【见闻峰会】韩同利：去杠杆也好去产能也好，最大的受益者就是大蓝筹

yexin20

12月12日，在华尔街见闻“2018全球最佳投资机会”峰会上，深蓝全球投资（Deep Blue）创始人韩同利发表主题为《海外大类资产投资机遇与投资策略—选搭2018年的环球快车》的演讲。

演讲要点整理如下：

宏观

★明年全球货币政策面依然会相对宽松。

★2018年全球流动性依然会由央行保持足够充裕。2017年全球五大央行印钞大约2万亿美元，2018年也会保持净增长。

★美国经济已经饱和（充分就业），饱和之后并不意味着立即进入衰退，经济周期有滞后作用。

★以前经济周期顶峰过后很容易引发恐慌或金融危机，这轮不一样。

★中国正在“拆弹”，现在要去杠杆，要打掉这些不合规的产品，或者影子银行也好，问题是这些影子银行一感受到流动性收紧的时候，他要去找新的流动性进来，到哪儿去找呢？你卖基建项目肯定卖不掉，你能卖掉什么？流动性好又赚钱的，股票、债券。所以说这个很难定向爆破，这是最大的风险点。

股市

★明年去产能还会继续下去，大蓝筹会继续跑赢中小票，这个趋势2018年不会发生反转，美国也是一样，也是大票跑赢小票。

债市

★美国股票是比债券更具有长期投资的价值。

汇市

★预计2018年美元汇率大概率继续保持下跌。全年的Carry  Trade仍然会大行其道，高收益的新兴市场国家货币，债券、股票都有更大机会。

以下为韩同利主题演讲全文：

    韩同利：其实邀请我过来做投资策略的时候，和每次接受媒体采访的时候心情一样，都是有一些忐忑不安，确实很多问题我一直都在思考，我自己也没有想明白。因为基本上我觉得每天大部分的时间都在琢磨这几个问题，想明白的话，剩下的时间只要出去睡觉、旅游就好了，大部分时间都没有想明白。以前有幸做对过几次投资机遇。但是每年的经济周期都在变，市场是在向前发展的，每年主要的矛盾也不一样，大家往往发现很多的投资家，他这一年做的好，第二年做的不好，第三年做的好。这也是人们心里的一个规律，人心里的周期和市场周期不匹配造成的这么一个业绩的周期。解释一下这句话吧，比如说2016年，琢磨对了，也做对了，2017年的时候，人会有一个惯性，他会继续用2016年的逻辑判断2017年的时候，但是因为市场继续在往前走，也出现一些新的变化。你没有把握住第二年的主要矛盾，还用前一年的惯性思索，那么业绩就差了，第二年又好了。讲一个比较宏观的东西，市场上为什么绝大多数的基金经理投资业绩一直是比较波动的。持续为投资者取得稳定高回报的。这是我一直在追求的一个目标。我讲讲我的一些思考吧，也不是标准答案，只是我在持续思索的思考。

    刚刚讲到了一些基本面的东西，我就不浪费时间讲了。我主要讲几个大面上的东西吧，2018年投资主体，我们看看经济的基本面，最大的一个解决面是美国的经济周期，经济基本上饱和了。怎么看呢？因为他充分就业，现在美国名义失业率是4.1%。美国经济体的饱和就业水平，结构性失业水平应该是4.9%。有人说不是还是0.8吗？这不是，这0.8是来自于劳动参与率，他是低于美国结构性的劳动参与率的水平的。所以你把劳动参与率这点引用到名义失业率上，实际上这就是美国的充分就业水平了，这是第一个判断，美国的经济已经饱和了，那是不是他就立刻进入衰退了呢？经济增长就走下坡路了吗？充分就业就是山顶，再往下走就是山坡了。不会的，因为经济周期是也一个滞后作用的，经济的各个环节的内部传导有一个滞后，企业家做投资决策，居民做消费决策的时候往往得到的消息有一个滞后效应，所以从历史周期来讲，大家看后面这张白线，实际穿越了充分就业的水平，大家看历史上的几次周期，基本上都是穿越了，美国的失业率穿越了一个百分点，然后开始往下走。这是什么概念呢？大家知道美国的劳动力市场是1.6亿人口，1个百分点就是160万的新增就业，现在美国新增就业率的水平每个月是20万左右，就算一下，离经济周期真正见底还有10个月左右的时间。日本落后美国1、2年，欧洲落后美国半个周期。也就是2018年的欧洲经济很像2016年的美国。中国、俄罗斯、印尼这几个新兴经济体，刚刚是山脚下要爬坡的阶段吧。全世界的投资家琢磨最多的事情就是美国的10年期收益率2.4的水平，会走到哪儿，刚刚也讲到做全球的资产配置最重要的是看利率，我完全同意，我们身处的世界是一个美元本位的世界，各个经济体使用的货币，都是美元派生出来的信用，本位币是美元。美联储的加息和降息决定了全球融资成本的水平。所以美国通胀也好，加息也好，不足为惧。影响最大的是10年期的，5—10年期的点，基本上是企业做融资的一个基准。为什么这么说呢？大家可以看下面的黄线，美债收益率曲线，10年期的收益率减少1个月的利差倾斜幅度，大家可以看到，黄线和白线放在一起。倒挂大概是80个BP到120个BP之间，美联储的目标要于10年期的收益率水平。我们看看美联储决策的这10几个官员，他们最最鹰派的人观点，认为美国本轮加息周期的终点应该是4%，我们用4%减去80—120个BP，就是那个时候，10年期美国利率的水平，也就是3%左右。这是最鹰派的人他的观点。其实我去年一直比较坚持做多美国的利率和投资策略，主要是因为这个原因。

    我们再看看全球宏观资金面。2018年全球流动性我认为依然充裕，全球四大央行的总资产都在急速膨胀，即使2017年，今年五大央行一共印钞是2万亿美元，他的印钞速度，总资产率超过了2016年总资产的10%以上。2018年美联储说他要缩表，一年缩1千亿美元。ECB还会继续印钱，只不过印钱的速度会减慢。BOJ也没有打算放慢。所以加带一起的话，明年印钞水平至少是1万亿。大家知道货币供给等于银行想的钱乘以货币乘数。我们假设明年货币乘数不变，明年需要的钱，需要本位币的增长是2千亿美元到3千亿的美元的规模。因为美联储加息，可能会降到1万亿美元，可能大大高于全球增长需要的M0印出的高能货币。

    第二个，因为本轮的经济周期和之前最大的不同，是说支撑这轮全球经济扩张的货币供给，主要基本上全球是来自于央行印的钱。货币乘数一直保持在一个很低的水平，全球来看的话我们的杠杆率是很低的，因为杠杆是需要私人部门去加上去的。私人部门加不起来，大家没有意愿，总之最大的不同是说，这次杠杆率水平很低，在以前周期的时候，私人部门去杠杆。私人部门大家知道是一盘散沙，都去杠杆就容易发生踩踏，以前经济周期顶峰过了之后，很容易引发恐慌或者金融危机。这轮不一样，基本上是可控的。可控度很高，是央行在掌握的。我说这个没有标准答案，我们现在分析的情况是来自于现在，但是当政府发现经济觉得痛的时候，政府会放松的，这样经济又好了。第三个，因为资本是逐利的，这是什么意思？追逐最高的IRR。哪些国家可以提供更高的IRR？一定是欧洲、日本和新兴市场国家比美国的IRR高吧？所以这是一个大的市场环境。再看看政策面。美国的减税有可能会带动全球减税潮，大家知道欧洲和日本宣布跟随减税。财政政策目前来讲是保持了扩张的态势。否则多此一举了，你像特朗普的政策很奇怪，一方面缩紧货币，提高融资成本，一方面财政扩张，这样私人感受到的东西是打折的，或者说是没有效果的，一方面给我钱，一方面又跟我要钱，等于多此一举了。所以美国的政策面依然会保持相关宽松，另外就是人性。大家多考虑一下，举个例子，今年香港的房价涨了多少知道吗？山顶的房子1平米差不多是100万港币，今年香港的房价又涨了30%。这么高的房价为什么还能继续涨30%？一部分的原因是因为香港金管局的不作为，香港一直滞后美联储加息，滞后两次。美联储加息加了4次，香港只加了两次。我是想说明什么呢？击鼓传花的这种心态，和中国的制度也好，美国的制度也好，没有太大的区别，除非到你经济真的出现过热，热的不行了，通胀非常高了，出现政治压力的时候，大家才会去收紧货币政策。

    再看看欧洲央行，明年最重要的一个事是意大利的大选，5月份之前的，欧洲的经济一直是两个经济体，一个是核心经济体，一个是边缘的，增长比较慢的，分歧比较多的经济体。所以欧洲央行加息决策不光是影响欧洲基本面，还会影响欧洲政治面，意大利大选，所以央行可能会在大选之前打打嘴炮说要收紧。出去的BOJ一直说自己的通胀会达到2%，这是吹牛了，他说没有达到2%之前我就不收，我就持续印。中国政策面我就不多说了，俄罗斯、巴西、阿根廷，他们正在改革，改革国内财税制度，财政制度，这些都是一些正确的改革，印度和印尼也是这样的。越南和埃及他们在改革的是有点像中国的改革开放一样，增加出口。提升经济活力。把一系列外汇体制的改革，经济政策的改革。再说说油价，俄罗斯和沙特阿拉伯会握手言和。2016年4月份华尔街见闻采访的时候，我说我不太相信沙特和俄罗斯会握手言和，的确是说对了。因为和美国有关系，一个是双方的利益走在一起了，沙特想让阿美上市，油价起不来，卖不出好价钱，俄罗斯也想把自己的石油上市或者说是私有化，总归也要卖一部分。所以他们两个利益是一致的，所以说握手言和了。所以减产我是深信不疑的。2018年减产我也会保持更好的态度。因为我们看石油的库存的分析。大家看到的库存我就不说了，看到的的确是在持续下降，但是有一个看不到的库存就是美国的页岩油的未完井，这块库存是地下的库存，大家就忽略了，井的数量是7300口，大家知道美国现在科技进步，页岩油的油井口，一口井一天的产量，打出来以后，之前的阶段，一天的产量大概平均是1000桶左右。一共是7000多口未完井，意味着一天的库存释放出来一天70万桶石油，右边这张图最下面这条线是全球石油供给和缺口，现在是供小于球了，由于减产的原因，每天少80万桶，基本上美国地上库存我就不说了。基本上井里的库存要补上。每天还有18万的减产，可以随时释放出来的。

    最后讲讲18年的风险面，地缘政治就不说了，各位专家也讲了很多，中国正在拆弹，现在我要去杠杆，要打掉这些不合规的产品，这个产品，那个产品，或者影子银行也好，问题是这些影子银行一感受到流动性收紧的时候，他要去找新的流动性进来，到哪儿去找呢？你卖基建项目肯定卖不掉，你能卖掉什么？流动性好又赚钱的，股票、债券。所以说这个很难定向爆破，这是最大的风险点。

    最后就是估值面了，为什么要看美国的标普指数呢？因为这个世界是美元本位的世界，美国是股票本位的经济体。股票本位决定了杠杆水平，决定了他的融资成本，决定了他的经济活力，也决定了他的财富效率。所以美国的标普指数特别的重要。两年前，业界非常专业的，包括索罗斯也讲到美国股票太贵了，CAPE算出来非常贵，但是很少有人真正看一言CAPE是怎么算的。他是滚动的用前10年的EPS做一个平均，算出一个股价来。这里面有很多的问题，我们把问题调整之后，用我们自己的量化模型计算美国股票他真正的风险溢价水平，就是下面这张图。可以看出美国股票确实非常贵，但是贵到什么程度，周期会不会反转，还不知道，所以明年一年美国的股票，全球的本位资产是没有问题的。

    接下来讲讲全球跨资产相对价值，我做了一个很简单的比较，时间的原因，篇幅的原因，我们先看每个国家整个跨资产的比较，股票和债券相比较，美国股票暗含10年长期收益率是7%，这里面暗含长期增速1.5%，长期通胀1.5%，这个数字怎么来的呢？都是我们的量化模型算出来的，大家如果有兴趣的话，我再找个时间给大家解释一下。总之美国股票暗含的收益率是7.0%。在相同风险预算下，相同风险之下，我们苹果和苹果相对比，承担一样逼近损失的风险，你去投资美国的公司债，能拿到的收益率是6.3%，所以说美国股票是比债券更具有长期投资的价值的。再看看欧洲，核心资产是Stox50，他的暗含长期收益率10.4%，公司债是3.8%，一样的风险的情况下给你3.8%的回报。日本是6.5对1.8%，中国是12%对8.1%。如果按照风险预算去投的话，股票的话，跨国去比，收益率最高的是欧洲，股票收益率是10.4%，但是如果你是美元的投资者还能再加2%。因为美国有一个长期的划汇率调期的东西。日本也要加2%，才能跟美国进行对比。你投资欧洲股票，用美元计算的话，长期回报收益率是12.4%，欧洲是最有吸引力的。第二名是中国，中国是10%。第三名是日本，8.5%，最后一名是美国，如果我们看这4个大的经济体是这样的情况，按照这个思路对比更多国家。

    再简述一下18年的投资机遇，我仍然认为是美国的汇率，去年到现在的观点没有变，美元汇率大概率继续保持下跌，兑欧元、日元、英镑都有继续下跌的压力。全年的Carry  Trade仍然会大行其道，高收益的新兴市场国家货币，债券、股票都有更大机会，尤其是这个局发生了变化，而且是在往好的方向变化，就像邓小平上台之后中国的改革开放就是一个大的变局，尤其是正在经历正确改革的新兴市场国家会得到非常可观的投资回报，这些国家有巴西、阿根廷、俄罗斯、埃及、越南等等。有的是投资他们的本币资产，有的投资美元资产。就像中国企业出去发债，两个选择，一个发人民币债，一个美元债，除了这个标的之外还有什么区别吗？我们有人民币的印钞机，但是没有美元的。所以我们发的美元债他是一个信用产品。财政部发的人民币债是一个利率产品，是通胀产品，两个东西逻辑是不一样的。另外欧洲经济扩张势能依然很高，周期性最强，弹性最大的资产类别，将给我们带来巨大的投资收益，比如说欧洲的银行股，尤其是不怎么样的欧洲国家的银行股，坏帐率比较高的这种，因为经济周期的改善会大幅受益，像意大利、西班牙、甚至像希腊这些国家的银行。比如说欧洲的奢侈品行业，再比如说希腊、西班牙这些危难国家的资产。第四点投资机遇是美元、欧元、日元的的收益曲线将继续平坦化。明年我认为欧美大票会跑赢中小票，估值还是有优势的。美国的蓝筹股为什么会跑赢罗素1000呢？因为美国的标普指数是全球经济的晴雨表，他代表了全球经济的周期，美国标普500家大企业超过一半的营收都来自于海外，美国中小企业基本上就是美国本地企业的晴雨表，所以为什么今年美国标普大幅跑赢中小票，是因为未来全球解决的前景跑赢美国本地经济的前景。那么中国蓝筹为什么跑赢中小票呢？在国家层面是一个金融工程了。因为中国最大的问题是什么？杠杆、坏帐、影子银行，这些坏事基本上都是国企干的。坏帐都在国企，私人企业也借不到钱，国有银行都借钱给国企，所以你要解决这些坏帐的问题，你就要解决我们的国有企业的盈利能力问题，所以我们去杠杆也好，去产能也好，最大的受益者就是国企，这些大蓝筹，做这件事并不是为了继续让国企受益，而是实在没有办法，我们要解决迫在眉睫的银行的金融系统的问题，坏帐的问题，所以我觉得还是这样的逻辑，大家可以看去产能这件事，去年年底华尔街见闻峰会的时候，我记得和付鹏两个人聊过，当时觉得去年去的有点过头了，去产能的过程当中大家知道很多不科学的地方，但是今年还继续去，大的方向是对的。明年我认为还会继续去，因为我们习大大的个性就是一个非常有定力的人，大家可以从反腐败这件事看出来，落后人认为一阵风的事他还能继续做下去。所以我认为去产能还会继续下去，大蓝筹会继续跑赢中小票，这个趋势2018年不会发生反转，美国也是一样，也是大票跑赢小票，主要就是这些了。其他具体的行业方面也想请教一些行业分析师，这就是我能分享的。谢谢大家！   

华尔街见闻