中国应对高杠杆：一场刚刚开始的战争

纸扇墨客

作者邓体顺、胡一凡，邓体顺为瑞银财富管理大中华区首席投资总监及中国策略师，胡一凡为瑞银财富管理大中华区首席投资总监及中国经济师。

2008年国际金融危机爆发这些年，全球杠杆总量非但没有减少，反而大幅上升，从2007年起飙升57万亿美元至2014年的近200万亿美元，以债务与GDP比率衡量的总杠杆率增加17个百分点，达到约290%。

为应对全球危机带来的影响、维持经济增长，中国政府在2008年推出“4万亿”元人民币的一揽子刺激措施。自此，政府、企业和家庭纷纷举债，将中国债务总量从2007年的7.4万亿元推升近三倍，达到2014年的28万亿元左右。同期，债务/GDP之比从158%跃升至282%。如果刨除金融机构借贷，则债务与GDP比率从134%升至217%。虽然中国人均GDP仅是美国的20%，但债务总水平已经与美国并驾齐驱。

中国居高不下且仍在持续上升的债务，使投资者对中国经济发展前景及市场表示忧虑。很多国际投资人认为超高的债务会拖慢中国经济增长速度，甚至会有可能迫使中国政府大幅贬值人民币，以维持经济增长。境外上市的中国股票因此而相对于全球发达及新兴市场出现大幅折价，无论市盈率还是市净率都是如此，甚至低于金融危机期间的低谷。

中国中央及地方政府、企业以及家庭在危机之后的杠杆水平都有所上升。政府债务占GDP的比例从2007年的42%上升至2014年的55%左右，家庭负债率从20%升至约38%。非金融企业的债务与GDP之比更是从72%扶摇直上至125%，成为中国债务快速上升的主要推手，并且为全球最高。金融机构的杠杆率也从24%上升至65%，但是由于金融行业是借贷的主要渠道，因此我们把重点放在实体经济部门，即政府、非金融企业以及家庭。据咨询公司麦肯锡(McKinsey)统计，截至2014年第二季度，这三者的债务合计占到GDP的220%左右。

我们认为中国债务风险短期内可控，不会给整个经济带来系统性风险。原因包括以下几个方面：

1、中国拥有3.5万亿美元的外汇储备，为世界最高，而且仍是主要净债权国。由于大宗商品价格大幅下跌等原因，中国每月的贸易顺差仍达600亿美元左右。作为债权国并持续维持较高贸易顺差，在关键时刻中国不存在外部催还借款的压力。

2、中国债务绝大部分由国内投资者持有，因此不会出现外资突然撤资导致货币急剧贬值的情况。这使决策者有足够的空间来支持经济增长、避免系统性风险。中国的实体经济债务与GDP之比约为200%，仅是日本400%的一半，低于希腊和西班牙的300%，也低于美国和韩国的230%。


3、政府在海内外上市公司中仍持有超过50%的股份，当前这些股份市值高达5万亿美元，约相当于GDP的一半。此外，中央和地方政府在大型非上市公司中亦有控制权。政府持有大量企业的股份在全球主要经济体中是一个明显的特例。这些特殊情况使中国政府有更多的资源应付债务问题。

未来几年中国的整体债务水平可能还会上升。不同部门间持有债务的结构尚有优化空间。中国家庭债务与GDP之比为38%，远低于美国、韩国等发达经济体的80%，甚至低于像马来西亚和泰国等发展中国家约76%的水平。因此，我们认为家庭杠杆率仍有上升空间。中国政府债务（包括中央与地方政府）与GDP之比约为55%，比例相对较低，也有上升的空间。

鉴于债台高筑通常会拖累整体经济增长，威胁金融稳定，因此中国非常需要稳定债务水平，并推行疏导，控制风险的实质性改革，特别在政府和企业层面。

一方面，中国政府应通过采取审慎的宏观法规，以及推出更透明、更有效率的债务重组方案来解决高杠杆问题。中央政府已要求地方政府彻底披露通过地方政府融资平台、债券发行、非正式融资管道（例如信托等）累积的债务，并给予他们债务置换额度。此外，未来进一步的债券发行还需获得中央和地方政府批准，发行额度上限则与地方政府收入挂钩。

另一方面，企业债务比率之高在全球排名前列，尤其是其中大部分的负债来自于国有企业，使问题更加复杂。我们认为这是中国经济民营化及市场化未完成的历史遗留问题。我们的研究表明，上市企业中，国企的平均债务水平比私营企业的负债率高出10%。鉴于社会上普遍的私营企业借款难的情况，可以想象，非上市国有企业的负债率更加高。国家持股加强了企业对偿债能力的隐形保障，但却造成道德风险，导致国企的债务问题日益严重，并推高中国企业总体的负债水平。中国必须进行更加彻底的市场化和民营化，从根本上防止道德风险，让企业杠杆下降至可持续的水平。政府应坚决支持资不抵债的企业宣布破产，并拒绝兜底。债务持有者只有经历了债权遭受损失的惨痛记忆，才会对借款人的偿债能力进行更加审慎的风险评估，对风险理性定价。虽然这会给整个系统带来一些短暂的痛苦，但无疑有助于逐步化解信贷风险，建立一个长期健康的借贷市场。

中国应对高杠杆问题，是一场刚刚开始的战争，决策层应及早采取果断措施，避免问题变得不可控而将来不得不付出更大的代价。（完）

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