为何说人民币现在走的更像一个全球汇率指数基金

yexin20

近期，人民币汇率相对美元持续贬值，引发市场的强烈关注和热议，人民币汇率究竟会走向何方？自10月份人民币加入SDR以来，国际机构和投资者对于人民币加入SDR后的汇率形成机制也更加关注。在此，我们需要认真的研究和思考一下人民币汇率的以下几个问题：

一、人民币汇率存在长期贬值的逻辑吗？

中国高层在不同场合、不间断的向市场传递出明确的信号和承诺，就是人民币汇率不存在长期贬值的逻辑，这样的信号和承诺可信吗？底气来自什么地方？

中国政府的承诺更多是指中国政府不主动通过汇率贬值的方式来谋求国际贸易优势，因为中国政府已经深刻的理解到这种导致经济结构长期失衡的模式是不可持续的。换句话说，对于中国如此大规模的经济体来说，通过汇率贬值来谋求贸易优势对中国来说不仅不是一个诱惑，而且可以说是一个陷阱。这种方式虽然短期可能会提振外需，促进就业和GDP增长，但是中国如此大规模的经济体如果长期通过经常账户顺差，将过多的社会资源配置在出口部门，而不是通过促进内需增长来提升国民福利和促进社会和谐，这种模式是不具有可持续性的，外部经济体也不具备长期逆差的条件，中国政府对此应该已经有了深刻的认识。因此，中国政府不通过汇率主动贬值谋求国际竞争优势，可以说将是中国的长期战略。

对于市场本身的力量推动的汇率变化，随着人民币加入SDR，中国政府的态度是更加开放和包容的。提到汇率的升和贬，不能只看到自身存在的问题，因为汇率是一个相互之间的比价关系，因此，研究汇率长期走势就势必要对经济体之间进行比较和研究，对于人民币汇率来说，尤其是要对中美两个经济体进行比较。

1、人均产出效率比较

按汇率换算，2015年美国的GDP总量是17万亿美元，大约是中国10万亿美元的1.7倍。2015年美国人均GDP是5.5万美元，中国人均近8000美元附近，美国的人均GDP产出是中国人均GDP产出的6倍多近7倍，美国的人均产出效率真的那么高吗？一个美国人顶上六七个中国人（中国存在一定比例的贫困及失业人口，美国同样存在）？中国在改革开放的几十年中已经积累了可观的资本和技术，包括一些具有全球竞争优势的高端装备制造等。中国虽然和美国等发达国家在资本及技术上仍然有差距，但与美国相比，1:6到1:7的如此之高的效率差，对于自然资源禀赋相当的两大经济体而言，常识告诉我们是汇率出问题了，人民币汇率是被严重的低估了。根据IMF的统计，如果按照购买力平价进行衡量，中国的GDP总量在2014年已经超越了美国，之所以美国GDP总量在2015年是中国的1.7倍，主因是人民币汇率被市场严重低估了。

2、美国债务与中国债务比较

负债率有几个层面，一个是中央政府负债，一个是中央政府加地方政府负债，一个是政府加单位及个人的整个社会的债务水平，还有一个是两大经济体在经常项下的顺差和逆差。无论是绝对值还是与债务占GDP的比值，美国都极大的高于中国，经常项下的数据更是反差明显。近些年，美国每年的经常项下的逆差接近5000亿美元，平均到每个美国公民的头上，每个美国人一年分配的逆差额超过了1万元人民币，用白话说，这是坐吃山空的节奏，与08年危机前相比并没有任何改善，中国则有超过3000亿美元的顺差。

3、关于中央银行的基础货币投放以及中国的M2

中国是以银行信贷的间接融资为主的国家，商业银行本身能够创造信用，商业银行通过货币乘数效应可以促进M2的杠杆式增长，这与美国主要依赖直接融资方式不同。中国央行基础货币的投放主渠道依然是外汇占款，换句话说投放出去的基础货币是有美元、欧元等主要储备货币做备兑的。近两年来由于经济的下行和资本的外流，外汇占款自2014年以后持续下降，基础货币的投放总量自2015年3月份后也持续收缩，直至2014年9月份中国央行推出MLF以及2015年5月份推出PSL等工具进行对冲以后，基础货币的投放总量才在2016年有所回升。以2016年年6月份的数据为例，人民币的基础货币投放余额是28.9万亿，而当期的外汇占款就达到了23.6万亿，央行通过其他存款性公司和金融性公司投放的基础货币并不大，合约6.4万亿左右（有其他一些减项），况且这些基础货币的投放主要以MLF、PSL等工具为渠道，与美联储的QE直接购买资产是有很大区别的。相比美国，美联储在2016年9月的基础货币3.7万亿美元，按汇率换算则是相当于25万亿人民币。截至2016年10月26日，在美联储4.5万亿的总资产负债表中，通过QE持有的联邦国债规模就达到2.5万亿（约17万亿人民币），持有的MBS规模也达到了1.74万亿（12万亿人民币），两者合计就达到4.2万亿（约29万亿人民币），极大的高于我们的6.4万亿的规模。一旦美联储过度紧缩，引发房地产泡沫再次破裂，美联储资产负债表上的1.74万亿的MBS或将无法避免的进行减记。

4、关于美元的加息进程

美联储每每间隔一段时间就会出现各种鹰派的声音，例如10月26日美国费城联储主席哈克就向市场喊话“市场低估了美联储利率正常化的进程”，果真如此吗？其实好好回忆一下过去几年，市场到底是高估了、还是低估了美联储的利率正常化进程？今年初高盛等华尔街知名投行也认为市场低估了美联储的利率正常化进程，彼时高盛预测美联储会在2016加息四次，市场上一大批分析师纷纷“附议”，笔者当时就笃定高盛以及这些分析师会被打脸，我认定美联储最多加息0-1次，甚至有较大可能是0次。就像前面分析的，美元的泡沫已经完全建立在美国资产价格的泡沫之上。几年前笔者就断言，美联储的货币正常化回归路会极为艰难和缓慢，甚至可以说是不会成功。因为货币政策正常化意味着，之前所有建立在零利率附近的资产价格模型都将进行调整，一旦资产价格开始调整，首当其冲的是美联储的资产负债表会遭受冲击，很多MBS正在陆续到期，一旦MBS开始直接进行账面减记，那将直接打击美元的信用基础。美国当前的经济健康程度远不如07年次贷危机爆发前，双赤规模变得更加不可持续，经济结构严重失衡，再一次危机或许已经很难避免。笔者判断2017-2018美元将很难避免再来一轮QE，届时美元或许没有07年危机时那么幸运，而历史接盘侠或许就是希拉里或者特朗普，他们都没有能力带领美国走出困境。

二、当前人民币汇率为什么相对美元出现了较大幅度的贬值？

人民币自10月加入SDR之后，在时间维度上恰好出现了较大程度的贬值，不能不说这是一个“巧合”。人民币加入SDR后，人民币汇率备受全球关注，国际投资者也非常关注人民币汇率的定价机制。中国在人民币加入SDR后采取的一个做法就是努力向世界传递出人民币汇率形成机制的透明性和可预期性，其中最主要的做法就是将人民币汇率盯住一篮子货币。

此次，人民币对美元出现了较大的跌幅就是因为美元指数的强劲上涨而人民币采取盯住一篮子货币的做法造成的结果。例如：9月30日人民币指数是116.7，美元人民币的中间价是6.6778，截至2016年10月24日人民币指数是116.5，基本维持不变，人民币的中间价是6.7690，相对--美元贬值了近1.37%，而期间美元指数从9月30日的95.4426涨到了10月24日的98.7556，涨幅达到了3.47%。换句话说，人民币此轮相对美元的贬值一定程度上是中国央行向市场传递自己遵循透明定价的承诺的信号。当前，人民币汇率是受“调控”的，但央行在向市场传递的信号是这个调控是透明的、是按照既定规则的，中国央行只是遵从了这个“算法”。我们知道，人民币汇率的中间价是根据前一日的在岸即期汇率的收盘价和一篮子货币综合计算出来的，而且由于央行本身或通过窗口指导参与了即期汇市的交易，央行在干预即期汇市时的准则基本上也是参考一篮子货币的实时汇率来进行。因此，人民币汇率基本上由一篮子货币的加权汇率计算出来的。

关于本轮（10月份以来）美元指数的上涨，这次美元指数的上行虽然说是在美联储12月份加息预期增强这个大背景下不无关系，但可以说又和美联储12月份的加息预期关系并不大。尽管12月份美联储是否加息并不是100%的事件，但市场对这次的加息预期的接受度普遍较高，并不是什么超预期的事件，相反届时要是美联储不加息则会是超市场预期行为，会导致美元出现剧烈调整。回顾一下，这次美元的“意外”走强，其实是因英国首相特蕾莎梅“意外”发表硬脱欧的言论造就的。其实，英国硬脱欧是很难避免的（尽管近期英国开始为此进行降温），双方在劳动力自由流动，单一市场资格捆绑要素市场自由流动等问题上的政治分歧似乎是很难找到妥协的空间的，只是在欧英双方正式开始谈判前，市场仍然存在幻想罢了。可以说，英国脱欧对欧英两个经济体来说是双输，但块头更小的英国会输的更多，所以，笔者在英国公投后一直看多欧元兑英镑的汇率也是基于这个逻辑。回到美元，英国首相这次“意外”捅破这个窗户纸只是让市场更早的来消化这个事实而已（英国短期会更主动，正式谈判前英国仍将参与欧盟决策），欧元和英镑因英国首相的言论都对美元出现了巨大的回调，这导致美元指数的走强，欧洲央行后来对于欧元未来QE的前瞻略显鸽派，更加剧了美元的上行。

因此，按照目前的规则，人民币短期汇率是否会继续下行，一定程度上可以说取决于欧元兑美元汇率的走势，因为欧元兑美元的汇率决定了一篮子货币汇率的主要变动方向和幅度。关于欧元兑美元的汇率，因为英国脱欧对英镑以及欧元都造成了短期的伤害促使了美元的走强。但笔者认为，在这个过程中欧元是被错杀的，欧元区虽然内部存在不平衡，但作为整体，欧元区每年经常项下的顺差额接近3000亿欧元，这是欧元保持坚挺的非常重要的基本面，关于英镑与欧元，读者可以参考笔者之前在华尔街见闻发布的《英国退欧后的全球政治版图》一文。

三、关于保房价还是保汇率？

关于保房价还是保汇率，这个问题本身就存在很大的逻辑缺陷。我们都知道房地产属于非贸易品，地域和地理的经济特征较为明显。它不像工业原料等，在A城市比较便宜，在B城市比较贵，很容易通过贸易及物流运输实现两地的套利，让两地价格趋于均衡。房地产的地域替代性就存在较大的困难，毕竟住在房子里的人为了房子进行城市迁徙和工作调整还是存在阻力和摩擦的。因此，我们很难将北京、上海的房价简单的通过汇率换算和纽约的房价进行类比，如果高于美国，并以此为逻辑得出要么是房价出问题了，要么是汇率出问题了的结论。这么比较应该说是存在很大的逻辑缺陷的。既然这么比较的逻辑存在问题，那么是不是中国的房地产价格或者汇率就健康了呢？

当前房地产最大的问题就是谁都无法否认和回避的巨大的泡沫的问题。所谓泡沫，并不是一个价格的绝对值，通常是价格体系中某一类商品或服务的价格相对于其它要素价格的比价关系严重偏离了正常的效率比值或均衡关系，那么，我们说这一类商品或者服务就构成了泡沫的现象。中国的房地产市场就是如此，无论是从房价租金比还是房价收入比来进行衡量，泡沫都极其严重，可以说房价极度的透支了中国经济的发展前景，尽管随着中国经济的增长，中国的房价长期是上涨的，但是短期过度透支了的话，就必然要么进行调整要么影响经济的健康发展。

我们回到房价和汇率关系上来，有人说为了保房价，人民币汇率就必须跌，这个说法乍一听很具有迷惑性，但却是一个完全错误的观点。换句话说，即便人民币汇率下跌了，只是让房价以美元计价看起来更加便宜了，但作为非贸易品的房地产市场的主要购买者都是本国国民（这在任何一个规模国家都是这样的），如果这个过程房价本身并没有下跌和调整，那么房价相对于国内居民的收入和租金相比，泡沫并没有消失。由于中国当前产能充沛，人民币汇率的下跌并不会导致居民的工资收入和物价快速上行，相反只会导致产业结构进一步失衡，过多的资源会被堆积和浪费在出口部门，国民福利严重受损，所以通过跌汇率来救房地产市场的逻辑是完全错误的。

房地产价格的泡沫只有通过房地产价格自身来解决，思路有两个：一个是无论如何稳住房价，不让这个泡沫怪胎继续膨胀，甚至在可控的环境下让房地产价格有序的回归到更加健康和均衡的水平，等居民收入跟上来，这样泡沫就逐步填实了。另一个方式是主动刺破泡沫，无序回归，一旦房地产市场暴跌，整个经济秩序将会被严重大乱，经济也将受到极大的影响。显然第一个思路会更加可取，可是第一个思路要在市场中被实践，政策的难度是极大的，市场会与政府和政策进行博弈。政府需要让市场看到政府对房地产市场“壮士断腕”的调控决心，否则任由房地产市场泡沫的继续演绎，或将断送中国改革开放几十年来取得的经济成果。

四、关于资本流出和短期的贬值压力

对于人民币，笔者的核心观点是：短期而言，人民币仍然有较大的资本流出压力，这需要央行主动的在国民有美元需求时进行藏汇于民，唯有如此，人民币国际化才更有基础。长期而言，人民币的升值潜力巨大。

短期而言，人民币在资本项下的流出主要在以下几个方面：

1、一带一路战略的推进是一个产能及资本的主动输出的过程；

2、确实存在较大规模的跨境热钱流动（甚至其中有较大规模是非法的）；

3、中国资本正常的跨国并购；

4、富有阶层财富的全球布局。

国家对上述资本项下的跨境活动的态度是：其中对第1种情况是鼓励和保持稳妥，对第2种情况是加强监管，对第3和第4种情况是保持有序。中国有全球规模最大的外汇储备，外加当前每年超3000亿美元的经常项下的顺差，中国完全有能力应对短期的人民币汇率的剧烈波动风险，目前只是因为欧元和英镑因为脱欧的嘴仗出现了大幅贬值，而人民币汇率的规则促使了人民币对美元汇率的下行。相对于过往人民币汇率的波动经验，市场却没有适应人民币对于美元的波动，外加一些投行的煽风点火也加剧了地下热钱的涌动冲动（换句话说，9月30日到10月24日，人民币兑美元贬值了1.37%，而同期欧元兑美元3.3%，那欧洲人民不得哭去？）。长期来说，人民币兑美元的实际汇率不仅不存在贬值的逻辑，相反，人民币长期来说对美元有非常巨大的升值潜力和空间，长期看空人民币汇率或将会付出巨大的经济代价。

五、人民币汇率更像是一个汇率指数基金

本文限于篇幅，本来还想再展开谈谈人民币汇率与国家救市，以及人民币汇率与美国大选，在此简言以概之。市场开始有人民币汇率的比较一致的贬值预期可以说是起始于去年股灾期间的国家队救市，这是一个终将进入中国金融史册的大事件。不得不说，这个过程有太多的政策是应该被反思的。但限于篇幅，只想提一个建议，那就是国家队应该尽快的以平价退出市场，而不是基于躲避责任而获利出场，需要对资本市场的制度进行深层次的反思，唯有加强制度建设，才可以避免如此匆忙和代价惨重的行为不再发生。

关于美国大选，很多人可能都会认为无论谁当选，都不会有什么变化，但笔者认为或许这次不一样。如果特朗普当选，不仅对美国，甚至对全球经济都可能会带来短期的巨大冲击。从特朗普的竞选观点观察，特朗普在经济问题是上倾向于及早出清的，如果其最终赢得大选并根据竞选承诺施政，美国可能会更注重内政，并更多利用财政手段刺激基础设施投资。届时，美元泡沫可能会被刺破，美元可能出现暴跌，欧元、人民币、黄金、大宗商品等或许会出现暴涨。而上周末，美国FBI重启对希拉里邮件门事件的调查增加了美国大选的不确定性。

最后，-总结一下，笔者对于人民币汇率的观点：

人民币汇率短期可控、可预期，万一欧元被深度错杀，中国央行可能打破人民币挂钩一篮子货币的做法，转而提升兑美元的汇率水平，中国完全有能力应对短期的汇率波动以及资本流出。中长期而言，人民币是一个明星货币！国内资产价格的出路在两个方面：一个是泡沫缓慢回落，人民币汇率更加稳健（通过跌汇率来保房价的逻辑是错误的，但房地产价格的回落有利于人民币汇率的稳定），房地产价格整体维持和稳住，名义汇率基本维持，让收入和通胀跟上来，人民币的实际汇率获得升值，国民财富和福利获得提升。另一个是房地产泡沫直接刺破，那样对经济的伤害将非常大，无论有房者还是无房者，都可能是输家。国家应会努力避免泡沫的无序破裂，当然有时也看 “造化”，希望不要出现这种情况，也就是希望不要出昏招，例如直接捅破这个泡沫或者在明年可能出现新的经济下行压力时再次刺激更大的泡沫，那真是无异于自杀。

对于GDP来说，随着越来越多的PPP项目的落地，预计四季度投资会继续回暖（包括民间投资），GDP会达到6.8-6.9的超市场预期的水平，明年一季度可能会短暂上行到7%上方，经济再次下行的小拐点或发生在明年年中。换句话说“短期”怎么看人民币汇率完全可以等同于短期怎么看欧元，欧元如果兑美元出现反弹，那人民币也将反弹。中国央行的目标价仍然是兑一篮子货币的稳定，换句话是人民币汇率更像是一个汇率指数基金，但预计这种情况也只会是阶段性的（最多维持1-2年），之后人民币或将步入长期的升值通道。

华尔街见闻