陶冬：“无常”，是2016年市场的关键词！

Mr.Gray

在过去的12个月，市场情绪大悲大喜，风险资产价格极端波动，货币政策让人难以把握，政客们承诺的改革似乎渐行渐远，实体经济增长更似梦幻泡影。不确定性，占据了市场舞台的中央，而资金为了收益却不得不攀爬风险曲线，投资者在杯弓蛇影中寻求回报；QE力道已经用老，需求复苏仍不得要领，央行不得不变招，可是政策透明度越来越低，制造出一个又一个市场意外，黑天鹅事件叠出。

2015年是痛苦的，2016年可能会更痛苦。无论看多还是看空，都会痛苦，因为问题出在风险的积聚和政策的不透明性，反映在市场价格上就是“无常”二字。笔者认为，在2016年对“无常”的领悟、感知和相应策略的运用，比分析增长、政策、汇率、估值、资金流向更重要。因为货币政策的分歧性极大，资金流向的不可测性甚高，部分国家、行业和资产种类的失衡颇为严重。

2016年全球经济的大背景是，各国经济仍然裹足不前，美国也出现增长回落，而2009年开始的非常规货币扩张政策已呈强弩之末之势，央行尝试着变招，负利率成为主旋律，不过政策效果和央行的市场沟通能力均面临挑战。

笔者认为，2016年相较于2015年，增长速度更慢，通货膨胀不兴，资金成本再降，汇率战大行其道。这四大特征的源头，是经济复苏始终不得要领，需求不振无法得到根本的改善。上世纪九十年代开始，由于IT革命和中国成为世界加工厂，整个世界经历了一个超级的繁荣期；央行的长期宽松政策和衍生产品下资金成本的下降，更将经济扩张周期进一步拉长，甚至抻出许多失衡与错位。2008年的金融危机带来了痛苦，也带来了改革和扭转失衡的契机。然而，各国政客在利益面前无法突破，改革未见寸进，惟有通过非常规的货币政策来维持。QE政策对资产价格带来了重大的提升，不过对制造可持续增长却效果不彰。

连年的QE，一方面令零风险资产零收益（或负收益），另一方面将流动性挤入风险资产市场，造成估值普遍偏高，同时央行几乎无牌可出，而经济却再次面临衰退的困境。目前我们所见的不确定性，其实就是这几个因素共同形成的折影；各国央行在汇率上的发功，其实就是巧妇硬要作无米之炊的尝试；市场不时地出现的极端动荡，其实就是对重重困境的焦虑。笔者相信这些会在今年持续发酵。

2016年全球经济增长，预计为2.5%，与去年持平，实际感受到的可能比这个数字更差，美欧中日经济均进一步下滑，内需不足，贸易不景。其实除了美国之外，多数国家的经济未见到自生的内在增长，只是依靠货币扩张所带来的流动性幻影制造一个纸面上的GDP数字。随着美国经济回落，全球增长在今年更显得捉襟见肘。增长难，是市场动荡的源头，也是政策决策者的棘手之处。不过笔者目前没有看到美国陷入衰退，只是增长势头放缓。笔者也不认可中国今年会出现硬着陆，只是企业盈利和银行坏账可能比GDP增长更难看。

面对通缩阴影，相信各大央行在货币政策上会有进一步的动作，不过政策内容、时机选择上估计分歧会越来越大。欧日央行相继选择了负利率政策，作为下一步宽松措施的主打，可是这个政策对实体经济的刺激作用有限，而且对银行盈利有副作用。笔者认为欧洲央行会将更多的风险资产加入到购买清单上，同时资产购买规模可能进一步加码。日本银行已经买下了几乎所有日本国债，从QE走向QQE似乎无可避免。中国以宽松财政和中性货币政策起势，不过如果经济下滑压力增加，不排除人民银行再祭宽松，也不排除在汇率政策上出招，不过人民币汇率对美元小步慢贬的机会大一点。

美国的利率政策不确定性较大。近期的疲弱数字和债券市场的价格表现，对联储加息的自信心是一个打击，但是公开市场委员会暂时仍未放弃加息的路线图，只是实施的时机与力度需要更贴近数据与经济形势（尤其是就业数据和工资增长）。笔者预料，美国货币当局需要重新审视形势才决定是否再次出手加息，因此加息暂停期可能要维持到今年九月。目前耶伦尚未放弃加息过程，只是对力度作出调整；不过如果就业数据持续放缓，华盛顿也不会固执己见，尤其到时大选周期也近尾声，联储的政治压力可能已舒缓。目前以笔者之见，美国就业市场的工资上涨压力仍大，对决策层构成心理压力，预料联储九月再启加息，本年内共加两次，只是此预测的确信程度不高，一切由接下来的数据决定。

尽管美元暂时遭遇沽压，笔者相信美元强势未改，因为世界上找不到另一个大的经济体有真实增长的，也找不到另一个大的央行没想着竞争性贬值的。目前所见的美元回软，不过是市场对联储货币环境正常化过程的再评估。

最近大宗商品走出了一轮强势，那是新兴市场喘定和美元升势受挫后流动性驱动的。从中国的去产能到人民币汇率趋稳，严重超卖的大宗商品都应该受惠，补库存也是短期拉动钢价的动力。但是目前笔者没有看到终端需求有明显的改善，缺少终端需求的价格升势也难持久。大宗商品的下行周期一般有5-7年的过程，去产能的过程仍将继续，需求复苏暂无可期。

石油价格的下挫，比大宗商品走得更远。这和俄罗斯、伊朗的发展有关，也与产油国在产能控制上无法达成一致有关，也与全世界的基金都在沽空石油有关。油价走到40美元楼下，就很难用基本面来作分析了，热钱动向不易逆料，只是拥挤的交易（crowded trade）一定动荡。

黄金今年以来有良好的表现，这是极度动荡市场环境下资金避险的条件反射。在经济和政策不确定性加大的时候，黄金有更大的起伏空间；在越来越多零风险资产的回报趋向于零的时候，黄金没有回报的弱点不那么突出了。但是只要这个世界不见通胀反弹，黄金的牛市也难以重现。

2016年爆出黑天鹅事件的机会不小，从垃圾债市场债务违约到能源企业倒闭，从产油国财政危机到石油美元抛售资产，从新兴市场危机到银行业坏账，已知的未知已经让人十分担心。短暂的美元弱势和商品价格反弹，未必能解除严重失衡资产种类的风险警报。至于未知的未知，笔者不得而知；只是在增长停滞、政策摇摆、人心虚怯、估值偏高的时刻，提高风险意识是必须的。 “无常”，是2016年市场的关键词。