IMF前副总裁朱民：2017年世界经济进入“拐点时刻”

yexin20

2月19日，国际货币基金组织(IMF)前副总裁、清华大学金融研究院院长朱民博士在北京大学发表演讲指出，2017年全球经济将低位运行，政策和利率风险将是今年主要风险。同时，央行政策背离、货币政策走向财政政策、民粹主义上升引发政治格局恶化都是今年全球经济的拐点。

演讲结束后，朱民回答了华尔街见闻提出的全球股债资产相关性的问题，朱民指出，资本市场内部的关联度正在加强，比如，拉美与亚洲股市的关联度从金融危机前的20%增长到现在80%。近期通货膨胀预期的变化也让衍生品市场的关联度变化特别大。

观点摘要

• 世界经济走势可概括为“两个面，一个点”。其中，“两个面”指增长低迷的基本面、受特朗普新政冲击的基本面。“一个点”即拐点，包括利率拐点、流动性拐点、宏观政策拐点、政治格局拐点等。
• 关注政治拐点：以前中东冲突是地缘政治的核心，而民粹主义兴起后，国内政治的不确定因素已进一步演变成国与国之间的政治不确定性，这是当今世界政治格局的巨大变化。
• 特朗普紧货币，扩财政，同时通过贸易战短期制造一个美国出口空间，达到美国经济年度增长3.5-4%，这是几乎无法实现的野心，其中面临诸多“技术性难题”，比如：他要借债需要请求国会批准提升债务上限；特朗普要管好财政赤字和经常账户赤字，美元不能走强，又不能走弱，这在技术上协调宏观政策历来都是个难题。
• 市场预期已经变化——预计美元走强，美国加息。
• 特朗普的政策令美国债务会继续上升，债务上限是否获批又存在巨大不确定。
• 利率只会上升，不会下降，这决定了所有债券市场的价格。
  

以下是演讲全文：

我想跟大家分享的是我对世界经济的观察，2017世界经济：低迷、变局和拐点。我看世界经济基本上是“两个面，一个点”。如果我把这个总结的话，第一个面就是基本面——低迷的面。危机以后其实世界经济一直没有恢复，处于低增长、低利率、低通货膨胀、低出口、低资本流入的状况。与此同时，第二个面就是最近因为特朗普新政产生的冲击，产生了一系列对基本面的冲击。这个特朗普的冲击还是挺有意思的，因为改变了我们关于世界经济的故事。这个人是讲故事和听故事的动物，这个故事变了以后，整个市场情绪开始发生变化。

但为什么还有一个点呢？因为这个故事变了，我们虽然还是在低迷的基本格局下，出现了拐点，包括利率拐点，也就是流动拐点。拐点包括宏观政策拐点，拐点也包括我们政治格局的拐点。所以我觉得这是理解2017年全球经济特别重要的一方面，我想把这个观点跟大家做个简要的汇报。

第一个是世界经济低位运行，在2010年危机以后有一个非常强烈的反弹，整个经济增长速度一直下跌。一直到2016年是3.1%的增长速度，2017年会略有上升，现在看来在美国的政策牵引下可能会上升，但总体风险还是处于下行的。因为IMF是加权的方式，全球经济是4.5%以上，但这个水平还是比较低的。这会出现通货膨胀很低。这里不是说物价水平在哪里，这个红线是说有多少个国家物价水平低于0，这是PPI，有多少个国家PPI低于1，这个绿线说明有多少个国家PPI低于2。所以全世界的PPI低于利率，PPI比CPI更重要，因为PPI表明了全世界的产能过剩，表明了出口产品极其激烈和残酷的竞争。所以必须降价，PPI是很有意思的指标，同时我们处于通货紧缩。全球持续下降，在低通货膨胀下，仍然维持全世界的加权平均，这也是1929年以来几乎没有发生过的事情。

危机以来全球投资水平普遍低迷，我们对比的是2007年预期世界投资的轨迹比较，以美国为例，美国大概低了25个百分点的GDP，这是一个巨大的跌落。这样的下跌，八年的时间平均一年跌3个百分点，全球投资低迷是过去几年发生的问题。

与此同时，我们看到贸易下跌很厉害，贸易的增长速度在危机以前，第一次出现贸易增长的速度低于GDP的增长速度，这是过去40年里从来没有发生过的，这是特别有趣的现象。我们看到人的收入跟贸易品需求弹性在发生变化，这又是另外一个话题了。

更有意思的是贸易下跌的时候，全球资本流动开始下跌，FDI在全球GDP的增长，从2000年大概4.8%所有，2013年跌到3.3%左右，最近跌到2.8%，过去的六年里相对低了40%。全球化是由贸易和资本能够推动的，如果贸易下降，资本流动下降，全球化在哪里？

与此同时，因为总需求弱，也因为油价结构的变化，特别是页岩油的需求上升。当页岩油需求大幅度上升的时候，油要大幅度下降。供应商希望增加它的市场份额，所以继续增加供给，使得油价再次下跌。石油价格下跌有两个原因，一个是总需求走弱，第二个是总供给的结构发生变化，今天的油价是由页岩油决定的，页岩油最佳的厂商是美国。美国每天产生1206万桶油，超过了沙特，一半是页岩油，因为页岩油可以随时生产。页岩油的成本最低是40美元不到，现在也就五六十美元，由于总的需求继续的疲软，所以油价也比较低。

如果把全部来看的话，我们现在全球经济面临着宏观外部环境，是一个低位的均衡状态。不是危机，但它很低。我称之为低增长，所以如果往前看的话，称之为低增长、低通货膨胀、低利率、低投资、低贸易、低资本流动和低油价。

这个低的状况为什么会产生呢？理解危机很重要，因为危机对全球经济造成了巨大影响，这个影响其实超过了我们的想象。我们做了一个分析，这是危机之前我们对全球GDP水平做了预测，危机之后做了调整，假设曲线有所下降，继续往前走，但是全球经济的GDP实际水平是这个黄线，新兴国家下跌少一点，但也仍然下跌。这个缺口就是因为危机的冲突，全球GDP的水平下降的速度。最后这八年里全球的GDP水平因为危机的冲击下跌了12%。所以危机把全球GDP的水平硬给压到了一个低的水平，这就是形成我们今天全球经济低位的非常重要的原因，不是危机，但把整个水平压下来了，理解这个非常重要。因为这个危机，对整个资源的再配置，对生产力的破坏性是很大的。所以全球潜在的经济增长能力在下降，理解这个很重要，因为潜在增长能力是可能走的曲线，用潜在的劳动生产力，我们可以看到以这个发达国家来看的话，危机以后潜在的经济增长速度下跌非常快。2015年到2020年，新兴国家继续下降，发达国家仍然在低位，因为这上面我们看到全球的潜在投资的增长速度在放慢，因为整个的投资在下降。劳动力因为人口老龄化的原因，劳动力也在下降。所以危机对全球经济有两个影响，一个是压到了低的水平面，第二个是动态方面把增长的速度、速率降下来了，这是根本的结构性变化。因为这个变化世界经济将继续像我刚才讲的在低迷的情况下持续。

这个故事讲完了，世界好像很简单，听着很悲观。其实也没有悲观之称，我说我从来不是乐观者，我只是告诉大家一个事实而已。你用什么政策，什么态度，决定了你是输家还是赢家。在事实面前没有悲观和乐观之说。但又发生了一件很有趣的事情，就是美国选了一个总统，这个总统有很多特别有意思的政策，对全球经济产生了很大的影响。其实，他主要的影响是改变了关于经济走势的故事，这个很重要。这个故事太重要了。所以特朗普的政策，我曾经写过“美国经济的十大变化”，是有针对性的针对了美国经济面临的困难，包括产能过剩、制造业严重不足以及收入分配等问题。所以他的政策是有几条，第一个是紧货币政策——提高利率并维持强势美元。目的就是为了通过强势美元吸引全球的资本回到美国、投资美国，因为他要制造业，要有工作。

第二个是财政手段，通过基础设施等投资创造一个总需求的空间，这是货币和财政政策的组合拳。第三条是供给侧改革，减税，移民法改革，放松监管、石油出口。第四个是贸易政策，通过贸易谈判支持出口。所以他的政策是通过财政刺激来制造一个总需求，制造一个空间，然后通过货币政策来吸引资本流入，增加投资。这具有总需求的政策，也具有总供给的方面，然后通过公司税制、监管法，等等结构性改革提高企业劳动力的生产力。通过贸易战短期制造一个美国的出口空间，希望用这个出口空间赢得财政拉动的增长空间，由财政拉动的增长空间，第三个阶段使资本回流，加大美国投资，由此形成美国经济增长的高速。整体目标就是吸引国际资本流入，增加国内投资，提升出口，增加就业和工资，提升长期竞争力，他的达标是达到年度经济增长3.5%到4%，我觉得这是几乎不可能的野心，下面我要说说他的困难所在。

他说的还是有道理的，比如说他增加对基础设施投资，是由5500美元到1亿美元的投资，美国的危机以后下到了5.7%，在世界的排位也开始上升，美国的公路老化，桥梁不安全，机场也很落后。

美国政府从过去的1990年到现在，基础设施投资里从占GDP的21.8%跌到4%，所以美国人支持基础设施投资，支持政府加大开支，这个没有问题。美国的公司税要从35%下降到15%，这是一个很大的变化，全世界的公司税在1995年之前一直是往下走的趋势，意大利、德国最高是50%以上，今天世界上最低的公司税是英国和加拿大，是15%。公司税有国际竞争的关系和原则，因为你降公司税是吸引更多的企业到你的国家建厂。这是在当前美国的情况下，我觉得也有他的必然性。他要打贸易战，他说外国人占了美国人的便宜，这是不对的，他要恢复他的经商账户，也有这个需求。

这个政策好，问题在什么地方呢？他说了很多事，这个事其实也是反映了美国实际的需要，但没有人知道这个事情怎么做，这是第一个问题。他没有细节，他没有团队。第二个，他所有的政策要做的话，他的组合政策的协调一致是非常困难的，技术上不是那么容易。政府上也会产生很多的问题。但是这个政策事实以后已经引起了市场的反映，改变了市场的预期。比如说美联储加息，这是美联储预期的加息，比如说到2012年的时候可能达到3%左右，但是市场在特朗普以前一直对美联储的利息预期在比较低的水平，一直认为美联储不会强劲加息。这是很重要，因为市场的预期利率水平决定了全球资产配置的基准率。

在特朗普之前，美联储一直说加息，从2015年加了一次，一直不动，一直是美联储的加息预期向市场的预期靠拢。在特朗普之后，现在市场的预期可能向美联储利率变化曲线靠拢。这根曲线变化，整个市场就全部变了。这个差距我们就称之为风险溢价。大家想想2013年5月份发生了什么，本来说要缓冲美国的货币政策的时候，其实是移动了这根曲线，是这根曲线向美联储的曲线靠拢，引起了全球资本市场巨大的波动。所以在未来，这两根曲线怎么变当然也是个博弈，但是对全球金融市场的影响是巨大的，这是市场的预期第一个比较大的变化。

市场预期第二个比较大的变化就是美元走向，美元走强和美元走强发生的金融危机连在一起，我回头再说为什么。上面是美元走强的指数，大家可以看到在八十年代美元走强是第一个高峰，九十年代是第二个高峰，现在是第三个高峰。从特朗普当选到现在美元走强已经7.2个百分点，我们现在还没有回落，会继续走强，这是因为财政刺激政策和货币政策加起来，一定会推动美元走强。大家看七十年代有多少个国家经济危机，八十年代很多国家金融危机，那是拉美金融危机。九十年代美元走强又有很多的国家金融危机，那是亚洲金融危机。为什么美元走强会引起金融危机？因为美元走强有两个作用，第一个，使公司和国家具有美元负债的时候资产负债表恶化，因为必须有更多的美元偿付你的利息，如果你的收益不足以支撑你的利息支付，公司破产。因为美元走强，美元和当地的利差在减少，如果当地的市场比较多的依赖美元的流动性，市场就崩溃，这就是典型的思路。八十年代发生在拉美，九十年代发生在亚洲，今天又是美元走强。由此全球的金融风险在上升，这是已经产生的因为市场预期的变化对整个形势的变化。

这里还有第二个层面的变化，因为政策有很大的不确定性，去年美国财政赤字是3%左右，今年预计也是3%左右，但是现在看这个3%的速度远远挡不住。美国的经济增长速率也就2%左右，如果要到3.5%到4%的话，那不是一两个百分点的财政赤字，那是巨大的赤字，所以美国的财政赤字一定会上升，那美国的经常账户赤字一定会再次突破，美国很可能回到2008年的地位，双赤字超过4%。这是美国人的事，关我们什么事？如果双赤字再次出现会有两件事发生。第一是美元走强、美元走弱，在双赤字的情况下，美元会从我开始讲的政策主导的走强变成走向市场主导的走弱，这是一个很大的波动。与此同时双赤字又会形成很大的市场不确定性，政策的不确定性，能维持多久又是很大的问题。

美国的债务按照现在美国的政府和国会的协议，债务应该逐渐下降，但现在看整个的债务上升，而且在特朗普的情况下这个债务会继续上升。债务上升同样影响美元，在美国借债不容易，因为借债要到国会去请国会修正债务上限。2010年奥巴马太自信，没有想到国会没有批准，所有的联邦政府员工回家。美国政府不通过债务上限，对全世界是巨大的冲击，因为大家第一次知道美国政府可能不能正常运转，这个事情对世界的影响是巨大的。这个事情发生在什么时候？今年3月15号，最多不会延迟到20号左右，无论特朗普多么牛，他必须请求国会批准提升债务上限，我们不知道能不能通过，会不会对世界经济进行冲击和影响，这又是很大的不确定性。

美元走强有利于资本回流美国，但是美元走强对于利率的影响。对整个出口的影响是负的，因为美元走强出口下降，经济增长下降。我们做过预测美元走强10个百分点，会下降美国经济增长的1.5个百分点。这又是一个冲突的事情，所以在这个过程里特朗普要管好财政赤字，管好经常账户赤字，美元不能走强，又不能走弱，美元走强还要维持出口、维持经济。这在技术上整个宏观政策协调历来是个难题。在今天的美国政府下同样是难题，所以这也创造了很大的不确定性，所有的归总起来制造了美国增长的不确定性。特朗普说要让美国再次伟大，把经济提高到3.5%到4%，我们分析过美国的底线的增长率是2%，危机以后下跌，美国的潜在增长速度也在下跌，从2%提到3.5%-4%是不容易的。第二，如果是财政政策刺激起来的一定过热，如果过热通货膨胀一定上升。所以美国的通货膨胀预期开始上升，这又是一个很大的变化。所以美国经济增长在这个强力的刺激下，能增长多少，能不能可持续又变成了一个很大的问题。我们做过分析，美国是世界上第一大经济，美国经济对全世界的经济影响增大，美国经济波动1个百分点，会影响到墨西哥和加拿大7个百分点，因为他们是邻国。也会影响中国0.3%左右的GDP，包括很多的国家，沙特。特别有意思的这个图是蓝色和红色，红色是直接通过贸易和资本的驱动，红色是通过市场的信心传染的影响。这个红色市场信心的影响，在很多国家远远大于直接的影响。举个例子法国，他受到美国间接影响冲击非常大，达到0.35%左右，是他的直接影响4倍。所以特朗普的经济政策他的不确定性，他政策的不确定性，他实施的不确定性，以及由此引起的对金融市场和全球经济的冲击和不确定性是巨大的。

因为这个世界的故事变了，这个故事还是挺有意思的一件事。所以整个世界整个的政策和政治环境上出现了变化，我称之为出现了拐点。第一个当然是货币政策的背离，当美国的利率开始走强，日本零利率，欧洲是负利率，所以主要发达国家的货币政策的汇率，使得货币政策汇率的变化继续分化。与此同时美元走强英镑在跌，日元在跌，包括印度、巴西、俄罗斯等等货币都在下跌，货币政策的波动不可避免，是今年乃至未来一两年主要的波动。

更有趣的是第二个拐点，利率水平变化的拐点。我把数据往前看，美联储的基准利率在零，第一次出现在1935年，1929年的大危机以后美国把利率降到零，持续七到八年，第二次世界大战打起来的时候，因为整个的财政刺激，需求拉上，逐渐上升，一直到1982年强利率水平，上升到19%左右，从那里以后不断的下跌，到2011年左右跌到零。现在利率水平开始上升，这是一个很重要的变化。

特朗普之前所有的讨论是零利率能维持多久，特朗普之后我们所有的讨论是利率会上升到什么水平。这是两个完全不同的概念，这是两个完全不同的金融市场的冲击和含义。这是一个特别重要的变化。与此同时美国十年期的债权，从六十年代到八十年代逐渐下跌，今年开始跌到1%以下，特朗普上调以后上升到2.2%左右，这又是一个很重要的事情。

与此同时通货膨胀的水平开始激增，通过紧缩开始向通货膨胀发展，因为财政政策的赤字作用。所以这个拐点出现也是很重要的，前面是货币政策的拐点，从零开始上升，很多人一见面就问我，今年美联储会加几次息，两次还是三次？我说这个不重要，重要的是美联储已经进入加息的上升通道，利率只会往上走，不会往下走，这决定了所有债券市场的价格，这个最关键。加息一次还是两次只是微妙的变化，质的变化是开始上升了。而通货膨胀的紧缩同样有很重要的意义，因为它预示着货币政策开始移向财政政策，这又是一个很大的拐点。为什么？因为货币政策的透明度是在的，财政政策因为政策的原因，它的实施和结果是波动和不透明的，所以我们整个的全球政策空间出现了重大的拐点。

与此同时，收入分配在一个很恶化的阶段，我特意把1935年第二次世界大战之前的情况，这是发达国家最高的90%以上，前10%的收入占总收入的水平，从大概二战之前也很高，达到13%左右，一路下跌，经过二战50年来的下跌，从八十年代开始上升，最近又升高到一定的高度。大家可以看到美国劳动工资占GDP比重从65%左右跌到58%，在过去的50年里跌了5个百分点，而中等收入的占整个收入的比重也急剧下跌，收入分配是很大的事情，但是我要说的是收入分配的影响最终是促使民粹主义，我们今天都看到了一个急剧的上升。我们用民粹主义的指数，如果同样回到二战，二战之前民粹的标准和今天的标准，今天民粹主义是急剧上升的格局。整个社会的政治格局变了，这又是一个拐点。这是一个重大的拐点。

我在IMF的时候对全球政治有一个图，我们用各种颜色表这个国家国内的形势是稳定的，是和谐的，这是绿色。红色是不和谐的。2000年的几乎所有的国家国内的和谐度都是绿的，基本上是和谐的。但仅仅15年的过程里,很多国家走向黄色的，走向红的，今天全世界已经没有一个国家国内的和谐度是绿色的了。这是从根本上改变了我们对地缘政治的理解，我们说地缘政治以前的理解是中东，是伊拉克，是阿富汗，是这些国家的矛盾。而现在因为民粹主义的兴起，国内政治的不稳定产生，所以国内政治变成了一个主要的政治不确定因素。而国内政治的不确定因素会进一步演变成国与国之间的政治不确定性。如果这一切发生就已经不是伊拉克，不是中东，也不是也门。所以这是一个巨大的全球政治格局的变化和拐点。

整个的波动就不说了。我的结论是2017年全球经济的政策运行是低位的，这是决定的，因为我们只是危机后的趋势决定的。第二，特朗普的经济政策和实施确定与不确定，不确定的我们不知道他会怎么做，实施过程中会有很多的波动。美国经济金融走势是全球最大的不确定性。全球经济政策和政治进入拐点，央行的政策背离，这是个拐点。货币政策从零走上升息的阶段，这是个拐点。由货币政策走向财政政策，这是个政策拐点。因为收入分配的恶化，民粹主义的上升，全球政治格局的恶化这又是拐点。所以政策风险和利率汇率风险是2017年主要的风险，金融市场波动加大，这是必然的。2017年有很多的波动，也有很多的风险。

华尔街见闻