Robet Ivory Webb教授主题演讲——第十一届中国（深圳）国际期货大会直播贴

苏堤春晓

主题演讲：“当前期货及衍生品学术研究前沿”

    12月3日—12月5日由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”在深圳召开。交易之家作为媒体代表受邀参加，并在会议期间为您全程播报第十一届国际期货大会会议内容。

        美国弗吉尼亚大学Robet  Ivory  Webb教授：曾经担任过世界银行的经济顾问，并且担任芝加哥商品交易所、美国总统行政办公室、行政管理、预算局以及商品期货交易委员会（CFTC）高级金融经济学家和期货领域著名杂志《期货市场杂志》主编。研究领域主要集中在衍生品市场、贸易和激励经济学。

Robet  Ivory  Webb教授：

    下午好，非常高兴能受邀参加此次论坛，我今天谈论的主题是“近期衍生品市场的学术研究进展”。

    虽然许多研究者认为，1840年芝加哥期货交易所的建立是现代期货市场的起源。但是在2001年的一篇研究文章里指出在1700年在日本大阪建立的大米交易所才是现代期货市场的起源。虽然说现代期货市场起源于亚洲，但是直到近几年来亚洲期货市场从全球视角看才变得越来越重要，主要是因为我们成交量在近几年来有了大幅度的增长。

    近几年亚洲几大经济体的崛起，特别是中国、韩国和印度经济的快速增长，他们的衍生品市场也越来越重要。根据2014年美国期货业协会的统计，来自亚洲的衍生品市场的成交量占全球成交总量的1/3，这个地方值得大家注意的是，虽然说日本是成立了最早现代期货市场，实际上现在日本期货交易量，只占日本经济当中非常小的一部分。

    近些年来在亚太地区的衍生品领域的学术研究也增长的非常迅速，主要是由于最近一段时间亚太衍生品市场交易量得到了大幅增长。但是我们发现以下几方面有一些很大的不同，比如说在市场的结构方面，在品种的交易方面，在投资者组成方面，特别是个人投资者相对于机构投资者来说，还有在数据的可寻找性方面，还有以及在价格发现的区域方面，都有很大的不同。

    我现在就来讨论一下衍生品市场近期的研究成果，主要是在衍生品市场的学术成果方面，我的讨论主要集中在衍生品市场学术讨论方面。

    当然，我的讨论不可能是能够讨论到每一篇学术文献，接下来我主要是把讨论的重点放在期货市场期刊这本杂志最近发布，以及即将发表的学术文章上。

    学术研究有理论性的和实验性的，但是不管是理论性的研究还是实验性的研究，从你提交一份学术论文，直到他发表期间会有一个生产周期。举例来说，我的这个杂志，期货市场期刊它的生产周期，从提交到最后发表，一般是在12个月左右。但是如果你是以电子的形式提交的话，这个生产周期只需要1—2个月的时间。  

    接下来，我想讨论的一篇学术文章讲的是，2011年的黄金市场。在2011年黄金市场总价值是2400亿美元，在2014年的一篇期货市场期刊里的文章，是研究伦敦每日黄金定盘价信息，是在黄金定盘开始进行之后才开始交易的。

    还有两个近期的例子，第一个是瑞士国家银行在瑞士法郎和欧元的汇率，设置了一个上限。第二个例子是2013年光大的乌龙指事件，这两个研究都对政策制定者以及这两个行业的研究者有非常重要的启示。

    瑞士的这个例子，主要是2015年期货市场期刊12月期即将会发表，这篇学术研究主要是讲述了，如果没有政府干预汇率的上限的话，实际的汇率会是多少？

    瑞士国家银行的这个例子是这样的，你们其中可能有人还能记起来，在2011年9月，瑞士国家银行设置了一个上限对欧元和瑞士法郎汇率是1欧元换1.2瑞士法郎，这个决定宣布之后，在几分钟之内，就导致了瑞士法郎下跌了9%的价值。随后在2015年1月15日，瑞士国家银行又突然之间去掉了这个上限，这个决定又导致瑞士法郎的价值上升了30%。现在的汇率是大概在每欧元换1.08瑞士法郎左右，比较有趣的事情，当时学术学者是在1.01—1.18的估值中间。

    这个夏天向我们提交的第二篇文章，是即将在2016年期货市场期刊上发表，不像其他期货市场期刊发表的论文，这一篇是一个具体的案例研究，这篇论文主要是在研究一个单一的市场事件，中国的光大乌龙指事件，并且把这个事件讨论的非常详细。作为结果，这篇研究论文为读者提供了一个比较大的证券公司发生乌龙指事件之后对市场的影响。

    光大乌龙指事件对市场的流动性，以及价格有效性，都有非常显著的影响。不光是市场中进入了错误的交易，同时也有一些没有必要被规避的持仓是被套保了。类似的乌龙指事件不光在中国发生，也在美国和日本在近几年来都有发生过，这篇文章的作者是我们在座的北京大学的刘玉珍教授，以及中央财经大学的吴偎立教授，还有北京工商大学的高扬教授。

    近些年来，美国市场也发生了很大的变化，其中一个比较重要的变化是，从池内公开喊价到电子公开喊价转变。其中有一篇文章，它研究的问题是期货市场波动率有没有改变？他们研究的结果是，并没有改变。他们研究的对象是15个期货合约的波动率，并且控制了他的信息流。

    接下来我想讨论的主体是行为金融学，许多学术界的教授们都认为，个人投资者并没有像古典经济学理论建议的，他们应该怎么样进行市场投资，行为金融学试图来解释，为什么个人投资者有的时候会作出一些不理性的投资决定。

    我们看PPT，这一篇研究论文是2009年作的，是关于韩国市场处置效应的研究。这个处置效应主要是指，投资者把亏钱的股票留下，然后把赚钱的股票卖掉。他们的结论是，有非常强的证据证明个人投资者有处置效应，随着个人投资者投资知识的老练，以及投资知识增多，这个效应会逐步递减。同时他们也发现，在多投方面的处置效应，要比空投方面处置效应要强，这个也是不对称的。

    2014年的一个研究，是由廖教授进行的，主要是对中国权证市场不理性的投资行为进行了研究。在那个时候中国权证市场有1.2亿股的权证，占中国总权证市场的0.64%，或者是一亏钱就被立刻执行，或者最终没有被执行，最终导致了7.18亿人民币的亏损，在亏损不核算的情况下还去行权，导致了不合理的损失。

    在行为金融学中，主要有两个问题在业界特别值得关注。第一个是是否个人投资者的不理性行为加总起来会影响到市场的价格。另外一个值得关注的问题是，是否这些不理性的个人投资者，从他们的错误中得到了教训。如果要回答上述两个问题，都需要得到个人投资者的交易数据。这部分数据，一般情况下，对学术行业是不开放的。有一些交易所会把这些数据，对研究者开放。

    另一个学术界特别关注的问题是，投资者都比较关心哪一些重大的新闻发布？研究了中国宏观经济发布了投资者最关注哪一条，他们得到的结论是，投资者显然特别关注CPI的发布，比其他金融数据都更关注CPI的数据。只有CPI的发布，才会有对CSI300股指期货会有一个比较显著的短期影响。

    另一个问题是，是否个人投资者的日内交易，能够影响到市场价格的走势？个人投资者的日内交易主要是指，不是基于基本面的交易，而是基于噪音进行的交易。

    台湾的学者在2015年使用TAIFFEX检验了这个问题，结果是他们数据并不显著支持日内噪音交易，能够使市场变得更加具有不确定性，同时也并没有证据显示，这些噪音交易能够更加使市场波动力加大。

    接下来的一个问题是散户在市场中占有重要作用，对市场具有什么样的影响？这个现象在中国也是比较明显的。虽然说散户账户在整个交易量中，占有非常大的比重，机构投资者来进行交易的话，他们的行为反而更加能够对价格带来影响。现在的问题是，外国的机构和中国的机构相比，哪一个对市场影响更大？这个问题是被KuoChung和Chang在2015年进行过研究。他们的研究结果是，相对于国内的机构投资者来说，国外的机构投资者更能够提供，更强和更准确的期货回报预测，他们的结论支持机构投资者他们的信息，使信息更多，相对来说更像是噪音交易者。

    接下来一个问题是，期货市场和期权市场哪一个更有信息含量？曾经有人以韩国交易所的数据做过研究。这位教授他的研究对象是以散户占市场成交量绝大部分韩国交易所的期货和期权市场，他的研究结果显示，期货市场是更具有信息含量，在市场中占据着主要的地位。他的研究结论也支持期货交易，一般来说是引导了期权的交易。

    高频交易现在在许多国家，也是一个讨论非常热烈的话题。一般来说，高频交易主要是对价格的投机性的影响，在许多国家都是非常具有争论性的。在西方许多的学术结论中都认为，高频交易在提高市场质量的同时并没有同时提高市场的波动性。

    Professor  Lee在2015年的一篇学术研究中提到，他的结论认为高频交易并没有为期货市场提供流动性，但同时高频交易也并没有提高期货市场的市场质量，事实上高频交易对市场的价格发现功能，是有一定程度上的伤害。

    我本人做的研究，是关于交易所向高频交易公司提供托管服务，我的研究表明，在澳大利亚交易所为衍生品市场提供托管服务，市场流动性提高，但是同时波动率并没有增加。

    接下来一个问题是价格发现这个功能，是在哪个市场中发生的？许多人可能都知道，期货市场主要功能是价格发现和风险转移，通常情况下，产品的生产消费，以及他们的定价，并不是在一个地方。举例来说，期货市场现在主要是在美国和英国进行定价，价格发现的功能是不是也都是在这两个市场发生？这是我们的问题。

    铜是一个很好的例子，伦敦金属交易所现在是铜的主要定价场所。虽然说伦敦金属交易所所在地并不是铜的主要消费国和生产国，但是现在很多研究也表明，上期所持续在铜的价格发现过程当中，扮演了一个越来越重要的角色。

    接下来最后一个问题是在不同交易所价格发现，在价格上升以及价格下降过程当中，是不是对称的？还是说表现出了不同的发展行为？有两位教授在2015年发表的学术论文中，以上海期货交易所的铝期货和伦敦金属交易所铝期货作为研究对象，他们的结论发现这两个市场在价格下行的过程中，是有比较强的价格互相依赖作用，相对于在价格上升过程当中是比较弱的互相依赖作用。

    最后，我要说的是，研究需要研究工作者能够用自己大量的时间，以及资源来做研究课题。这方面CME集团长期都是学术研究的支持者，不管是对期货还是对其他衍生品方面，不管是从提供数据方面，还是提供研究基金方面。他们支持的课题，不仅仅局限于在他们上市的合约中，同时我现在也鼓励其他交易所也能够像CME一样，能够给学术研究者更多的支持。

    我今天讨论的几个问题，仅仅是期货市场当中非常小的部分，感谢大家耐心听我分享！