见闻对话|石磊：影子银行“套利”模式崩塌后，资管的未来是这样的

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在近来越发趋严的金融监管下，中国影子银行正在从资产端崩塌，而伴随影子银行发展壮大起来的中国资产管理行业亦受到巨大冲击。这一领域将走向何方？

吸引子咨询董事长、原平安证券固定收益部总经理石磊此前撰文指出，未来资产管理行业依然会走资产驱动型道路，主要的机会在于两个方向：一是产业融资方向，为产业发展提供立体融资；二是通过定价效率与风险管理来为客户进行资产管理服务。

同时，成熟的资产管理人更多是采购策略，而不是简单的委外买产品，更多层次和多维度的策略分析与前瞻性的资产配置才能完成策略保本的要求。

石磊在与华尔街见闻独家对话时指出，未来的产融模式中，主体信用将不再是核心，融资与产品设计退居次位，对行业的深刻理解才能把握住行业风险点。同时，资产端的风险组合管理能力将至关重要，资产管理人的前瞻性的采购策略得当与否至关重要。

他并称，未来成熟的资产管理人更多是采购策略，通过MOM模式，实现对资产风险及趋势预判的无死角监控。

以下为对话实录：

华尔街见闻：您在文中提到，资管行业主要的机会在于两个方向，一是产业融资方向，为产业发展提供立体融资。那么，具体模式包括哪些?

石磊：过去一段时间,业界一直在说产融结合，但实质上就是套利，不会去看产业、项目具体情况，二是依赖一个比较强的主体，然后给这个主体进行融资，让主体来支持。或者就是跟上市公司一起合作的所谓的“产业基金”。这类基金实际上是用来在一、二级市场套利的。这种套利已经不适用于快速发展的产业阶段。证监会目前已经把这种模式切断了。

过去一些和地方政府向合作的产业基金需要地方政府的一些隐性或显性的信用。其实它和产业没有太大的关系。或者说，它和产业的实际的风险收益特征没什么关系。所以在过去这种形态下，使得资金的价格很重要，谁能拿到便宜的资金就能主导。所以在这个时候，第一看主体，第二看能拿到便宜的资金成本的机构。

但是未来，产业的发展越来越复杂。比如PPP模式，过去的PPP主要是围绕地方政府，未来则将是围绕基础设施的运营，比如医院、体育场的运营。但如果不懂这些行业的时候，你根本不知道如何管理这个行业，不知道这些风险点在哪。

所以这种比较复杂的行业应该由行业的专家来主导，因为专家才知道这个行业的风险收益特征是什么。所以行业的运营专家、有经验的业内人士，才能赚到产业成长的收益。这其实就是过去金融机构说投行和银行的一体化、投资和融资的一体化。实际上，都是围绕着这个产融来进行，但过去“融”更加重要，现在“产”更重要一些。

华尔街见闻：由于目前的股债双杀，一部分中小银行开始将资金用于对上市公司的表外贷款。这是否属于这一模式？

石磊：这是属于上一代的产融，不是未来的方向，这是银行被逼无奈。因为市场不好，过去的主要业务没法做了，所以开始转向对企业的融资。

核心的实质是，懂这个行业的人才能赚到最多的钱，而单纯地放钱还都是传统的形式。这样的形势下，大家会苦拼融资成本，现在跟企业实际上也谈不上价格。最终的话你必须非常了解产业的生命周期，你甚至要派出团队去真正的管理，这种才是真正的产业。

说句实在话，过去金融业只做好了一个行业的产融，就是房地产。确实到了房地产最核心的领域—拍地、拿地、开发贷款、零售贷款，一条龙全部介入。

但房地产是资金密集型的，跟一般的产业比较起来，还是偏金融了一点。一般的产业难度会更大。

投资主体可以是银行、基金等多类主体。现在的方向是，牌照、渠道都不重要了，重要的是你的能力。

华尔街见闻：刚刚提到的专家都包括哪几类从业者？

石磊：一是原来就任职于产业内部的人，另外是一些行业的分析师，然后还有一些是深入到某一两个行业里面，专门做相关行业信贷的信贷专家。这都是很了解这个行业的人，只不过最近几年，这些人都是不被市场不重视的，因为这块的产出并不高。上世纪90年代，那些老的信贷员真的都是行业专家，非常了解行业、企业家以及每个企业背后的情况。最近这十年，这样的人很罕见。

华尔街见闻：未来可进行融资的产业都有哪些？

石磊：很多，比如养老行业，这是一个很大的产业。最现实的就是刚才提到的PPP，各种PPP都需要那个产能结合，而且能容纳很大的资金。第三是新兴产业，新兴产业其实现在做的也还不错，但主要不是以产业基金的形式，主要是以风投、私募等比较市场化的形式。他们过去做的也还不错，但是还是有一部分人主要集中在一、二级市场套利。所以，传统产业和新兴产业中都需要产融的形式。

提升前瞻性多策略组合至关重要

华尔街见闻：文中提到，资管的第二个方向是通过定价效率与风险管理来为客户进行资产管理服务。哪类机构可以采取这种模式？具体可能采取什么样的操作模式？

石磊：银行、基金、券商都可以，是谁已经不重要了，大家在这里面要合作，因为这类投资实际上指向二级市场。

之前说的产融，更多偏向于给实体进行直接融资，那么二级市场的重点在于定价效率。二级市场要大家共同来合作去完成。银行承担的是主要的渠道方的职责，其他机构主要是输出资产管理能力。

过去的资产管理能力倾向于每一个资产，比如说单纯做股票、做债券、做商品。这是基于某一类型的产品，然后将这个产品简单地放到去银行做代销，实际上渠道对于产品的理解很浅，在渠道没有理解的过程中把这个产品销售给，客户就更无法理解。所以市场一旦出现问题，如前年的股灾和去年的债灾，就会有大量的产品受伤，大量的客户受伤，最终会形成很多事件。

其实这都是对产品的不理解造成的，而让中国的客户完全理解市场是不现实的。而市场缺乏信托精神，希望你保本刚兑。

在这样的环境下，产品实际上需要改变，不能再把简单的产品直接销售给客户，而是要把这些产品和策略组合好，通过组合来管理好风险。

而国内过去做产品投资组合的人非常少，大家都是在做某一个具体的策略。真正去做组合的人所关注的重点是把收益和风险特征按照资金端的需求进行重组。国外市场在这一点上相对成熟。

这其实是科学，而非所谓的“投资艺术”，把不同的策略组合在一起，进而完成资金端的需求。

比如，每一个策略的风险收益特征、确定性、弹性都回各自不同。另外，投资组合者对大类资产的趋势性的判断也不一样。所以，对于做组合的人最为重要的是，要在宏观上把握住哪些大类资产在目前的环境特征中相对优质。

第二就是要注意，风险和收益特征必须在重组之后才可能满足订单的需求。比如，投资人觉得债券好或者股票好，你不能把全部的资金都放在单一市场内，万一判断错了，这带给客户的损失是无法接受的。所以需要注意风险的特征，注意如何组合风险，即如何组合策略。比如最简单的“风险平价策略”，就是鸵鸟政策，不去判断风险，依据各类资产边际风险贡献相等的消极管理方式进行风险配置。

这个关键是在于如何看待风险。所以在这个组合层面，需要对风险整体上有一个判断、组合配置。

多策略（multi-strategy）本身是一种策略，并不是很多策略简单组合在一起，它本身是有自己一套概念，通过一套技术把其他做的策略整合在一起，中国现在缺这个技术，资产端和负债端的收益的取向是不一样的，无法整合在一起。

华尔街见闻：目前哪类资产适宜配置？

石磊：展望下半年，国内最具确定性、估值最具吸引力的是债券利率债和3A的债券。配置有两个特点，一个是现在价值怎么样，现在是股票估值比债券估值要高，相对来讲债券更具有价值。另外还要看资产轮动的方向。从经济周期上来说，现在是顶部开始下行，这也是有利于债券的。

华尔街见闻：未来银行将如何和投资顾问进行合作，和以往会有什么不同？

石磊：就委外而言，尤其是债券的委外，并非仅仅是受委托方做的比较好，实际上大程度上是为了避免监管。未来更多的是基于管理层管理能力，用一个商讨出的好策略一起把钱赚到，然后分成。

华尔街见闻：文中提到多策略一直是大规模资产管理领域的核心，成熟的资产管理人更多是采购策略。那么采购策略和简单的委外买产品有什么区别？

石磊:需要去看资产管理人的前瞻性的采购策略是否得当，而非仅仅看过去历史业绩。也许过去两三年的业绩很好，但并不表示管理人未来会维持下去，因为其风格是有市场依赖度的，当市场风格发生变化，管理人可能会失去盈利能力，而你自己就会有过度的高估。

所以，采购策略的重要的核心就是前瞻性，并不是看这个管理人历史业绩，而是看策略是不是符合未来的市场的特征。

实际上，一些大银行的资产管理部门还是比较领先的，而一些比较小或者刚刚开始建这些团队不具备预判能力，只能看被委托方的历史业绩。但现在情况呢也发生了一些变化，就即从这个简单的购买产品变成“管理人的管理人基金”（MOM）的形式，钱还在自己账上，投顾直接在账户上进行操作，能对盈亏细节了如指掌。这样的环境下，也会诞生一些第三方评估机构，它可以以非常具体的交易记录来评估你的投资顾问是不是尽职了。过去只是买一个简单的产品，你只能看到收益率曲线。其实你并不知道这个钱是怎么赚的，怎么亏的。MOM形式将给你很多的数据进行评估。这样，就可以有前瞻性地去判断这个投顾的风险，就进而控制风险。

华尔街见闻：那么，应如何实现“更多层次和多维度的策略分析与前瞻性的资产配置”，进而完成策略保本？

石磊：以往流行的组合保险策略（CPPI）存在严重不足。过去看到很多保本型产品（如保本基金）从来没有实现保本，原因很简单，它的结构就是安全资产+风险资产，然后用风险资产博收益，安全资产来做安全垫，大部分的银行其实都是采取这种策略。但是这个策略存在问题，如果你的风险资产配置第一步也做错了（本来是要下跌的资产，现在却大量买入），就使得风险预算不够用，跌没了，最后还被迫平仓了。这就意味着永远没有翻身的机会。

未来更重要的是分层，要把风险资产分层，风险资产收益的确定性和弹性都是不对称，同时也存在多种类型，比如高频交易、股票、债券等，这些资产的确定性和收益性是不对称的，所以要通过组合不对称性来使风险预算可控，不要一下子跌到底。

华尔街见闻