高善文：工业品价格短周期的“蜜月期”快结束了吗？

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今年以来，在宏观经济并未出现明显改善的情况下，中国工业品价格仍享受了一个难得的“蜜月期”。而安信证券对此警告称，这个短周期的“蜜月”可能快要结束了。

安信证券首席经济学家高善文、分析师姚学康在22日发布的研报中表示，工业品价格的“蜜月期”之所以出现，主要是因为：

今年以来，一方面是基建和房地产投资拉动，终端需求脉冲恢复，另一方面是行政性限产和自发产能去化，实体经济供应收缩。两方面因素对产品产量的驱动方向相反，工业增速的改善因而显著低于以往经济脉冲恢复时期。而两者对工业品价格的驱动方向相同，这使得在经济总体低迷的背景下，工业品价格享受了一段时间难得的“蜜月期”，PPI环比涨幅创下2011年初以来的最高水平。

然而，这波工业品价格的短暂走高基础并不牢固，主要依赖于供应层面的有效收缩，而需求端仅为脉冲式恢复。在这种总体单边性的驱动力之下，安信证券高善文、姚学康认为，这将使得企业加大复产，反过来限制价格的进一步走高，因而不具有自我加速特征。

现在的情况是，从供需基本面来看，终端需求走弱迹象初显，对价格的支撑作用逐步减弱。企业的主动补库行为可能支撑了短期高频数据的稳定，但没有终端需求的配合，其持续性有限。安信证券写道：

7月信贷疲软、广谱利率走低，进口总体较弱，剔除煤炭、钢铁以后其他行业PPI环比下行等等，这些方面的变化表明，实体经济终端需求已经显现出一定的走弱迹象。

基建投资的放缓似乎是短期之内比较重要的拖累力量，这在固定资产投资分项数据中有所体现，并可能与公共财政支出的大幅下滑存在联系：

需要留意的是，在粗钢产量恢复的同时，钢材价格在走强、企业和贸易商库存的轻微上升：

8月上中旬，6大发电集团耗煤同比增长6%，与前月持平，表现强劲。这与7月的用电量攀升理由类似，主要是由于高温天气带来城乡居民用电、各行业制冷用电以及线损的普遍增长：

安信证券还怀疑，流通领域生产资料价格最好的时候可能正在走过。回顾以往：

2012年年底至2014年上半年，实体经济供应层面也有一定的调整，工业品价格和工业企业利润有所恢复，但恢复力度明显更弱、恢复范围明显更窄，此后供应收缩的积极影响还被需求端的进一步大幅下滑所掩盖。

基于上述考虑，再加上企业盈利的较大范围改善和复产动力的提升，因此，安信证券怀疑，主要工业品价格短周期的“蜜月期”可能正在过去。

不过，还有另外的假设。安信证券称，如果如果需求面的下滑幅度总体温和，各品种之间由于供应面的显著差异，仍然会表现出明显的分化。政府行政性限产力度的调整也会对相应品种价格走势带来显著的影响。

另外，安信证券还谈到了市场关心的一个问题，即为何今年工业品价格与债券一起强势。两位分析师表示，在供应面调整的大背景下，这并不相悖：

具体到7月，银行间债券收益率的快速大幅下行，应该与信贷投放的低迷有很大的关联。

总体而言，目前利率债收益率水平与当前增长和通胀局面大体相称，没有严重的透支，但短期之内想要进一步下行，可能还需要未来基本面回落的确认。信用利差再度收窄到极低的水平，这与银行理财刚性兑付叠加在一起，仍然是债市运行层面重大的风险因素。

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