裕，其对短期流动性比较乐观。

　　市场人士指出，流动性平稳跨季已无悬念，但央行连续实施净回笼，料制约跨季后流动性进一步改善空间。

　　中金公司：货币政策再收紧概率不大

　　虽然货币政策未必会很快回到放松状态，但进一步收紧的概率已经不大，甚至未来在经济和通胀重新回落的情况下需要考虑适度的放松。而银行在存款派生很弱，只能依赖同业存款支撑业务的情况下，需要货币当局注入长期的低成本资金来恢复资产派生负债循环。

　　中信证券：降成本压力还不够大

　　当前债市利率上行的“副作用”仍可承受，并无迫切需要全面降低社会融资成本。首先，近期经济增速回落，与工业行业补库存本身的周期规律以及房地产业的调控相关性更高，而本轮债券利率上升考虑到银行贷款在我国社融中占比明显高于债券，因此债券利率上行对总体社会融资成本上行推动力其实有限。其次，近期债券利率上行期间发生大量取消发行现象，这与2011年至2013年期间地方融资平台与房地产开发商冒着15%的利率坚持融资形成鲜明对比，说明当前发行人债务刚性其实不大，债券收益率本身继续上行的动力也不强。

　　华创证券：净回笼影响不容忽视

　　虽然从短期来看，受季度末财政存款投放影响，即使央行持续回笼流动性，资金面依然维持宽松，但随着央行持续抽水，对流动性的负面影响也将逐步显现。尤其是本周后半段和7月初，随着季末时点过去，央行维稳资金面的必要性显著下降，伴随着公开市场的到期量逐渐加大，央行大概率将通过减量续作的方式继续回笼流动性。由于本周后半段还有2800亿逆回购即将到期，7月上旬逆回购+MLF的到期规模更是高达7095亿，央行逐渐回收流动性对资金面的负面影响不容忽视，7月资金面或将重回紧张。

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