国君徐寒飞：2017年“一线城市房价永远涨”的神话或被打破

yexin20

从“宏观”角度解释和预测房地产价格，往往过于牵强或者并没有预测力。我们从“微观”和“金融”角度来对房地产价格的未来走势以及市场结构性特征给出判断，供投资者参考。

2015年开始，房地产价格出现上涨，随后的两年时间里，以一线城市为代表，部分二线城市跟随，国内房地产市场出现了一大波“牛市”，对房地产的讨论又开始火爆起来，最典型的两种声音是“一线房地产稀缺，将继续上涨”，和“中国房地产泡沫严重，必将崩盘”，而大多数关于地产价格走势的分析视角包括：人口流入、城市化进程、居民资产配置、汇率贬值、通胀预期等等，我们认为，从这些角度来分析地产价格趋势或者波动，逻辑上看似都能说得通，但是“模型”都过于“粗糙”，解释力不够：

第一，有些变量过去也许有解释力，现在并非决定房地产的主要变量。

举例来说，逻辑上来说，假定其他条件不变的情况下，人口流入当然会导致房价上涨，可是如何事先判断人口是否会流入？只是在房价显著上涨之后，找到的统计意义上与房价相关的一个变量而已，未必具有因果关系。中国人口增速在0.5%左右，总量增加很少，全国范围内的人口流动都只是“结构性”的“从农村流向城市”，从“小城市流向大城市”，改革开放多年之后，“人口流动”大致是趋于平衡的，各大城市净流入的人口数目占整个城市的人口规模相当少，“大规模迁徙”也就发生在“春节”前后，或者是某些城市举办巨型活动而导致的“暂时性”人口流入。我们无法想象，突然某一年上海或者北京净增加了几百万常驻人口。事实上，2015年，上海常住人口是净减少的，可是上海房价跌了么？反而是涨得更快。更进一步来看，2015年以来，大部分大城市房价都在上涨，难道都出现了“人口净流入”么？数学上就配不平说不通：全国人口总共才涨了0.5%，大城市的人口“净流入”加总起来是接近于零的，怎么推动整体的房地产价格？

当然还有一部人，可能并未统计到“净流入“的常住人口口径里面，那就是“农民工”进城，可是一方面，2014年之后实体经济增速乏力，地产投资低迷，大城市新增的就业在下降，租金随着房价上涨，农民工反而可能加速“返乡”；另一方面，依靠农民工的微薄收入，能推动京、沪、深的房价上涨么？推动城乡结合部的低端房地产的租金我相信，推动动辄价值上百万几百万的房价，打死我也不信，你信么？

甚至我们可以有更为合理的推断，人口流入与房价很可能是负相关，难道不是么？房价大幅上涨，导致本来可以在一线城市安居的人口流到了其他城市，带来的反而是人口的“净流出”。

决定人口流入流出的因素很复杂，跟气候、居住环境、就业机会、安居落户政策、房价等等多种因素有关，决定房价的因素同样也很复杂，房地产也不简单就只有居住一种功能。也许在改革开放后中国城镇化过程中，也同时伴随了城市住房从“计划”到“市场化”的过程，两者在一段时间内有相同的趋势，这或许符合人口与房地产价格的正相关关系。但是随着房地产交易市场活跃，房地产越来越具备金融属性，人口这种“基本面”指标也就解释不了房价的趋势或者波动，甚至会反过来受到房价的影响。

第二，有些变量本身就与房价相互影响，甚至受到房价影响，单向的因果关系或许并不存在。

比如通胀预期与房价的关系，一方面，房地产供需比较紧张的时候，房租和房价的上涨同步，成本就通过房租的上涨传导到了物价，正如一个简单的道理，“猪肉涨价”会导致“馒头”价格上涨，因为做馒头的师傅要吃肉包子；另一方面，国家往往在房价上涨的时候，收紧地产政策，带来更高的交易成本，例如二手房的交易成本是10%，换手十次，房价就要涨一倍。

我们姑且不管统计局是否在CPI中把居住的权重确定得足够合理，微观来看，必须得承认，与房地产相关的居住价格显然是通胀的一个重要组成部分，两者之间有相关性，但是因果关系并不是那么明确和直接：房价大幅上涨，如果带动租金上涨，会导致通胀和通胀预期会上升；反过来，如果居民预期除房价之外的物价未来会上涨，会增加对房地产的需求来对冲通胀风险么？我们会因为担心未来吃不起猪肉蔬菜而去买几百万的房子对冲么？光是买卖房子的交易成本估计都够吃好多年的猪肉和蔬菜了。显然，考虑到房地产的“居住”属性与其他消费品存在巨大差别，居民因为担心房子本身出现上涨而去买房的动机会更强，是“房价上涨预期”在推高房价，而不是“通胀预期”。

第三，分析和预测所用的大部分宏观变量，大多数是统计低频数据，用于事后解释“讲故事”可以，但是并不具备前瞻性和预测性。

房地产尤其是一线城市的房地产，其价格变化已经远远偏离甚至超过“基本面”所能够解释的程度，房地产的金融属性越来越强。2014-2015年，宏观基本面的波动极小，可是股市、债市、房市都出现了一大波牛市，不是“宏观”推动了房价股价，而是“宏观故事”随着资产价格的变化而不停的变化，涨了就是各种“XX牛”满山跑，跌了就是各种“黑天鹅”满天飞。

我们需要讨论的不是恶性通胀、货币大幅贬值带来的房地产价格“标价”式的上涨，而是指房价相对于其他资产的上涨，否则分析和预测房价是没有意义的。从一个长期分析债券走势利率走势的分析师角度来看，房地产价格很可能不能用传统的“宏观”视角来看，需要从“金融视角”或者“微观视角”来分析。只有分析清楚了影响房价的关键因素，才具备预测未来房价走势的可能性。

第一个重要因素是，潜在购房者的资金状况。落实到微观上，房价要上涨，得有人有钱来买房，这是必要条件。钱哪里来？一是工作挣钱，二是收入分配，三是借钱加杠杆。

（1）正常的工资收入当然取决于经济增长，2002年以来，名义GDP以两位数水平增长，居民收入的涨幅也类似，房价的平均年涨幅也超过10%，三者基本是一致的；

（2）可是为何会存在有些城市房价涨得多，有的地方房价不涨呢？为何深圳、上海、北京的房价上涨不同步呢？问题的关键在于收入分配机制。房价的上涨往往是跟最具购买意愿和购买能力的购房者收入有关，而不是平均收入。每一轮经济高速增长，或者非房地产的资产价格泡沫出现，都会出现收入大幅上涨的一群人，这些人是收入分配过程中的“赢家”，他们的购房意愿和购房能力最强，对房价的上涨起到了重要推动作用。2014下半年股票市场开始走牛，一级市场新股上市后持续暴涨，二级市场杠杆融资涨幅惊人，“一部分人”的财富大幅上升，再加上房地产政策放松，央行货币政策放松，2015年年初，股票市场“牛市”产生的巨额财富效应使得深圳房地产领涨，上海、北京房地产跟涨；

（3）加杠杆。一旦房地产形成上涨预期，居民可以通过杠杆来购买房地产，2016年除了正常的商业银行按揭贷款大幅飙升以外，还有各种“首付贷”甚至是P2P理财产品来为居民购买房地产融资。只要房价一直上涨，加杠杆购买房地产的回报相当可观。

第二个因素，房地产还能作为价值储藏或者宏观对冲工具。一部分人收入增长过快，导致需要工具来储藏财富，房地产作为标的金额巨大，而且是能够跟随通胀的资产，被作为财富储藏的工具，笔者亲身经历，在买房看房过程中，有相当一部分房子是完全闲置状态（不租不卖不住），边际上来看，这改变了房地产的供需状况，房价更加“易涨难跌”。中国并未全面征收财产税或者遗产税来改变收入再次分配，收入和财富分配不均的情况加剧，再加上经济增长长期保持较高速度导致一部分人积累了巨额财富，房地产作为“价值储藏”的工具需求长期存在。微观来看，由于国内持有房产的成本很低，还能收取租金，一线城市房地产的交易活跃保证了房地产的流动性，因此作为价值储藏工具是非常合适的。

货币贬值过程中，房地产可以作为对冲货币贬值的宏观工具，原因很简单：本币贬值，可以有两种途径来对冲，一是增加外币资产，二是增加本币负债，投资房地产又是国内少有的可以“加杠杆”增加本币负债的工具，如果不考虑交易成本，某种程度上来说，比直接增加外币资产还要更为有效的对冲人民币贬值（如果价格和租金合适，房地产甚至会有正的Carry，这样对冲成本更低）。

第三个因素，交通改善改变郊区和市中心、一线城市和二三线城市的房价价差。大城市的交通基础设施日益完备，导致郊区和市中心的差距缩小，进而带来郊区房价的上涨幅度要远大于市中心。由于城市基础设施投资不断增加，北京上海的地铁线路越来越密集发达，导致的结果是郊区的交通成本大幅下降（不光是交通费用，更主要是交通时间），郊区的房地产由于本来绝对价格偏低，再加上“基本面”边际改善，因此近几年一线城市郊区房地产上涨的幅度要远高于市中心。

更进一步来看，由于国内主要城市之间的高铁线路建成，一线城市和其他城市之间的交通比过去更加方便快捷，实际上是有利于人口往一线城市集中的，除了我们之前说到的收入分配机制导致的城市之间居民的收入差距扩大之外，由于远距离交通改善也会增加了一线城市房地产的净需求（由于城市之间的差异扩大，其他城市到一线城市的流入需求要大于一线城市到其他城市的流入需求），导致一线城市与其他城市之间的房价差异在不断扩大。

此外，国际油价从2008年见顶之后，从最高水平下跌了超过50%，显然油价下跌是有利于降低城市各区域的交通成本的，对于一线城市的郊区房价是利好。换句话讲，远郊的房地产是交通费用的对冲变量，某种程度上是做空油价和做空交通成本的工具。

当然，影响房价的因素还有很多，比如说城市拆迁引起的一部分居民购买力大幅上升，比如地方政府通过供给来对土地价格施加“刚性”影响，比如城市行政中心的迁移等等。其实，房地产作为重要的金融资产，决定房价的因素都是“微观”的，或者基于“金融”层面的，“宏观”层面的因素大多数是“事后”总结的，对房地产价格走势的解释要么是过于牵强，要么是根本不具备预测力。

最后讨论一点，后续房价会如何走？正如我们在前面分析的，决定房价的因素是“微观”的，因此给出一个对整体房价走势的判断是比较困难的，但无论如何，我们还是根据对重要的“微观”因素的推断，从“金融”角度来给出对房价走势以及结构性特征的判断，不求预测准确，希望能对投资者分析房价有一定的帮助和借鉴意义：

（1）地产“加杠杆”的作用随着“限购限贷”政策的进一步收紧而逐渐消失，而且考虑到房地产交易费用非常高，地产的“对冲价值”和“交易价值”在大幅下降。从这一点来看，房地产的“投机”价值在明显下降；

（2）一线城市的租金已经大幅滞后于房价，2015-2016年租金回报率大幅下降，意味着房地产的“估值”偏贵，房地产的“配置”价值也在明显下降；

（3）郊区和市中心房价的价差在大幅缩窄，油价下跌、交通改善以及低总价等“利多”因素已经被透支，一线城市郊区的房价有调整风险；

（4）如果真的会有“金融去杠杆”，那么会导致居民整体名义收入下降，即使是分配机制没有任何变化，也会使得购房需求相比2015-2016年出现明显下降，对房地产价格形成比较大的下行压力；

（5）整体经济下行的情况下，一线城市由于“规模效应”和人口“集聚”效应，有利于降低交易成本，房价相比其他城市更容易得到支撑。但是从名义房价来看，由于一线城市房地产流动性好，成交活跃，反而会看起来比成交不活跃，流动性差的其他城市的价格“跌得更多”；

（6）只要中国仍然能够保持5-6%的增长，居民仍然会有旺盛的改善性居住需求，房价的调整或许不会是以房价的下跌来完成，也有可能会以“居住品质”的提升来完成。

和股票市场上涨类似，房地产市场的“最后一波”上涨就是“加杠杆”，而随着房地产的“交易价值”、“对冲价值”、“配置价值”的大幅下降，再考虑到2017年的“金融去杠杆”的压力上升，2017年房地产面临“去杠杆”带来的调整风险，“一线城市房价永远涨”的神话或许会被打破。

华尔街见闻