制造业复苏全景图：工业品通胀如何扭转乾坤

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民生证券李峰在报告中称，2016年上游资源品价格反弹带动工业品通胀上行，叠加补库存周期以及地产销售高增速对下游产业链的提振，制造业迎来复苏拐点。

报告称，商品价格上涨持续推升工业品通胀：2016 年初的供需错配导致生产资料价格上涨、PPI 上行，未来在供给侧改革持续推进、原材料库存偏低的情况下，国内工业品价格仍存在支撑；同时，通胀面临输入型压力，我国对石油的进口依赖达60%，对铁矿石和有色金属的进口依赖达3%，OPEC 冻产推动油价上涨，特朗普基建计划形成大宗商品涨价的预期。

民生证券李峰认为，工业品通胀刺激企业将增加产能投资。历史数据显示，制造业投资增速上行常伴随通胀，2016 年初以来PPI 持续上行，一方面降低生产者实际利率，刺激企业进行产能投资，另一方面，商品价格上涨增厚制造业利润，企业增加产能投资的意愿更强。

不过，民生证券李峰提出，只有需求改善，通胀和经济向好的良性循环才可以延续，否则仅靠成本推动的通胀会造成滞涨：

需求增长，制造业盈利改善，推动库存回补。制造业对应工业的中下游，从历史数据看，制造业企业盈利取决于需求，2016年在需求拉动下，中下游企业盈利均出现明显改善，推动企业补库存。

报告指出，由库存回补情况看，制造业投资增速上升可持续：

补库存提升企业增加设备投资的需求，因此由历史数据看，若投资增速提升和补库同时发生，则制造业投资增速变动略滞后于补库存。

在过去的补库存周期中，弱周期库存上升期约为一年，强周期库存上升期约为两年，本次补库存刺激力度不及2002年地产及出口旺盛强周期、2006年全球供需旺盛强周期和2009年政府刺激强周期，从2016年7月补库存开始算起，库存上升至少可维持至2017年中，带动投资增速继续上行。

展望未来，民生证券李峰认为，终端需求不减，出口有望超预期，工业品通胀持续上行制造业产品需求端对应地产、基建、消费和出口，综合看产品需求量不减，通胀和投资增速上行可维持：

出口：PMI 和经济意外指数均显示2016 年以来全球经济持续复苏，我国两大主要贸易伙伴欧洲和美国制造业回暖，皆开启补库存，尤其是美国处在5 年库存周期的底部，中国出口向好有望超预期；

地产：受调控政策影响，未来投资面临向下压力，但土地购置面积增速持续提升，地产投资不会出现断崖式下跌；

基建：为达到十三五期间6.5%的底线目标，基建将发挥托底作用，对冲地产投资下滑，并且有望接棒地产，维持相关产品需求；

消费：在社会消费品零售总额中，汽车消费占比高达30%，汽车销量与消费走势相关性强。2015 开启的购置税减半政策主要目的是汽车去库存，行业投资未持续增长，因此购置税减半政策终止造成的汽车销量下滑对制造业投资拖累有限。

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