拐点将至 流动性预期可能在逐步转向

yexin20

投资要点：

1、近期利率债收益率曲线逐步陡峭化，在货币投放力度并未加码的情况下，可能标志着货币政策预期出现转向。

2、从空间、时间和预期三个维度来看，债券市场已经在接近由熊转牛的拐点：

1）空间上的原因：国债及国开债期限利差（1年-10年）当前都处于历史的低位。历史上，这个位置的期限利差一般说明流动性已经明显偏紧或者经济增长预期明显恶化，且意味着流动性已经接近一个从紧到松的边际拐点；

  2）时间上的原因：当前的“货币发行”增速回落已经大致经历了6个月，根据货币发行和名义增长率的经验规律，名义增长率可能已经位于短周期的顶部区域。

  3）预期上的原因：在市场风险和金融风险所构筑的政策走廊中，近来的政策明显在靠近“市场风险”这一沿。

3、在熬过6月末的MPA考核后，利率债及高评级信用债将迎来很强的安全边际。

4、后期债券市场的转牛可能分为两个阶段：其一是货币政策率先于监管政策转向，且形成利率债及高评级信用债收益率的顶部；其二是监管政策退出将形成中低评级信用债的顶部。

5、我们推荐在配置上逐步转为哑铃型。一方面酌情配置中长期限品种；另一方面继续配置短期限及类货币品种，受流动性仍然偏紧的影响，这些品种的利息收益也比较丰厚。

风险提示:  货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

正文：

上周债券市场收益率普遍上升，而短端利率品收益率则有所下调。其中，低评级信用债曲线上升幅度偏大，AA-企业债1年及10年期收益率分别上升12.4bp和10.1bp报于5.83%和7.3%，AA+企业债及城投债收益率曲线也整体上移3-5bp；而1年期国债收益率下调1.8bp报于3.47%，1年期国开债收益率则下调5.9bp收于4.13%。国债及金融债期限利差（1年-10年）分别反弹4.3bp及7.7bp至18.5bp和20.9bp。

这一次利率债曲线的陡峭化可能标志着货币政策预期出现转向。早自4月以来，央行向市场注入流动性就有所放松，但在这段期间，利率债的曲线出现了先平坦再陡峭的变化（多注入的流动性先集中涌向长端市场，最近才又集体投向短端市场）。收益率曲线表现得更加陡峭还是更加平坦往往意味着市场对流动性的预期如何，近期收益率曲线由平到陡的变化，在更大程度上可能意味着市场对流动性预期的转变。

货币政策预期转向的三个原因。边际上看，5月份投放的流动性是不如4月份的，而近期在投放量并不强劲的情况下，流动性预期发生转向，可能由下述三个原因所致：

1）空间上的原因：国债及国开债期限利差（1年-10年）在5月20日附近分别收至13bp和12bp，都处于历史的低位。如果不考虑资金面因受到异常扰动（季末等特殊时点）导致曲线异常平坦的话，国债曲线的平坦程度仅次于2011年9月，国开债曲线的平坦程度仅次于2008年10月以及2015年一季度。历史上，这个位置的期限利差一般说明流动性已经紧得接近极限（如2011年以及2015年）或者经济增长预期急剧恶化（如2008年），而二者都说明流动性已经位于一个从紧到松的边际拐点。

2）时间上的原因：当前的“货币发行”增速回落已经大致有6个月的时间，名义增长率可能已经位于短周期的顶部区域。如果用央行的“货币发行”去衡量基础流动性的话，经验上会发现“货币发行”增速的变化传导到经济的名义增长率需要相对稳定的5-7个月的惯性期，而在5-7个月的时间内，货币政策在所有阶段中是最紧的。

3）预期上的原因：在市场风险和金融风险所构筑的政策走廊中，近来的政策明显在靠近“市场风险”这一沿（政策已经明显意识到货币过紧的风险）。近来不但有“守住系统性风险”的表态，央行也表明了通过投放MLF及28天逆回购去平滑6月末资金面的态度，这在很大程度上改善了市场的预期。

从空间、时间和预期三个维度来看，债券市场已经在接近由熊转牛的拐点。我们预计债券市场的转牛分为两个阶段：其一是货币政策率先于监管政策转向，这个拐点可能会形成利率债及高评级信用债收益率的顶部；其二是监管政策退出，政策目标转向稳增长及稳定资产价格，这个拐点或将形成中低评级信用债的顶部。

熬过6月末的MPA考核后，利率债及高评级信用债将迎来很强的安全边际。我们建议负债稳定的机构可以拉长久期、增加仓位；对于负债不稳定的机构来说，我们推荐在配置上逐步转为哑铃型：一方面酌情配置中长期限品种；另一方面继续配置短期限及类货币品种，受流动性仍然偏紧的影响，这些品种的利息收益也比较丰厚。

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