【推荐·深度好文】债券市场发生了什么，会发生什么？

Mr.Gray

尾部风险最大的来源在哪里？

首先需要说明一个概念，尾部风险通常是一些事件的影响没有完全退去的时候被忽略的风险，这些风险有时可能会导致资产泡沫的形成。那债券市场又是什么？说白了就是信用市场，而信用又是现代金融体系的核心部分，所有的经济扩张和货币政策都是基于信用体系的有效性。因此债券参与者的最核心就是对于信用体系的信任。也正是这样，债券参与者所担心的并不是央行的政策性调整，而是整个信用体系的失调和被打破。如果在信用体系失衡的状态下正巧赶上了高杠杆，那么整个的信用市场就会引发一系列的恶性反馈机制，原本的尾部风险也会演化成整个债券市场的系统性崩溃。

这样的事情并不是离我们很遥远，回想2008年的次贷危机就不难看出，由低评级引发的次级贷违约造成整个系统内的违约现象爆发，ABS、MBS等抵押债券引发的金融危机海啸席卷了全球的金融市场。

拥挤的债券交易如何形成？

前些年开始，我国经济增速减缓，从而出现经济下行压力，而在2014年国际油价暴跌，使得央行开始实行稳健的货币政策，但实质上却慢慢发展成为了宽松的货币政策，这样的环境下企业由于经济处于下行周期，所以融资需求下降，这就造成了资金和实业之间的脱节，无法利用资金来有效的推动实体经济的步伐，进而使得金融机构风险偏好被迫进一步下降。再加上机构配置债券力度加强使得债券市场收益率下行，这就引得大量资金涌入债券市场进行配置，使得债券市场不断升温。而其余没有涌入债券的资金则进入到了股市中，这也就造成了去年股市的疯牛模式，当然随之而来就是股市里的超级杠杆，最终的结果大家都有目共睹了，股市一落千丈。但这部分的资金并没有由于股市的下跌而消失，它们通过各种渠道开始向债券市场流入，从而使得本来有些过热的债券市场变得失衡和拥挤，资金的这种拥挤配置也迅速的压低了债券整体的收益率和信用利差，从而创造了债券市场的最长牛。

总而言之，是货币政策对经济的边际效益持续下降造成了拥挤火热的债券市场。

利益下的杠杆触发恶性循环

在金融市场所有的矛盾和失调一旦加上杠杆就会被放大数倍，在人们追逐更大利益的同时造成的问题也更加凸显。就像2008年的金融危机、2015年股市暴跌都是在人们近乎疯狂的为追求利益而不断累加杠杆催生的，利益驱动下的杠杆作用是一把双刃剑。在不利的状况下，杠杆短期内的释放可以在极端情况下对整个市场都形成严重的冲击，这也就是大家通常会意识到的，多数金融史背后都是对杠杆控制的缺失。

2008年针对华尔街有句经典的话：疯狂的杠杆就是金融人人性最真实的写照，不错金融杠杆这东西是一把双刃剑，正常状况下，它可以大幅提升其投资收益率。

而在债券市场来看，如此拥挤的市场环境会使得债券收益率持续走低，再加上资金配置的巨大压力使得机构会采用加杠杆的方式来增厚收益，推升债券市场的杠杆水平，就像是盖楼一样，使得市场这栋大楼的地基变得不够稳定，浮在表面。从监管层的动作来看，如今的债券市场中存在的杠杆已经引起了注意和警觉，对债券市场杠杆的摸底行动也正表明了这一点，就此来看，即使现在的债券市场还赶不上去年股市的风险程度，但监管层对于债券杠杆的监管趋严，和股灾前监管层对股市的杠杆警觉有异曲同工之处。

在上述中，我们已经意识到债券市场隐形杠杆的存在，也清楚了杠杆形成的驱动力在哪里，而这些会在什么情况下产生什么样的结果呢？

融资流动性和市场流动性相互缠绕、相互作用，使得资产价格下跌时整体流动性加速下行，而整体流动性下行又会导致资产价格进一步下跌，如此一来就形成了恶性的循环机制。在高杠杆的作用下，这种整体流动性下行的趋势和速度就会更加明显，2008年的金融危机和去年的股市暴跌就是鲜活的例子。

今年以来债券市场违约频频发生，违约风险上升会导致质押率下调或者质押资格丧失、估值风险上升、流动性下降，这样就会使得市场出现被迫降杠杆的现象，与此同时拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险都会被进一步放大，此次长端利率债恐慌性下跌最重要的原因就是来自去杠杆造成的流动性冲击。在风险偏好快速降低过程中由于部分债券流动性差而导致的边际影响还是不容忽视的。

如今的债券市场愈发的敏感，就像一张绷紧了的网，时刻都有可能被一个不可控的导火索引燃撑爆，导致尾部系统性风险。

债市里的最后一根支柱

债市是一个信用市场，而其中的从业者则依靠对于信用的坚信而支撑的市场行为，而这种坚定地信仰则是债市里的最后一根支柱——对于政府信誉的信仰。而政府信誉主要表现在“央企信仰和地方城投信仰”，这也就是说中央或者地方政府为保证信誉和顾全融资环境的大局，绝对不允许出现违约事件，这正是央企、城投债饱受追捧的原因之一了。

从今年开始信用违约事件屡见不鲜，截止到目前有11只债券实质性违约，高风险的债券多达近500只，主要集中在钢铁、煤炭、化工等产能过剩的行业中。未来短期内潜在着巨大的违约风险。这其中普通企业违约并没有太大的影响，至少在量没有达到一定地步的前提下是不会造成实质性影响的，但是央企和城投债不断出现违约的话就是使市场出现巨大的裂痕。城投债是唯一没有发生过实质性违约的品种，但是逐渐的金融机构和地方城投公司也开始出现了矛盾，即使提前兑付的这种变相违约行为也可以勉强接受，但是否可以合理估价也是一个问题，虽然地方城投公司账面上流动性很好，但现在由于这种摧毁契约精神的事情已经开始对“地方城投信仰”造成了市场的选择，城投债在二级市场上已经变得不受欢迎了。

最后一根支柱崩塌，会发生什么？

如果债券市场最终的结果是连最后一根支柱都崩塌了，那么会带来什么呢？债券市场会出现恐慌情绪，会导致债券市场风险偏好剧烈调整，同时由于杠杆的存在，会使得恐慌情绪更加肆虐，信用债基本上就不会再有买盘。由于信用债失去流动性，就不得不减持债券组合中那些依然有流动性的品种，这样的做法最终会导致本来是优质的债券也会出现持减现象，然后就是被迫性降杠杆，拥挤抛售下流动性风险进一步放大。最后融资成本急速升高，企业更难以借新还旧，进一步增加了债务违约的风险，进入一个债券市场一路下行的恶性循环。

后记

在一切都看起来没那么糟的时候，我们应该感受到其中一丝一毫的变化，意识到风险，提前做好准备，冷静看待，理性投资。