理解“双支柱框架”——除了CPI，央行还关注资产价格！

yexin20

央行每季度的货币政策执行报告都是分析师的必读物，其行文措辞之变化、对热点问题的阐释都能解答市场不少疑惑，也为未来货币政策的走向提供指引。

广发证券首席宏观分析师郭磊指出，这次报告的核心关切之一就是房地产，一个重要变化是“货币政策+宏观审慎双支柱政策”，即货币政策不会只盯住CPI。

招商证券谢亚轩认为，此次报告体现了央行货币政策目标从“控通胀”向“抑泡沫”转变。而这一转变意味着央行货币政策目标的关切内容已从传统的通货膨胀扩展到 “通货膨胀+资产价格”多个维度，在政策应对方面从一般意义上的货币政策扩展到 “货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。

核心：金融调控政策框架双支柱

本季度报告中，政策对于防风险的态度并未出现变化，但是调控手段出现了新的特点。分析师们纷纷将目光聚焦在一个新词上——“双支柱政策框架”。

邓海清表示，之前的提法更多是通过货币政策来防范风险，但本次提出“货币政策+宏观审慎政策”的调控框架，未来货币政策防风险可能会部分让位于宏观审慎政策。

但这到底是什么意思？我们具体回到央行行文的逻辑。

央行指出货币政策需要关注资产价格的两个理由，其一是“房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响。即使CPI 保持基本稳定，房地产市场、金融市场波动仍可能较大”。其二是“虽然货币政策目标是保持宏观经济稳定，但宏观经济状况会对分配结果产生间接影响，由于微观经济主体存在非同质性，货币政策还可能会通过影响收益率曲线和资产价格产生更直接的收入和财富分配效应”。

央行指出“为应对资产价格对金融稳定的影响，一个重要手段就是强化宏观审慎政策框架，有针对性地防范房地产金融市场可能形成的系统性风险”。

央行进一步指出，防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。

郭磊解读称，无论是从经济和金融稳定性的角度，还是从分配公平的角度，货币政策都需要关注资产价格。如何去关注？政策的指向是未来需要更多从 “货币政策+宏观审慎政策”双框架之下去理解，即前者更多盯住CPI，后者更多盯住房地产价格为代表的资产价格。

在其看来，对一般通胀和资产价格的双重关注（“双支柱”的理念）是本报告的核心思路，我们对于货币政策，也需要从一个广义通胀的角度去理解。在货币政策执行报告中，政策想要着重强调的一个逻辑是货币政策不仅要关注CPI，还要关注以房价为代表的资产价格。郭磊：

2016年三季度开始的一轮房地产调控之后，房价上涨得到一定抑制，70个城市的同比涨幅在2016年12月初次持平前值；在正常的基数规律之下，2017年Q1开始房价同比大概率将增幅回落。所以如果绝对价格没有一轮环比的明显变化，房价对货币政策的倒逼在2017年倒不会再强化，单纯这一逻辑下的进一步趋紧不存在基础；但政策一定继续对这一领域保持警惕，任何货币操作都会考虑进它对房地产的潜在影响。

招商证券谢亚轩表示，此次报告体现了央行货币政策目标从“控通胀”向“抑泡沫”转变。这一转变意味着中国人民银行货币政策目标的关切内容已从传统的通货膨胀扩展到 “通货膨胀+资产价格”多个维度，在政策应对方面从一般意义上的货币政策扩展到 “货币政策+宏观审慎政策”的双支柱政策框架。这一重大转变在全球央行中居于前列，建基于对2008年危机后宏观经济学理论和货币政策实践的深入反思。读懂这一重大转变，才能在当前央行一系列货币政策操作面前做到“不惑”。

除了货币政策的双支柱框架，本季度央行货币政策执行报告还有以下这些亮点：

1，对经济乐观

央行在报告中直接提到“2016年，中国经济下行压力减轻，运行总体平稳”，而之前都只是提到“经济运行总体平稳”，九州证券全球首席经济学家邓海清认为，这是明确表态经济下行压力减轻，对于经济形势，央行为2014年以来最乐观的态度。

“这印证经济L型拐点已过，进入L型下半场。”他写到。

2，货币政策收紧 但无意紧缩

央行在描述四季度货币政策时一改以往“稳健的货币政策”的提法，首次采用“稳健中性的货币政策”的表述方式，关于流动性的提法同样由“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性基本稳定”。

邓海清认为，这与之前的执行报告有着明显的变化，验证央行政策流动性拐点，2015年、2016年上半年货币市场过度宽松的局面将不会继续出现，定调2017年货币政策收紧的态势。

对于“稳健中性”，他提到两个层面的认识：一是相对于2015年8月-2016年8月的“稳健略偏宽松”而言，货币政策边际趋紧是毫无疑问的，这也是流动性“合理充裕”到“基本稳定”的含义；二是相对于2016年12月的资金极端而言，我们猜测2017年的货币市场大概率比当时要更稳定，即央行确实无意货币政策紧缩。

中金固收分析师陈建恒也认为，“尽管是相对收紧，但还不能简单认为目前货币政策进入过去传统的紧缩周期。因为目前海内外的经济环境依然是复杂的，尽管经济和通胀短期回升，但变数依然较多。”

3，通胀预期上升 但不用太担心

郭磊注意到，三季度货币政策执行报告对于通胀的判断是“物价短期看略有上行压力，总体相对稳定”，基本没提通胀二字；而四季度判断为“从物价形势看，通胀预期有所上升，未来变化值得关注”，在判断上有所强化。

此外央行还多次提到GDP平减指数涨幅扩大，不少分析师提到须密切关注未来变化。郭磊：

央行增加警示平减指数的快速回升，“2016年第四季度GDP 平减指数达到2.9%，较前两季度分别回升了1.9 和2.3 个百分点”，在“货币政策趋势”一章中提示平减指数的快速回升是三季度以前的执行报告中没有的。

虽然通胀预期上升，但央行对通胀相对放心。方正宏观分析师任泽平团队，

央行预计基数因素可能导致未来一段时间物价涨幅放缓，认为未来物价的上升动力及下降风险并存。在专栏三中，央行特意提及PPI的近期上升主要受供给出清和需求改善带动，有助于防止通缩预期，改善企业利润。央行对未来物价持相对放心的态度，且认为目前的PPI回到高位存在一些利好，因此货币政策不太可能过紧。

4，抑制泡沫与房地产

分析师们还注意到一点，央行对四季度货币政策目标的描述为“稳增长、调结构、抑泡沫、防风险”，其中“抑泡沫”是有史以来第一次提及，此前虽在文章提及，并未提到货币政策目标的高度。

本次报告中还增加“把防控金融风险放到更加重要的位置”，与12月中旬中央经济工作会议的提法保持一致。此外还提到“防止资金‘脱实向虚’、‘以钱炒钱’以及不合理的加杠杆行为”，以及“下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。

而房地产无疑是重中之重。央行专门开辟专栏讨论“资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策”，其中重点研究防止房地产的资产价格泡沫，“需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用”。“在宏观上管住货币…严格限制信贷流向投资投机性购房”。从执行来看，各省级市场利率定价自律机制和所在城市实际自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付比例。

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