从“上游复苏”到“中游崛起” 涨价潮来了？

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在中游崛起之后，近期资本市场开始关注下游的涨价趋势。各个行业的涨价原因或有差异，但从宏观的角度体现了上游涨价向下游的传导。短期看，虽然CPI同比在2月可能快速回落，但已在市场预期之内，影响有限。中期看，17年通胀大概率温和，但有上行风险，除了油价的冲击外，近期下游的涨价也提示我们应对PPI向CPI的传导保持警惕。

近日资本市场密切关注部分下游行业的涨价风潮：家电、家具、白酒、造纸等行业一片涨价声。我们认为这可能反映了PPI涨价从上游向下游的传导，而在部分议价能力较强的行业率先反应。经过供给侧改革和去产能的过程，我们认为部分行业集中度和议价能力提升。而基建和地产投资对冲去产能的政策组合，实质上也造成制造业的供给收缩而需求不弱。展望未来，2月CPI同比的显著下滑已在市场预期之内，难掀波澜，而新涨价的冲击更值得关注。从这一角度看，近期下游涨价潮很可能意味着上游涨价成本向终端的传导。而这一传导此前并未被市场普遍的认可，值得密切关注。

上游涨完中游涨，中游涨完下游涨？从“上游复苏”到“中游崛起”，开年之后，中游行业钢铁、化工、建材等价格上涨，叠加亮眼的工程机械销售数据、1月份处在高位的PMI和金融数据、以及去年年底不弱的地产投资数据，市场对于经济企稳的预期逐渐乐观。就在“中游崛起”的口号尚在耳畔，近期资本市场又关注到一些下游行业也正在掀起一波涨价。

家电、家具、白酒、造纸一片涨价声。从媒体报道中来看，家电、家具从去年年底起就酝酿了一波涨价潮。从可得的高频数据来看，包装和印刷用纸的价格在快速上升，以茅台和五粮液为代表的高端酒类也在快速上升。家电、家具等行业暂时缺乏可得的高频数据，但是确实涨价潮已成为二级市场热烈讨论的问题，近期的A股中，相关行业强势的走势也对此做出了反应。

下游的涨价在CPI中也有反映。今年1月，虽然有“春节错位”的因素影响，1月CPI的食品环比仍弱于往年，而非食品部分却超过往年的季节性。可见，下游的涨价是1月CPI同比涨幅扩大的重要推动因素。

从宏观的角度看，或是上游价格向下游传导。本轮PPI上涨以来，去年主要集中在上游大宗商品原材料的上涨，从PPI的细分结构来看，生产资料大于生活资料；从生产资料内部结构来看，采掘、原材料和加工工业的上涨幅度逐渐递减。上游领涨但向中下游传导并不通畅的现象比较明显。虽然弹性有限，但生产资料涨价出现向生活资料价格传导的迹象。我们始终为，由于构成结构和波动来源的差异，以及下游需求有限的约束，PPI向CPI的传导受限，但是在方向上始终是个上行动力。近期的中游和下游价格上涨，以及1月非食品环比的大涨可能反映了这种传导的表现，值得持续关注。

议价能力是成本能否转嫁的一个重要的影响因素。当成本上升，下游需求有限的情况下，企业的议价能力是成本能否转化的一个重要因素。近期，原材料价格上涨、严查超载导致的物流费用上升以及环保成本上升等因素均可能是下游涨价的推手，但无论那一条来看，均是成本上升转嫁下游的逻辑。但是观察白酒行业可以看到，高端白酒调价而中低端涨价“乏力”，这很可能体现出不同企业议价能力不同。不同的行业也是一样，经济学知识告诉我们，行业集中度高代表着较高的议价能力，而我们认为经过供给侧改革和去产能，行业集中度的提升正在发生。

供给侧改革和去产能的深远影响。从海外经验来看，经过产能去化，行业集中度会提升，龙头企业优势会扩大。摘取A股上市企业，我们观察到从主营业务收入、净利润等主要指标来看，部分传统行业的龙头企业相对于其它企业的差距在拉大，我们有理由相信这些行业龙头的议价能力在提升，而行业龙头的凸显正是行业集中度提升的重要表现。另一方面，我国的政策组合是去产能辅以搞基建来对冲，过去几年基建一直保持较高增速，2016年地产投资也比较亮眼，与之对比的是制造业投资持续下滑。因为基建和地产投资是制造业的“下游”，随着制造业产能在低投资下的“自然淘汰”，对于制造业来说过去几年实际上是一个供给不断收缩但“需求”并不算弱的格局。去年下半年制造业投资展现出触底企稳的迹象，企业主是最敏感的，这很可能预示着对于制造业来说，产能过剩最严重、预期最悲观的时候已经过去。反应在价格上，一个可能的结果就是中下游企业成本转嫁能力的提升。

2月CPI同比回落显著，但已在市场预期之内，新涨价因素更值得关注。从高频数据看，食品价格持续回落，肉类和鲜菜跌幅显著，带动农产品价格整体下滑。随着春节错位效应的结束以及节后食品价格显著下滑，2月CPI同比可能显著回落至1.5%以下。但是这已在市场预期之内，对于债市难掀波澜。年内来看，翘尾效应预示着通胀中枢处于温和区间，但是油价上涨等因素可能冲击新涨价因素带来CPI的上行风险，才是关注焦点。同时PPI未到高点，而回落节奏也可能慢于预期，PPI向CPI的传导也始终是上行的风险之一。从这个角度看，近期下游价格的上涨值得持续关注。

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