如何化解国企债务周期？德银：放弃GDP目标

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德意志银行认为，中国私人部门债务周期已经见顶，资产质量逐步好转。国有部门的债务周期可能才刚刚开始，而目前的措施对化解周期可能难以起到根本性作用。

德银在近期一份长达34页的报告中称，在对债务总额达1.8万亿元的19家面临困境的国企进行深入研究后发现，目前解决问题的途径包括四个：破产、由其他国企施以援手、债转股、债转债。

对这四种途径，德银具体解释如下：

破产：指的是允许困境中的国企申请破产。目前为止，这种手段鲜有使用，国企不良贷款率低至1.3%就是例证。在过去12个月，我们只发现了三起此类案例，它们都是对地方经济影响有限的地方国企。

其他国企施以援手：困境中的国企由其他更强的国企施以援手，方法是通过并购或者资产处理。重庆钢铁是我们观察到的唯一一个此类案例。

债转股：操作模式是银行将处于困境中国企的债务转移给第三方实体，后者将债务转为股权。这些第三方实体包括银行旗下机构、资产管理公司（AMC）、保险公司旗下资产管理机构以及国有投资公司。在国务院债转股指导意见出台后，我们已经观察到数起央企和地方国企的债转股。

债转债：指的是通过延长债务期限以及降低利息进行债务重组，典型案例包括山西七大煤企债务重组计划。基于我们搜集的案例，截至目前，这是最被接受的方案。除了媒体报道的知名案例外，我们认为还有很多债转债案例在幕后进行。（主要是在经济较差地区，比如东北地区。）

综合型方案：对于具体的某家国企，也可能存在多种方案同时运用的情况。比如，武钢和云南锡业的例子中即包括债转股（总量的75%），也包括债转债（剩余的25%）。

德银发现，在他们研究的这19起案例中，如果按照债务总量看，其中的70%进行了债转债，18%为破产清算，10%为债转股，3%为并购或者资产处理。

如何选择方案？

德银认为，国企债务周期的决定因素在于政府干预。过去各级政府对国企都有很强的保护，如今随着供给侧改革以及国企改革的推进，再加上地方政府财政收入疲软，他们救助国企的意愿和能力已经大打折扣。

因此，德银称，在国企面临困境时，预计利益相关方（最可能是地方政府）将会主要考虑以下两个方面，来决定到底采取何种方案：

首先，是否救助。这关系到：1、政府的意愿，这家国企是否具有战略重要性；2、救助的能力，比如地方财力以及GDP状况。如果这些条件不满足，那么陷入困境的国企可能就会被允许破产。

其次，怎么救助。是否进行债转股将是首先考虑的方案，而这也要满足严格的要求。如果企业市场前景不错，市场份额领先，且处于战略重要性行业，只是处于暂时困境中，那么就符合债转股条件。相比之下，债权归属不明、有意逃债的“僵尸企业”则不能债转股。

这些措施会有效么？

德银认为，这些措施只对债务进行了重组，并没有从根本上改善企业运营，只能暂时缓解面临困境企业的负担。而且，如果在去产能和提效率上没有真正的改革，那么这些广泛采用的债务重组方案，还可能在更长时间内加剧债务问题以及资本的错配。

既然这些措施无法治根，那么中国到底应该如何处理国企债务问题？德银认为，最重要的措施，就是放弃或者放松GDP增长目标，理由：

这是中国债务高企的根源。中国的目标是2020年前实现GDP年均增速6.5%，要实现这一目标，信贷增速就要达到两位数。从绝对值来看，我们认为，在2016-2018年间，中国需要12-13万亿美元的信贷增长。

要实现这种风险加权资产增长，中国银行业在2016-2018年间净利润要达到1万亿美元，或者说是实现15%的净资产收益率，这就让银行利润表中用于更快承担不良贷款的空间受限。

其次，德银认为，中国还需要让产能过剩行业的产能回归理性，并让实力弱的国企破产。同时还要改善国企运营，进一步提升效率：

近期国务院关于企业降杠杆的指导意见，强调了提升公司治理水平，以及将企业杠杆率纳入管理层业绩考核。这种决定是正确的，现在的关键就是执行。

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