中国农民开始关注期货，学习期权！他们知道的这些你都懂吗？

纸扇墨客

墨客寄语：农产品价格保险是国际上保障农民收入的主流做法，也是在中国农产品收储政策历经数年、走入十字路口之后被公认的最好替代政策。诚然，这是一篇对“通过农产品价格保险期货市场部分承载帮助中国转变农业发展方式”进行总结剖析甚至歌功颂德的文章。这种内容似乎并不适合像墨客我这样的“投机分子”，但是我想随着中国期货市场类似这样的不断完善进化，我们所交易的这个市场也在随之不断变化，如果现在我们跟不上时代的步伐，等过几年蓦然回首，发现自己的专业性连农民伯伯都不如的时候，怎么敢说自己是职业投资者！而且要知道，等到了那一天，我们的交易对手也并非是这些农民大叔大婶，而是他们背后保险机构的专业团队！

中国农产品收储政策已至十字路口，不仅陷入价格堰塞湖，亦陷入“大量廉价国外替代品进口—国产品种消费锐减—过剩更加严重—收储量继续加大”的怪圈。同时，去年试点的大豆、棉花直补政策也出现诸多弊病。

以大豆为例，一方面直补要求补给土地所有者，但黑龙江存在大量包地种植户，其作为农作物的实际种植者无法得到直补；另一方面，直补中种植面积的核定出现很多问题。国家已意识到最终对农产品价格的补贴政策，还是要走到最接近市场化、效率最高、农民直接受益最大的农产品价格保险上来，这也是国外的成熟做法。

以美国为例，1996年美国农业改革法案设定了目标价保险，即贷款差额保险LDP——类似我国目前正在推进实施的目标价直补政策。但由于从2006年起，大豆、玉米、小麦价格已翻番，目标价远低于市场价，因此选此保险的人很少。作物收入保险CRC 是目前美国使用最广泛的一种作物价格保险。

2015年中央一号文件要求“完善农产品价格形成机制……积极开展农产品价格保险试点”，就是希望通过价格险的试点，完成农产品收购从临储到市场化的转变。

虽然国家层面已经意识到农产品价格保险的重要性，而且保监会也在积极推动保险公司创新，但在此前的实际操作环节中，却迟迟未能落地。其中主要的问题在于，无论是从国外经验，还是从替代收储政策来说，农产品价格保险都为国家补贴型保险，即国家补贴农民大部分保费。但保险公司仍然存在由于价格暴跌保费完全无法覆盖理赔金额的风险，特别是价格险的理赔概率要远远高于其他险种。

这一点，在去年部分地区试行的生猪价格保险中有很深刻的体现。由于猪肉价格暴跌，生猪价格保险出现大面积巨额理赔，保险公司生猪价格保险业务大量亏损。实际上保险公司需要对价格保险进行再保险，至少是部分再保险，但他们暂时又没有找到一个可以再保险的市场，因此业务难以推进。其实这个价格保险的再保险市场是存在的，那就是，“期货市场”。

“保险+期货”的跨市场创新

“保险+期货”的跨金融市场创新合作，在目前中国“一行三会”的监管框架下，最终由上海新湖瑞丰金融服务有限公司（下称新湖瑞丰）率先探索完成。2014年新湖瑞丰在锦州义县试点的“二次点价+复制期权”项目，通过二次点价、两次结算，为农民的粮食销售价格托底，农民还能分享到未来一段时期可能出现的价格上涨红利。而利用场外期权，新湖瑞丰进行了业务创新，通过期货市场将粮食价格涨跌的风险对冲掉, 该项目获得2014年上海市金融创新二等奖。

自2015年开始，新湖瑞丰还基于过往积累的经验将这一模式升级，主动引入保险公司，打造“农民买价格保险保收益、保险公司购买场外期权对冲风险、期货公司风险管理子公司场内复制期权覆盖风险”的闭环。此闭环中，保险公司短期还不具备直接到期货市场中进行风险对冲的能力，故选择期货公司风险管理公司作为再保险对象。在目前还没有场内期权的情况下，通过购买期货公司风险管理公司场外期权的形式将保单进行再保险。这一项目目前在国内“理念领先、专业领先、实践领先”，独此一家。

“保险+期货”服务“三农”的基本原理是：保险公司基于期货市场上相应的农产品期货价格，开发农产品价格险；农民或农业企业通过购买保险公司的农产品价格险，确保收益；保险公司通过购买期货公司风险管理公司的场外看跌期权产品进行再保险，以对冲农产品价格下降可能带来的风险；期货公司风险管理公司在期货交易所进行相应的复制看跌期权操作，进一步分散风险，最终形成风险分散、各方受益的闭环。

玉米价格保险案例分析

下面以玉米价格险为例，介绍下具体的操作环节：

第一环节：农民或涉农企业通过购买保险公司开发的农产品价格险，确保收益。

首先保险公司根据投保农产品历史价格波动率、投保时间段、国家托市政策、地区价格差等要素，同时参考期货公司风险管理子公司的场外看跌期权报价，设定阶梯型保险目标价及保费比例。以本次试点的玉米价格险为例，投保时间为5月—8月可选，目标价格为2060—2360元/吨不等（玉米期货1601、1605合约均可。选择这两个合约作为基准价格合约，是考虑到这两个合约均为新粮下市合约，能够较准确反映新粮下市的价格波动状况），保费比例也相应的阶梯提升。

此次投保过程中，合作社经过综合考虑，最终选择在2015年8月份购买玉米期货1601合约目标价格为2160元的玉米价格保险1000吨，锁定了粮食的最终销售价格，并相应支付了115776元的保费（115.776元/吨）。而理赔结算价的计算，则是选取1601合约在2015年9月16日至2015年11月16日收盘价算术平均值，理赔金额为目标价和结算价的最大值乘以1000吨〔Max（目标价-结算价，0）×1000〕。

第二环节：保险公司通过购买期货公司风险管理公司的场外看跌期权产品进行再保险，以对冲农产品价格下降可能带来的风险。

虽然保险公司收取了合作社的保费，但还是存在由于价格暴跌所带来的保费无法完全覆盖理赔金额的风险，即理赔结算价如果跌破2044元/吨（2160-115.776=2044），则保险公司面临亏损。

为了分散风险，在本次玉米价格险中，保险公司购买了新湖瑞丰的场外玉米看跌期权1000吨产品，执行价为玉米期货1601合约2160元/吨，到期日为2015年11月16日，支付了96552元权利金，将其玉米价格保险的价格波动风险完全对冲。在价格险的实际运作中，保险公司也可以根据自身对风险、市场价格的判断，择时、分批地对其保单进行看跌期权对冲。

第三环节：期货公司风险管理子公司在期货交易所进行相应的复制看跌期权操作，进一步分散风险。

目前场内期权还没有上市，因此接到保险公司的玉米看跌期权订单后，新湖瑞丰只能选择通过场内期货复制期权的方式进行对冲。具体操作过程为通过买卖玉米1601合约来实现delta中性的动态对冲。

以本次玉米亚式期权为例，新湖瑞丰卖出期权应持有delta份标的合约（构成-π头寸），而看跌期权delta为负值，故应卖空玉米1601合约进行对冲。

通俗的讲，随着标的价格的下跌，看跌期权行权的概率增加，因此期货空单也会相应的逐渐加仓；相反如果标的价格上涨，看跌期权行权的概率减小，期货空单也会相应的逐渐减仓，如此反复，在期货市场中形成了类似追涨杀跌的操作行为。具体而言，1000吨玉米相当于100手期货合约，因此动态对冲应持有delta×100手玉米1601空单，其中delta可通过Turnbull-Wakenan亚式期权定价公式计算。对于delta中性头寸，其风险敞口为1/2 gamma×【△S】^2+theta×△T，期权卖方gamma为负theta为正，在赚取时间价值的同时承担了标的价格变动带来的gamma风险；而期权买方恰好相反，通过支付时间价值获得了标的价格变动带来的gamma收益（关于复制期权的具体操作基理见小贴士）。

期货在农产品价格保险中的重要意义

农产品价格保险是国际上保障农民收入的主流做法，也是在中国农产品收储政策历经数年、走入十字路口之后被公认的最好替代政策。打造“国家补贴农民大部分保费—农民买价格保险保收益—保险公司购买场外期权对冲风险—期货公司风险管理公司在期货交易所场内复制期权覆盖风险”的闭环，是利国利民、多方共赢的事情。

首先，国家收储量巨大，2014年粮食储备的相关支出已经达到1500亿元以上，同时贪腐事件高发，而通过价格保险，这部分的支出将大大减少。

其次，据相关机构统计，国家在农产品补贴及收储方面的支出，只有25%能落到农民手中，而如果采取价格保险政策，谁买保险谁受益，国家补贴的转化率将大大提高。再配合保险公司此前已经推行的农产品种植灾害险，农民的利益得到了全方位的保障。

再次，保险公司开辟了新的业务领域，成为国家农产品价格补贴政策新的落地主体，在金融行业中的地位有效提升。

最后，通过价格保险+期权的再保险方式，此前交易所及期货公司一直热盼但却可望而不可及的机构投资者——保险公司，得以间接进入期货市场。而且由于农产品价格保险体量巨大，以玉米为例，每年2亿吨的产量，假设有1%参与投保即有200万吨的规模，将使得中国期货市场加速向成熟市场转变。同时，农产品价格保险的推广，也将倒逼交易所加快新品种上市。如生猪价格保险的推广，就需要大商所加快生猪期货的上市步伐来配合。

此外，随着农产品价格保险的推广，还将为农民、合作社打造一个崭新的融资方式。农产品价格保险保障了农民、合作社的收入，其可以将价格保险保单在银行进行质押贷款，此前农民、合作社贷款难的情况将得到有效改观。

2015年8月7日印发的《国务院办公厅关于加快转变农业发展方式的意见》中写道：“支持新型农业经营主体利用期货、期权等衍生工具进行风险管理；鼓励商业保险机构开发适应新型农业经营主体需求的多档次、高保障保险产品，探索开展产值保险、目标价格保险等试点。”

还从没有一个时刻像今天一样，通过农产品价格保险期货市场部分承载帮助中国转变农业发展方式、保障农民收入的历史使命，它的存在，证明了期货市场不仅仅只是一个投机市场，机构投资者利用它可以实实在在地为农业、农村、农民服务。这也是期货及衍生品从业者的光荣与梦想所在。

小贴士：关于复制期权的具体操作机理

期权的价格主要受到标的价格S、波动率σ、到期时间T三个因素的影响，鉴于场外期权流动性差且通常持有到期的特点，波动率σ的影响相对较小，因此场外期权主要通过交易标的合约对冲标的价格变动的风险。将期权价格公式简记为P=f(S,T)，对其进行泰勒展开可得：

ΔP =delta×ΔS+ 1/2 gamma×（ΔS）^2+theta×ΔT，

其中delta为期权价格随标的价格的变化率，delta中性对冲是指持有π=±(P-delta×S)的delta中性头寸，其泰勒展开为：

Δπ= ±(ΔP-delta×ΔS)= ±(1/2 gamma×（ΔS）^2+theta×ΔT），

从而对冲掉标的价格一阶变动给期权带来的风险。

简单来说，Delta=期权价格变化/期权标的物价格变化，即期权价格对标的变化的敏感度，是期权价格与标的资产价格变化曲线的切线斜率，取值范围在（-1,1）。如下图所示（黑线为看涨期权，蓝线为看跌期权）：

标的的价格由A变为At，那么期权的价值就由B变为Bt，这是一个非线性的过程，如果我们期望用线性的期货市场来复制期权价值的变化，在A点，我们会持有仓位等同A点斜率的期货，那么当标的价格由A变为At的时候，我们期货持仓的价值由B变为B’。

由上图可见，B’很接近Bt，可以近似认为是复制了期权价值的变化，而且如果调整区间At很接近A，那B’和Bt的差别也会很小。

（作者就职于新湖期货，本文刊载于2015年第5期《中国期货》杂志）

纸扇墨客

zuimengyuan 发表于 2015-11-18 17:05
从表面上看，确实所有的参与方都得到了实实在在的利益。可到底是谁在为利益方买单呢？最大的利益又归于何处 ...

单就这篇文章提到的事情和主体来说，任何一方的利益和付出都是相对的，他们在相互为对方买单

即使是文章没有提及的这个市场存在的大量投机行为的投资者，也是在这个市场获取利益，同时也在为自己潜在的风险买单

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{:soso_e156:}

啊K十四K

随便扫视了一下文章，看见文章的公式我这种理科毕业生都怕了！{:soso_e126:}    先收藏有空慢慢看!{:soso_e113:}

纸扇墨客

啊K十四K 发表于 2015-11-18 10:55
随便扫视了一下文章，看见文章的公式我这种理科毕业生都怕了！    先收藏有空慢慢看!{:soso_e ...

所以说啊  农民伯伯回头搞期货都这么专业了 我们要加油啊

zuimengyuan

从表面上看，确实所有的参与方都得到了实实在在的利益。可到底是谁在为利益方买单呢？最大的利益又归于何处呢？

summer5699

期货下乡了。

非常态

期货大时代的曙光