巴曙松主题演讲——第十一届中国（深圳）国际期货大会直播贴

苏堤春晓

主题演讲：“期货及衍生品市场对市场经济的影响”

    12月3日—12月5日由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”在深圳召开。交易之家作为媒体代表受邀参加，并在会议期间为您全程播报第十一届国际期货大会会议内容。

巴曙松：香港交易所首席中国经济学家，兼任中国银行业首席经济学家，香港特别经济区政府发展委员会委员，中国十三五国家发展规划委员会的委员。2007年8月受邀为中央政治局第四次集体学习讲授世界金融形势与深化金融体制改革。

   巴曙松：

    谢谢主持人！

    尊敬的各位专家、来宾，大家下午好！

    非常高兴今天参加我们衍生品的论坛，并且以一个研究人员的身份谈一点个人的看法。现在我碰到的国内期货界的朋友感觉到调整的压力比较大，但越是这个时候，从理论层面对期货和衍生品这些发展，面临的一些突出的问题，做一些非常有说服力的回答，越是有需要。大家也都知道，我刚才跟我们期货业协会的领导说，我说跟股票、债券这些金融产品相比，期货和衍生品市场，应该说算是一个小众市场。参与的主体也主要是一些专业机构和专业投资者，所以能够接触和深入理解期货和衍生品的群体，也相对比较有限。

    同时，期货和衍生品市场，主要是通过风险管理和价格发现，这两个功能对经济发展间接来产生作用。所以不像股票市场、债券市场，投融资功能这么直接，成功挂牌上市，通过评审会议之后，马上能见到他直接的功能。

    在不同的新兴市场决策者的政策菜单里，发展期货和衍生品排名往往不太容易靠前，我讲的委婉一点，特别是在一些波动时期也很容易受指责。前一阶段，正面稍微做了一些常识性的文章，在网上的攻击一版接一版。说明我们期货界的专家和同仁，以后要更多发声。因为可能平时对政策解释、沟通不够，在重要的决策环节，决策者对市场的影响，公众的理解程度，以及情绪，也会直接影响决策的过程。

    所以我们对比不少经济体他金融市场发生的轨迹，我们发现股票市场出现异常波动的时候，各方都容易对期货和衍生品市场发展产生怀疑，甚至误解。期货市场既有的发展路径，也容易受到影响，甚至出现中断，这一点在很多市场都有类似的事例出现。所以对于期货业界来说，我认为需要加大对期货市场功能深入的研究，加强对期货市场知识的普及和宣传，为期货和衍生品市场的发展营造良好的外部环境。

    而作为一个金融政策的研究人员，我想今天从两个方面谈一点看法跟各位讨教。

    一、期货和衍生品市场的风险管理，和资本市场的直接融资。

    期货和衍生品市场，虽然没有大家非常关注的融资功能，一到12月31日，今年我们通过直接融资多少钱，这种融资功能不是那么直接。但是它提供了与融资功能密不可分的风险管理职能，期货和衍生品市场具有流动性高和交易成本低的特点，同时采用杠杆交易，利用期货和衍生品市场进行风险管理，与保险等传统的风险管理手段相比，具有更高的准确性和实效性。因此可以给资本市场的投资者，提供高效的风险管理的工具。

    正是因为有了这些风险管理的手段和工具，对资本市场才会更具有吸引力。资本市场的融资功能和效率，才能不断的提升，这两者之间是很难割裂来讨论。

    在境外，几乎每一个成熟和有深度的资本市场，无不例外的都有一个高效发达的期货和衍生品市场来与它匹配。我过去在纽约待了两年，知道国内有一家非常大的公司在纽约上市，上市成功第二天我们正好跟他们团队聚会，问他们负责人有什么体会？对这个成熟的市场。他们说这个市场深度太深了，这么大一个市场融资连个水花都不起一下。你可以看到，不同层次的产品，用作融资、风险管理等等各个类型的产品非常多，所以把他对市场的冲击，已经充分的吸收和消化。

    在境内，我举一个非常简单和直观的例子。比如说上市公司要通过定向增发来融资。通常情况下，定向增发价格会比股票的市价要稍低。但是要求参与增发的股票锁定一定的时间，一些投资者看好上市公司定向增发项目的前景，并且乐意比市价低价参与定增，但是又担心在锁定时间内出现一些市场环境的变化和风险，针对这个情况在市场里面有专门参与定增的资管的产品，在产品设计上，通过股指期货来锁定价格风险，来获得定向增发的时候市价和定向增发价格之间的价差。这种产品的出现，就丰富了上市公司定向增发的资金的来源，直接或者间接促进了资本市场融资活动顺利的开展。

    而且我们从研究文献来看，目前国内外，关于期货和衍生品市场对金融市场发展的影非常多。从监管角度看，被广泛应用的是1985年美国的四家监管机构，联合发布的期货和期权交易对经济的影响研究报告，这份报告是美联储、美国财政部、美国CFTC、SEC这四家监管机构组织，耗时两年多对超过100家参与金融期货、期权市场的金融机构和商业公司进行的访谈、调查、询问、研究。对近50年以来的相关文献进行了梳理之后形成的一个研究成果，回答了市场的一个很大的疑虑，这个报告认为金融期货和期权市场，能够提供风险转移、增强流动性，有利于提升经济效率，同时对于真实的资本形成，现货市场的稳定性，以及货币政策，均不产生负面的影响。

    这一份报告，对于纠正当时美国金融市场，在监管层，在美国社会经济体系里边，带来的普遍存在的认为期货和期权会对现货产生负面影响的误解，起到了一个非常重要的解释作用。所以此后金融期货和期权在美国得到各方认可，美国监管者和政府，在发展场内金融期货新品种问题上，不再踌躇不前，各种创新产品不断问世并扩展到全球金融市场。所以每一次危机之后，我们怎么不错过这一次波动。不是说回避，而是要去直接回答在这个市场波动期，对这些产品产生的疑虑，这个才能够真正推动市场在不同环境下的继续发展。

    在国内我们也看到不少有价值的深入研究，比如说有研究从风险管理价格，发现两项功能的角度，讨论期货和衍生品市场，对于经济增长的作用，提出资源配置系统和风险配置系统的相互协调运转，来促进经济增长。我自己也承担了一个研究课题，大概2014年，2015年这两年时间，主要是平衡了中国股指期货，它的市场运行和功能发挥的情况。从目前初步的研究情况来看，自上市以来股指期货对资本市场宏观稳定功能比较明显，价格的发现功能也在逐步增强。同时，股指期货对风险管理和金融市场的创新，都发挥了非常积极的作用。我也做过证监会基金评审委员，我记得当时我们评审的时候，最苦恼的是产品系统。不同公司你把风险一撕之后，里面产品都差不多。但是基金公司他也抱怨，我的基础产品太少，所以很难做不同的策略。这些风险管理产品推出，就为金融市场创新，提供了重要的基础条件。虽然当前国内期货市场发展，面临着阶段性的调整的压力，但是我认为，在这个阶段通过深入的研究，来澄清一些分歧，更显得有突出的价值。

    二、期货和衍生品市场发展与大宗商品的定价权；

    国际市场的大宗商品价格，通常是由期货市场形成的价格来决定的。通过发展期货和衍生品市场，有利于建立国际的大宗商品定价权。目前中国的经济总量在2010年已经超过日本，成为世界第二。贸易总额在2013年超过美国位居第一。所以这一次人民币加入SDR篮子，我们货币占比10.92%，差不多10%，其实主要来自于贸易。而在金融产品投资计价方面的贡献不到1%。

    中国成为许多大宗商品全球最大的消费国、贸易国和生产国，每年的铁矿石的消耗量超过全球产量的一半。有色金属产量超过全球1/3，目前中国大豆，天然橡胶、铁矿石、铜矿、原油这些基本原材料对外依存度分别超过90%、85%、80%，65%和60%。大宗商品进口额占中国进口总额大概是1/4，但是我们普遍对这些大宗商品缺乏定价权。由于定价权的缺失，中国的企业在国际大宗商品贸易里边，长期处于相对不利的地位。比如说以铁矿石为例，过去全球铁矿石贸易主要采用的是普氏指数进行定价。2015年9月必和必拓以私下议标方式首次对两船铁矿石采用上海钢联铁矿石指数定价，上海钢联和普氏指数大致类似，但仍有不同之处。

    以2014年中国进口铁矿石数量，如果全部采用上海铁矿石指数计算，国内企业可以节约0.9—2.7亿美元的进口成本。当然这方面的意义不只是节约中国企业进口成本，更为重要是决定大宗商品定价权对于实施一带一路战略和人民币国际化，本身具有重要的意义。一带一路需要大量的基础设施的投资，这些项目里面，很多涉及到大宗商品原材料，这一些基础设施投资和它引至的间接投资，必然带动对大宗商品需求。如果在这个过程当中，我们缺乏大宗商品定价权和影响力，必然直接影响到这些项目的实施效果，进而影响到一带一路战略实施、进展情况。同时，人民币加入SDR也好，我觉得从国际化动力来看，几乎可以判断和肯定一点，从前期主要靠贸易结算推动，而下一步开始转向靠投资、金融产品，计价，从这些角度来推动人民币国际化，这样就使得它从一个结算货币的功能，开始到计价货币，储备货币这个功能过渡，对于总体来说，如果能够通过发展期货和衍生品市场，建立与人民币计价货币的大宗商品定价权，这个对于人民币作为计价货币，推动人民币国际化具有积极意义。简化一个说法，石油用美元计价直接强化了美元的国际地位。所以如果有一部分商品用人民币计价并且成功国际化，这将成为新的阶段人民币国际化非常重要的一个推动力。

    经过多年快速发展，中国目前商品期货市场已经连续多年交易量位居全球首位，流动性非常充足。但是由于长期以来我们期货市场处于相对封闭，和结构比较单一的状态，

    业界交流讨论的时候我们经常说起来，投资者结构基本上是国内的投资者，很少有境外的投资者。市场结构主要是场内没有场外市场。产品结构比较单一，没有其他的市场。因此市场的深度和广度都不够，使得这些形成的价格在全球市场，缺乏足够的影响力。所以在当前国内期货市场发展面临阶段性调整压力的情况下，我们可以利用自贸区市场、香港市场这种政策优势，以及一带一路的战略和人民币的国际化，通过制度创新和产品创新，来赢得新的国际环境下，大宗商品的定价权。

    比如说我们至少可以从以下几个方面来着手：

    1、借助香港离岸金融市场的优势，把国内交易所和国内衍生产品推出去，打造期货和衍生品市场开放的交易平台，鼓励中国国内的交易所到香港推广中国具有代表性的期货交易品种，以人民币来计算价挂牌交易，吸引全球的投资者参与，逐步把国际大宗商品的定价，主导的时间段，由欧洲时间交易时段，向亚洲交易时段的转移。由美元的计价主导，向人民币计价主导来转移。

    港交所成功的收购伦敦金属交易所之后，伦敦金属交易所贡献的交易量本身运转非常好，目前已经贡献的交易利润已经占到整个香港交易所集团差不多18%的利润贡献，上升的很快。但这其实还不是主要香港交易所收购的战略意图所在，非常重要的战略意图是把这样一个在国际市场上占主导的商品市场主导的交易所的定价能力，风险管理能力，风险管理产品和经验，和中国市场需求对接起来，香港具有这样的优势。

    2、同时我们也可以借助现在各地的自贸区，先行先试的优势。探索建立既符合国际惯例又满足境内需求的规则体系，既能充分的满足不同投资者交易和风险管理的需求，又能做到开放策略的风险可控。从这个意义上，沪港通做了一个比较有价值的探索，这是两地监管机构和交易所共同努力的结果。大家可以看沪港通，它非常有价值的一点是，两边的市场，从监管体系、法律体系，投资者体系和交易系统，都没有做大的变化。但是市场实现了可监管、可追溯的连通。每一个交易，外资下单买了上海交易所股票，还是用他原来的交易习惯。我们深圳的投资者，现在大家打开手机下单，买香港的股票，还是你原来的交易习惯，但是它实现了市场的连通，而且整个市场是可监控的，多少钱买的？什么时候卖的？像一个透明、封闭的天桥一样。

    所以，这个模式其实是可以向债券，商品、衍生品来延伸。

    3、配合一带一路战略实施，并且以现货企业需求为导向，在自贸区和一带一路沿线国家设立交割仓库，充分利用互联网和物联网的新技术，来创新物流和供应链方式，降低仓储物流的成本，提升竞争力。在现货市场基础上发展衍生品市场，利用期货和衍生品市场，为一带一路战略实施提供金融支持，这是我跟大家汇报的两点个人看法，共大家参考，谢谢各位。