本轮中国经济下滑何时见底？

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工业品价格边际改善受益于部分行业去产能

我们知道，今年以来工业品价格PPI出现了边际修复，如果就过去三个月分行业的PPI环比均值看，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业这五个行业是价格环比明显修复的行业。

图：5-7月PPI环比（月度均值，分行业）

来源：WIND

石油、有色、煤炭都属于大宗商品，位于产业链的最上游，大宗商品价格的边际回暖，与国内主动采取去产能措施是分不开的，当然这种去产能更多是通过行政手段进行的。

从工业产品产量上看，2015年开始，原煤产量开始明显下滑，进入2016年，天然原油和有色金属的产品也开始明显下滑，因此我们将大宗商品价格的边际回暖，更多归因于“供给收缩”（国内没有定价权的大宗商品，比如石油价格的回升也与国际油价回升密不可分）

图：产品同比：原煤（蓝）、天然原油（绿）、有色金属（红）

上游去产能挤压中游行业利润空间

中国通过行政手段去产能，与普通的市场周期不同，普通的市场周期由需求端引导，需求端的收缩和扩张，沿着下游—中游—上游的链条逐步向上传导，景气的波动在下游—中游—上游之间传导和来回共振，表现成宏观层面不同期限的经济周期。

中国主动采取行政手段去产能，人为干预了市场周期，在终端需求仍然维持疲弱的情况下，大宗商品价格的上涨，其实上起到了“供给冲击”的效果。今年的中游贸易商可能会感觉很难做，因为如果加库存，下游需求萎靡，库存会出现积压，如果不加库存，那么眼看着原材料价格越来越高，此时不加库存，未来需求恢复的话，购进原材料的成本会更高，错失赚钱良机。

图：不同行业对固定资产投资下滑的贡献（2014、2015、2016H1）

来源：WIND

我们从固定资产投资下行这个角度来看这个问题，如果把过去三年不同行业对固定资产投资下滑的贡献度拿出来，就会发现2016年上半年明显拖累固定资产投资的行业，除了采矿业和制造业之外，批发和零售业和交通运输、仓储和邮政业这两个行业的投资下行很明显。

图：工业企业存货累计同比（蓝）、工业企业产成品存货累计同比（红）

批发零售和交运仓储这两个行业的投资下行，意味着上游去产能造成“供给收缩”开始挤压中游行业的利润空间，带来整个工业产业链的去产能，其表现之一就是工业企业的库存已经降至历史最低位。

需求端疲弱源于财政“明积极、实稳健”

笔者认为，当前的库存低位，是由于供给端自上而下的收缩、挤压造成的，而不是源于需求回暖，因此市场期望的补库存可能并不会如期发生，或者说即便有补库存，力度也是非常弱。以秦皇岛港煤炭库存为例，煤炭库存自2015年四季度迅速下跌，目前已经明显脱离历史库存周期的波动区间。

图：秦皇岛港煤炭库存（万吨）

那么当前需求端如此疲弱的原因，笔者认为是本应发挥重要逆周期调节作用的地方政府被限制了，讨论中国财政政策积极与否，不能仅仅看赤字率，地方政府显性和隐形的债务，是财政支出的重要力量。

审计署就全国地方政府性债务审计结果表明，地方政府在经济下行期往往积极举债，是托底经济、发挥逆周期调节的重要力量。但是在本轮经济下行期，地方政府的逆周期调节作用被限制了，以审计署2013年12月30日发布的《2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果》为标志，地方政府债务风险管控被提上日程。地方政府隐形负债被严格限制，随后财政部主导进行地方政府债务置换，通过公开发行地方债置换存量的高成本地方债务，这意味着两件事，一是地方政府的举债能力大大削弱，二是地方政府财政支出的灵活性大大削弱。因此笔者认为，目前中国的财政政策其实是总体偏“紧”的。

图：GDP同比增速（蓝）、地方政府债务余额增速（红）

来源：审计署《2011年第35号：全国地方政府性债务审计结果》，上图2002年增长率为1998年至2002年年均增长率，2007年增长率为2002年至2007年年均增长率，GDP同理

在房地产开发、销售、投资都开始见顶回落的情况下，中国经济未来短期内的表现将很大程度上依赖于政府实际支出的力度，尤其是地方政府实际支出的力度。但是重新放开地方政府大规模隐形负债显然并不现实，近期的财政政策动向体现出三个特点，一是中央政府上收事权，减轻地方政府资金压力，二是降低地方政府通过公开市场融资的门槛，三是放宽财政资金的使用限制，增强财政资金使用的灵活性。随着中国GDP增速逐步逼近6.5，财政托底的作用会逐步增强，财政支出真正发力的时候，也就是本轮经济下行的见底之时，时间点可能在今年年底或者明年年初。

中国由“老三个替代”转向“新三个替代”

通过加大财政支持托底经济显然是短期内的权宜之计，那么如何实现经济长期可持续增长？现在经常讲要靠改革、靠创新、靠转型，具体如何落地，笔者认为经济增长模式要实现由“三个老替代”向“三个新替代”的转变。

何为三个老替代：即土地替代、劳动力替代、环境替代。中国过去二十年的快速发展，很大程度上得益于这三个老替代，土地替代，即通过出让廉价的工业用地吸引投资，劳动力替代，即通过廉价的劳动力吸引国外投资，比如代工和合资建厂，环境替代，即通过门槛较低的环保要求吸引投资。中国经济发展到目前阶段，这三个替代都已经面临瓶颈，急需转变。

何为三个新替代：即技术替代、品牌替代、资源替代。技术替代，即技术创新，对于目前中国而言，并不需要真正的颠覆性创新，因为我们跟美、日、德、法等西方发达国家在技术上仍有差距，我们的重心更多是用国内技术替代西方技术，用国产产品替代西方产品；品牌替代，即由我们掌控产品链的最高端，负责打造品牌、设计研发、渠道推广等，将中间的代工等环节外包给其他国家；资源替代，即构建全球性的资源安全网，当然，这少不了军事力量的保驾护航。

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