标普问答：决定标普欧元区主权评级行动的因素

清风

2012年1月13日，标准普尔旗下评级机构下调9个欧元区主权信用评级，其中塞浦路斯、意大利、葡萄牙、西班牙的长期评级被下调两级，奥地利、法国、马耳他、斯洛伐克、斯洛文尼亚的长期评级被下调一级。
除德国与斯洛伐克长期评级展望稳定外，其余14个2011年8月12日列入信用观察的欧元区国家均为负面展望。
以下整理标普对此次评级行动的问答，主要介绍了影响评级下调的因素：
1、问：什么导致降级？
答：近几周，欧洲政策制定者的行动可能不足以完全解决欧元区持续的系统压力。在标普看来，这些压力包括：
1）紧缩的信贷环境；2）越来越多的欧元区发行方面临风险溢价上涨；3）ZF与家庭同时努力去杠杆；4）经济增长前景疲弱；5）对于解决挑战的适宜方法， 欧洲政策制定者长期公开争论不休。
标普认为，2011年12月9日的欧盟峰会成果及政策制定者们此后的声明未形成足够的规模，尚不能充分解决欧元区金融问题。ZZ协议未提供足够的额外资源和救助操作灵活性，也不能为面对市场压力升级的欧元区国家提供足够支持。
欧盟峰会协议反映出，欧盟国家部分认识到危机的根源：欧元区边缘国家的财政放任无度。但该地区目前的金融问题源于欧盟核心国家与边缘国家之间竞争力的外部失衡与分化。标普认为，基于财政紧缩的改革弄巧成拙，因为国内需求下降符合消费者越来越担忧工作安全和可支配收入的状况，这减少了国家税收。
标普由此认为，欧洲决策与ZZ机构的效率、稳定和可预见性不够强，无法应对欧元区日益扩大与加深的的金融危机。
除对危机的ZZ反应以外，部分国家遭降级还由于外部风险。标普认为，一些国家的再融资成本越来越有可能持续上升，这些国家可获得的贷款与经济增长可能进一步减少，再融资环境的压力可能持续。因此，经济下滑与融资形势恶化的风险很高。
2、问：为何一些欧元区国家被下调两级，一些被下调一级？
答：面对金融危机可能持续更久、更加深化，所有的国家抵御能力不同。被下调两级是因为标普降低了ZZ分数和/或反映外部融资显著恶化的外部分数。
欧元区主权国家仍然处于相对较高的评级水平，只有葡萄牙、塞浦路斯和希腊三个国家级别低于投资级。从历史过往来看，投资级的主权国家违约几率很低。1975-2010年，投资级国家累积15年的违约率为1.02%，而主权评级在A级或A级以上的国家违约率为零。
3、问：为何大多数欧元区国家评级展望负面？
答：对评级展望负面的国家，标普认为，这些国家下行风险持续，而且更加负面的经济与金融环境可能今后一到两年内影响他们避免长期评级进一步下调的能力。影响欧元区国家的下行风险主要在于，由于更加衰退导致的进一步严重财政恶化，和/或难以抵御投资者的风险厌恶进一步深化与扩大。
更为严重的金融与经济下滑也可能导致欧洲银行系统压力增加，可能造成主权国家财政成本增加。在那些深度衰退和增长前景仍然暗淡的国家，改革疲劳可能升级。
2012年出，主权国家的融资需求很高，存在经济增长预期进一步下调的风险，ZZ支持更加严格的紧缩措施面临挑战。基于这些因素，标普认为，许多国家仍然存在贷款环境可能近期恶化的严重风险。这些可能促使欧元区推出目前危机的长久解决方法，但也可能与强大的国内利益集团相冲突。这还要取决于欧洲银行是否会利用欧洲央行提供的资金购买处于金融压力下的主权国家的新发债券。只要债券买家存在不确定性，危机深化的风险就持续存在。如果欧洲政策决策者之间出现新的政策不合，或者希腊发生债务重组，都会导致进一步挫伤金融投资者增持边缘国家证券的积极性。
对于德国与斯洛伐克，在2012-2013年间，下行形势导致他们的相关信用分数减少和主权评级可能被下调的可能性低于三分之一。
4、问：怎样理解对去年12月欧洲峰会的结论？
答：峰会集中于单方面强调财政紧缩，没有一致的强有力方案提升经济增长潜力。虽然一些国家在国内推行旨在解除内部劳动力市场监管的措施，并增加国内服务业灵活性，但这样的改革没有成为跨国协调的行动。欧元区国家间的活动与失业水平会扩大。
至于欧洲稳定机制（ESM）和欧洲金融稳定基金（EFSF）增加的资源，这只是有限地将贷款能力从4400亿欧元增加到5000亿欧元。标普预计，一旦一个欧元区国家违约，欧元区决策者将一致赋予ESM优先债权人的地位。这种对一个大型债权人的依附关系会持续导致低评级国家的长期ZF债券收益率上涨，并可能让这些国家今后难以获得市场渠道。
标普认为，由于欧元区北部成员国竞争力更强的银行系统融资，边缘国家只能够承受竞争表现落后的事实。这反映在后者大规模外部赤字上。标普评估认为，峰会的ZZ协议未包括解决近期融资挑战的有力新行动。
峰会主要着力于扭转财政失衡的长期计划。但标普认为，评估许多因素可知，这些措施的可行性很低。这些因素包括：
1）难以可靠且精确地预计结构性赤字，而这种赤字可能是一切实施制裁的决策的核心要素。
2）各成员国民选ZF可以通过ZF内部协议摆脱欧盟委员会的外部控制，这不属于整个欧盟的协议。
3）衰退发生时，决策者可能为了稳定需求审查这些财政规定是否适宜，它们需要与满足预算平衡的要求一致。
此外，财政规定的具体内容和操作程序细节还未明确。一些国家立法机构可能反对这些具体的细节。相应地，这会打击投资者的信心和协议政策的可信度。
更根本的是，标普认为峰会提出的措施没有直接解决导致市场压力的核心潜在问题。目前金融压力的直接根源并非财政管理不善。
欧元区整体的关键潜在问题是核心国家与边缘国家竞争力差距加大。欧洲银行的资产负债表迅速扩大加剧了这一问题，导致外部失衡日趋严重。边缘国家的公共与金融部门都需要融资，这种需求不得不依靠欧洲央行、EFSF、IMF贷款这样的官方融资。
5、问：哪些欧洲政策影响评级？
答：标普降低了一些欧元区国家的ZZ分数。在这方面评估的是ZF机构和政策制定怎样影响主权信用基本面，影响方式有持续的公共财政、推动增长平衡以及经济或ZZ冲击的响应。ZZ分数也考虑到，在制定政策方面，外部组织可能带来影响。
欧元区成员国对货币灵活性的限制产生负面影响，避免负面信用影响的其他欧元区经济政策未能完全抵消这些影响。各成员国间的财政稳定性不足以避免长期的融资不确定性。尤其是，目前的危机管理工具可能不足以恢复市场对意大利和西班牙这类大经济体信用的持续信心。他们也不可能注入足够的信心，证明能够解决潜在金融系统压力。
6、问：宏观经济发展会怎样影响改革日程？
答：尚未明确有效的政策动作，这可能让家庭与投资者更加谨慎，所有欧元区国家的增长前景都受到影响。
标普的基准推测仍然是，2012年与2013年欧元区增长速度分别为0.2%和1%，低于去年12月预计的0.4%和1.2%。2012年上半年，欧元区会步入较温和的衰退期。更加深化和延长的衰退有40%的可能性会打击欧元区，可能使欧元区2012年经济活动下降1.5%。而且，不能完全排除经济进一步下滑且下滑期延长。
假如这种疲弱的宏观经济前景成为现实，就会让预算计划的实施情况更为复杂。这将更加影响信心，可能加重衰退，因为融资与贷款会受限，私人部门会增加预防性储蓄。
7、问：怎么看待最近希腊的进展，它们会对标普的分析产生什么影响？
答：去年7月，标普将希腊评级下调至CC，至今没有改变。这表明标普认为希腊存在违约迫近的风险。与希腊债券持有者的协商时间比原本预期的长。现在，离希腊3月20日大规模赎回145亿欧元债务越来越靠近，希腊无序违约的可能增加。这会让其他面临市场压力的主权国家恢复市场渠道融资的形势更加复杂。
主要未解决的问题有，怎样对待不合作方、官方债权人参与、决定有效复苏的新发债券利息。标普认为，希腊重组时，私人部门参与（PSI）不是必要的一次性事件，也不会在今后发生失去主权偿债能力或市场融资渠道时纳入救助方案。
官方贷款机构今后负担进一步损失的可能性降低，因为他们的贷款会通过ESM提供。发生重组时，ESM会是高于债券持有者的优先债权人。
8、问：标普怎么评价欧洲央行至今的应对措施？
答：欧洲央行利用工具避免市场信心崩溃。最重要的是，该央行推出史无前例的回购操作，向金融机构提供3年期贷款近5000亿欧元，且2012年初还会进一步提供无线的长期融资拍卖。这极大缓解了银行的融资压力。欧洲央行还将存款利率下调至0.25%。标普认为，这已经是不言自明地极力鼓动金融机构通过长期再融资操作（LTRO）得到的借款购买高收益率的ZF债券。
而近来意大利和其他主权国债拍卖表明，欧洲的银行和其他投资者可能仍然只愿意向面临市场压力的ZF提供长期贷款，这会让财政整顿难度加大。
许多投资者原本希望欧洲峰会上会决定欧洲央行直接在二级市场购买ZF债券。但现实表明，欧洲央行宁可向欧洲银行提供无限度融资，让银行的流动资金参与主权债券拍卖。这种间接支持主权债券市场的方法没有成功。
标普认为，欧洲银行仍然态度谨慎的原因是要在2012年达到更高的资本要求，所以在缩减资产负债表。而欧洲央行虽然没有完全关闭扩大参与主权债务市场的大门，仍不愿在环境没有更加急剧恶化时这么做，原因可能是担忧道德风险、欧洲央行自身的信用、可能长期通胀的压力。而且，欧洲央行还可能担忧，如果市场压力减弱，会削弱欧洲国家改革的动力。
上述货币政策行动可能缓和贷款环境更加紧缩的风险，为推进政策改革提供了极大的喘息空间。如果主权国家与银行融资危机没有进一步深化，欧洲央行可能不会增加支持措施。因此，标普并未改变欧元区国家的货币评分。

9、问：标普怎么评估意大利与西班牙新ZF的改革努力？
答：意大利与西班牙新ZF已经进一步推出行动，现代化国内经济，确保公共财政长期可持续性。
标普认为，意大利的国内ZZ危机管理显著改善，意大利制定并推行缓解危机的经济政策能力增强，但欧洲整体ZZ环境疲弱足以抵消这种能力增强的影响。因此，标普并未改变意大利的ZZ风险评分。
标普将意大利与西班牙下调两级，这是因为，标普认为，这两国对市场环境突然恶化的风险尤其缺乏抵御能力。
就主权信用而言，只要市场进一步混乱的风险和危机加剧，就可以超越国内政策方针好转的正面影响。
10、问：为什么爱尔兰是边缘国家中唯一没有被降级的国家？
答：这反映出爱尔兰ZF对公共财政显著恶化及近来爱尔兰金融业危机的应对积极且到位。这抵消了欧洲决策者整体效率、稳定性和可预见性不足以解决金融危机的影响。预计爱尔兰的财政整顿计划足以让爱尔兰在2015年达到赤字占GDP约3%的目标。
爱尔兰在边缘国家中灵活性和经济开放性最强。爱尔兰的经济调整进程比其他面临市场压力的欧元区国家更高明。2008年5月以来，该国交易权重汇率已经下跌25%。2011年，爱尔兰出口增长积极推动了经济复苏。
但这也让人怀疑，爱尔兰经济和该国财政整顿计划能否抵御外部经济环境恶化。因此，爱尔兰的评级展望列为负面。
11、问：EFSF和其他欧洲多方贷款机构受到什么影响？
答：去年12月，标普将欧元区主权国家列入信用观察，也将超越国家等级的实体列入负面信用观察，其中包括EFSF、欧洲投资银行（EIB）和欧盟自己的融资项目。
目前，标普正在评估13日下调欧元区国家评级对上述机构产生的影响，将于今后几日内公布信用观察结果。

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