高盛十问中国债市——带你认识一个59万亿的市场

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中国国内债券市场是世界第三大债券市场，截至2017年一季度末，流通债券共计59万亿人民币（约合8.5万亿美元），仅次于美国和日本。尽管中国债市规模庞大，增长迅速，在过去十年中市场规模增长了九倍，但境外投资者的渗透率仍然很低。高盛预计到一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4％。

高盛指出，境外资本参与度如此之低的一个重要原因，是在市场准入上所面临的困境，离岸投资者受限于合格境外机构投资者（QFII）计划等渠道的资金配额，束手束脚。不过变化正在悄然发生。过去两年来，中国国内债券市场开放出现重大进展，2016年允许境外机构投资者直接进入中国银行间债券市场，以及今年5月中国人民银行和香港金融管理局联合批准“债券通”计划，都是例证。

对于机构投资者来说，将中国国内债券纳入全球债券指数将是关键性的里程碑。高盛预计，将中国国内债券纳入全球指数的举措可能将在2018到2020年间分阶段逐步完成，期间或将有高达2500亿美元的境外资本流入中国债市，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。

Q1：中国国内债券市场到底有多大？

虽然目前中国债市已经以59万亿人民币（约合8.5万亿美元）流通债券位居世界第三，但相对于中国GDP总量仅占到77%，不及马来西亚、泰国等亚洲新兴市场国家，更是远低于日本、美国、英国等发达国家的占比水平（下图）。

虽然目前公司债券市场已占到社会融资规模的11%（一季度末），远高于2007年末的1.8%，但银行贷款仍然是非政府借贷方的主要融资渠道，债市仅占到公司部门信贷来源的很小部分（下图）。

虽然中国债市在政府债、金融债和公司债之间的比例分割较为平均，各占整个债市规模的约三分之一；但深入分析后就会发现，近93%的流通债券仍然是由与政府相关的发行方发行。金融债当中，最大的发行方为政策银行（国家开发银行、农业发展银行、中国银行和中国进出口银行），其余大部分也来自于中央政府作为主要控股方的四大商业银行。公司债当中，高盛预计截至一季度末，有近87%的流通债券是由国有企业发行。

Q2：谁在持有中国国内债券？

银行是中国国内债券的最大持有者。虽然中国债市规模增长迅速，大部分债券仍集中在少数持有者手中。根据中国债券信息网统计数据（高盛预计该网站覆盖约80%的中国债市）显示，至一季度末，约56%的中国国内债券由商业银行持有。2007年末，商业银行持有的债券约占中国债市规模的59%，所以在过去十年中这一比例未有明显改变。

若将目光转向政府债券持有情况，就会这一倾向更加严重。G20国家当中银行持有的政府债券占比平均不到20%，而中国的银行持有政府债券的比率则高达68%（下图）。在高盛看来，这说明中国债市还没有起到“金融脱媒”的作用，大部分债券仍然由商业银行持有，资金供给仍未能绕开商业银行体系。

相比之下，公司债则开始脱离商业银行，向基金机构转移。2007年末，商业银行持有近45%的公司债，而基金机构持有比例仅为8%；到2017年一季度末，商业银行持有比例已降至18%，而基金机构持有比例则增长至47%，跃升成为公司债的最大持有者（下图）。高盛认为这是可喜的进展，反映出越来越多的储蓄散户正将银行账户当中的存款转投基金机构。

从其他市场构成来看，中国国内投资者在投资多元化上还有很长的路要走，一个显著的例子就是养老金的入市步伐。随着中国金融业不断成熟，可供选择的保值投资选项日益增多（例如公募基金，共同信托基金以及财富管理产品），高盛相信将会有充足的国内债券需求，促使中国国内投资组合进一步多元化。

到一季度末，境外投资者持有的中国国内债券总额约为8300亿元人民币，占整个债市规模的1.4％；截至2016年9月底，中国政府债券的境外持有量仅为3.7%，远低于亚洲地区的其他国家。根据国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成(COFER)数据显示，截止2016年末，境外官方持有的人民币资产约占中国GDP的0.8％左右（下图）。若境外投资者的参与度追赶上日本或澳大利亚的水平，约占到GDP总量的10%到20%，将意味着未来十年中会有超过1万亿美元的固定收益投资流向中国债市，对于境外投资者来说将会是一个巨大的机遇。

Q3：如何看待中国债市发展前景？新增债券供应将来自哪些地方？

高盛预计，到2027年中国债市规模将达到229万亿人民币，相当于GDP总量的134%。作为对比，目前中国债市规模为59万亿人民币，相当于GDP总量的77%。也就是说，十年后中国债市流通市值将是当前规模的3.88倍。

高盛预计未来十年中国官方财政赤字在GDP总量中占比约为3.5％。隐含的财政资金需求总额约为48万亿元人民币，其中65％将通过发行国债募集。这表明国债净发行量约为31万亿元，意味着国债市场总规模将从2016年底的12万亿人民币增加到2027年的43万亿人民币。

随着财政部进一步紧抓解决地方政府债务问题，高盛预计未来十年共计6万亿人民币的非债券借贷将被转换为地方公债，再加上政策银行发行债券，预计到2027年政策债券和地方公债总额将达到126万亿人民币。

中国经济增速放缓和金融状况收紧，使得高盛预计公司债和金融债增长率到2027年将减速至10%（下图），稍高于GDP名义增长。据此高盛预计私有部门债券总量将在2027年达到60万亿人民币，其中流通公司债42万亿人民币，金融债18万亿人民币。

Q4：中国债券是如何交易的？

中国国内债券共有三个交易渠道：中国银行间债券市场(CIBM)，证券交易所，以及场外交易(over-the-counter, OTC)市场。每个渠道都有各自的限制，并非所有种类的债券都可在全部三个渠道进行交易：

‣ 中国银行间债券市场(CIBM) - 大约83%的债券均在银行间债券市场注册交易（下图）。由于银行是中国国内债券最大的持有者，银行间债券市场的交易量也要远超其他两个渠道。中国人民银行2015年7月放宽监管，允许外国央行、超国体和主权财富基金进入CIBM，2016年2月监管又进一步放松，允许合格境外机构投资者进入该市场。CIBM上可以交易各种各样的产品，包括政府债券，中央银行债券，政策银行债券，金融债券，企业债券，中期票据和商业票据。

‣ 证券交易所 - 截至2017年3月底，15.5%的债券在证券交易所注册交易。可供交易的债券产品包括政府债券，企业债券，中期票据和公司债券。在过去几年当中，交易所的债券交易量依托公司债规模的快速增长，得到大幅提高。2010年仅有不到5%的债券在交易所上进行交易，而如今这一数字已经翻了三番（下图）。

‣ 场外交易(over-the-counter, OTC)  - 仅有约0.3%的流通债券在OTC市场注册交易。OTC市场允许银行可以直接与非银投资者交易债券，但OTC市场上允许交易的债券种类仅限政府债券，政策银行债券和企业债券。近年来OTC市场上的债券交易量日益减少，高盛认为究其原因还是因为CIBM市场的逐步开放，允许更大范围的投资者进入银行间市场。

Q5：目前境外投资者可以通过哪些渠道进入中国债市？

目前境外投资者有三种途径进入中国债市：QFII、RQFII和中国银行间债券市场(CIBM)注册。第四种途径，即“债券通”计划，已正式宣布但还未投入运作。在去年2月CIBM渠道开放之前，大部分境外投资者只能通过申请QFII或RQFII额度，进入银行间债券市场或证券交易所进行交易：

‣ 合格境外机构投资者(QFII) - 2002年QFII项目正式投入运作，允许合格境外投资者进入国内证券市场。若要获得QFII资格，境外投资者首先需要向中国证券监督管理委员会申请，并经中国证监会核准后，向国家外汇管理局登记。除主权财富基金和外国中央银行以外的投资者，基于投资者总资产（AUM）的一定比例均面临投资配额（下图）。额外的配额可以向外管局进行申请。在以美元计价的配额内，投资者可以把在岸美元兑换成人民币，然后便可在交易所上交易股票或债券，或者在中国人民银行注册后投资银行间债券市场。以前曾有规定最多允许50％的配额投资于债券，但在2016年这一规定得到放宽。

‣ 人民币合格境外机构投资者(RQFII) - 与QFII类似，要获得RQFII资质的境外投资者也需要向中国证监会提出申请，并在外管局进行登记。有一点不同是投资配额的计价单位是人民币。一旦配额下发，境外投资者需要在离岸市场购得人民币，再将人民币汇入中国境内，其后他们便可对交易所或银行间债券市场进行交易。在高盛看来，RQFII市场的发展反映出了中国政府开拓离岸人民币市场的渴望。

获准进入中国债市的境外机构投资者数量逐年攀升

‣ 中国银行间债券市场(CIBM) - 自2016年2月开始，境外机构投资者便可在中国人民银行注册登记，于在岸现金债券市场中进行交易。一旦当地保管人获得了中国人民银行的注册许可，他们将开设一个中国外汇交易系统（CFETS）账户和一个清算账户。中国境内有两个主要的清算所，上海清算所用于清算商业票据和中期票据，中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）用于结算政府债券和政策银行债券。

CIBM市场上债券名义周转额很高，但是周转率与地区其他国家相当

Q6：内地香港开通“债券通”有何影响？

2017年5月16日，中国人民银行和香港金融管理局联合声明批准“债券通”项目的设立。类似于此前设立的“沪港通”“深港通”，“债券通”将通过香港证券交易所，向境外投资者打开中国国内债券市场的大门。

市场预期“债券通”最早将于今年7月开始运作。虽然譬如具体交易流程、利率/汇率对冲可行性和具体哪些境外投资者可以使用该渠道等方面的具体信息仍有待公布，但高盛认为“债券通”的运行将对中国债市影响深远，并加速中国债市计入全球债券指数的步伐。

目前已知的是，初期先开通的是"北向通"，即只允许香港和其他境外投资者投资于中国内地银行间债券市场。与“沪港通”“深港通”不同的是，“债券通”将不限制每日买卖债券的额度。“债券通”还将提供CIBM市场的准入，使得境外投资者可以通过“债券通”直接交易近八成的中国国内债券市场。

在“债券通”项目下，境外投资者的直接清算对象将是香港金融管理局(HKMA)管辖下的债务工具中央结算系统(CMU)。在高盛看来，这是“债券通”计划与前述CIBM注册渠道相比的一个重要优势，境外投资者将不再需要大陆境内的保管人代为清算，减轻境外投资人在清算流程当中所面临的障碍。

Q7：关键性的全球债券指数有哪些，若中国被纳入指数将会有多大规模的资金流入？

高盛指出三大主要全球债券指数：摩根大通GBI-EM全球多元化指数(JMP GBI-EM Global Diversified)、花旗WGBI指数(Citi WGBI)、彭博巴克莱全球聚合指数(Bloomberg Barclays Global Aggregate)。高盛预计，若中国债市被纳入这三个指数，将会有约2500亿美元指数资金流入中国债市，具体为GBI-EM的200亿美元，全球聚合指数的1000亿美元和WGBI的1200亿美元（下图）。

中国债市被纳入这些指数的时机，将很大程度上取决于中国政府何时能够解决市场准入，资金回流，税收和流动性方面的障碍。 高盛认为这可能会在2018年到2020年之间发生，在今年年内发生的可能性比较低。

Q8：纳入全球指数的有利因素有哪些？不利因素又有哪些？

有利因素：

‣ 随着2016年2月放开境外投资者的CIBM准入，境外投资者已经不再受到投资配额的限制。

‣ 在过去两年中，中国政府持续施行债券市场自由化政策。

‣ 全球投资者正寻求资产配置多元化。

‣ 纳入全球指数有利于缓解中国面临的资本外流压力。

‣ 中国政府债券目前仍大部分由商业银行持有，纳入全球指数将使得更多投资者进入市场，使得整个中国债市变得更加高效。

不利因素：

‣ 注册登记/ 市场准入流程的繁杂冗长仍然对境外投资者构成挑战。

‣ 各个全球指数对于“准入门槛”的定义不同且较为模糊，可能会在评判纳入资格时造成问题。

‣ 虽然中国政府允许在CIBM注册过的境外投资者通过在岸外汇远期合约进行对冲操作，但绝大多数境外投资者并未设立合约；在岸保管人所使用的外汇远期交易规则(中国银行间市场交易商协会，NAFMII)与境外投资者熟悉的规则(国际掉期与衍生工具协会，ISDA)也不尽相同。

‣ 最新发行(on-the-run)的债券每天的成交量都很大，流通性充足，而此前发行(off-the-run)的债券成交量则小很多，流动性仍然存疑。大部分债券集中持有在当地的大型银行手上，做市流程不如其他市场发展得那么完善。

‣ 虽然CIBM规则中并未限制资本回流，但由于中国外管局自去年下半年开始收紧资本控制，造成境外投资者对能否顺利回收资本的相关担忧。

‣ 目前中国政府债券的清算条例规定，清算必须在T+1日内完成，境外投资者必须在执行交易前，向在岸保管人账户上存有充足的现金；由于目前第三方兑汇结算不被允许，在债券拍卖过后，汇兑清算的参考汇率也直接由保管人决定。境外投资者将更愿意看到T+2日乃至更长的宽松清算期限，这样便可以在交易完成后将恰好数额的资金汇入在岸账户，减少兑汇损失。纳入第三方兑汇结算也将是境外投资者希望看到的选项。

Q9：目前有哪些对冲工具可供境外投资者使用？




Q10：开放债券市场对于改善中国资本外流的状况有多大帮助？

在高盛看来，尽管人民币被加入特别提款权（SDR）一篮子货币，且中国国内债券市场自2015年以来对全球央行投资者已大致开放，但来自这些境外官方投资者的反应仍相对低迷。

全球央行持有的人民币资产约为850亿美元，约占全球央行（除中国人民银行外）管理资产总规模的1.1%，远低于部分经济体量更小的货币，如英镑（4.4%）、加元（2.0%）、澳元（2.0%）（下图）。

今年年初以来，随着美元指数持续走软，以及中国外管局进一步收紧资本项目外汇管制，资本外流速度由2016年的平均550亿美元/月，放缓至目前的美元150亿美元/月左右（下图）。

高盛认为，若该趋势保持下去，且如上文Q7所述，中国国内债券市场被纳入全球指数，带来2500亿美元左右的境外资金流入，可能会大大减轻中国的资本外流压力，甚至导致资金流向的反转。人民币或将由此迎来一波强劲的升值压力，全球债券指数资金的流入越快，人民币升值的压力就越强。

但高盛同时也指出，由于中国在岸居民资产多元化配置需求的存在，外币资产买需这一结构性因素仍将持续存在，全球债券指数纳入中国债市只能解一时之需，并不能解决长期资本外流的问题。

高盛最后提醒，中国政府若想在未来十年中引入超过1万亿美元的境外固定收益投资，着手处理阻碍中国债市纳入全球指数的技术问题（例如对冲可行性，报表要求，清算/保管人相关安排）将是重大的一步，但除此之外可能还需要做出更进一步的改变，特别是在结构性政策框架方面尤其如此。 例如建立更明确的破产机制，推进货币政策制定的市场化，总体上提高政策透明度等等，都可视作重要的步骤。实现人民币汇率自由化，以降低未来人民币突发性贬值的潜在风险，或许也将是一个有益的因素。

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