情理之中意料之外 ——记国债期货历史首次跌停

期货小豆豆

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   文 / 刘晓艺，一德期货金融衍生品研发中心分析师

　　情理之中 意料之外

　　15日开盘仅15分钟的时间，国债期货六合约相继跌停（十债跌幅2%，五债跌幅1.2%），成为国债期货上市三年来的首次跌停。这轮“波澜壮阔”行情的发生背景为，非OPEC国家达成减产协议油价上涨，通胀预期增强，11月信贷数据超预期好，临近年末资金面持续紧张，美联储如期加息，以及前一日消息面传出某货币基金遭到大量赎回，某券商出现了债券违约。

　　市场利空萦绕，下跌成为意料之中，而跌停有点意料之外。

　　从2016年期债的走势来看，即便是信用违约事件频发的4月流动性风险引发利率债抛盘，还是“双十二”股债汇三杀，均没有达到跌停的幅度。那么引发今日期债开盘跌停的主因是什么？

　　我们的认为此轮债券的下跌根本原因来自于流动性预期的改变。

　　自9月开始外汇占款大量流出，央行出于稳汇率考虑不采取降准补充基准货币，而使用公开操作取而代之，维持市场流动性紧平衡。同时“去杠杆”背景下“锁短放长”操作加大了市场资金成本。自10月下旬开始存款金融机构融资成本出现明显波动，同时非存款类金融机构的融资难度显著上升。负债端成本上升快于资产端收益，市场交易愈发谨慎，对流动性的变化愈加敏感。

　　而适逢年底及美联储加息出口，资金面越发趋紧起来。银行提前备付过节资金，收回此前大量投向于货币基金的自营资金。在货币基金大量投向同业存单的情况下（广义基金所持同业存单规模，货基占了一半），货基的赎回导致了同业存单减持收益率的上涨。实际上，自11月开始随着债券市场调整，同业存单利率就开始上行，货基的赎回进一步加剧了CD上涨的幅度。

　　当存单利率上行超越货币基金收益率后，银行开始为套利而赎回货基，购买存单。在此模式下，以货基为代表的部分机构面临了流动性风险，将导致流动性好的债券遭到抛售——国债和国开活跃券首当其冲。今日早盘活跃的10Y国债16007 上涨17BP至3.39%，10Y国开160210上涨20BP至3.89%。

　　而从银行自营资金的投向链条来看，同业存单并不是链条的最后一节。部分同业存单投向了同业理财，同业理财又通过委外形式投向非银机构，最终非银机构投向债券市场。因此从资金投向链条来看，包括存款机构和非存款机构在内的整个市场已经形成体系，任何一个环节出现风险，都将影响整个体系的稳定性。由此引发的债券调整将出现速度快和幅度不定的特点。因此对于春节前的操作，我们仍然建议投资者轻仓操作，快进快出。

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