恐慌指数飙升、大类资产“分裂”，如何在“不确定性”中寻找“确定性”？

yexin20

“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”。中投公司副总经理祁斌7月12日在申万宏源2017夏季策略会上如此说道。

敦和资产首席经济学家徐小庆指出，在“不确定”的影响下，今年以来大类资产的表现出现明显的分裂。徐小庆指出，上半年大类资产内部的分裂特征具体表现为，A股方面上证50涨，创业板跌；商品市场则是黑色涨，原油跌；而黑色商品里，还出现了铁矿跌，螺纹涨；债券市场，德债涨，其他发达国家跌。全球金融市场，只有外汇市场表现较为一致，那就是“弱美元”特征强烈。

申万宏源证券总裁助理、研究所所长陈晓升也对此深有感触。他以日本安倍政府最新支持率再创新低为例指出，全球市场目前面临的最大挑战仍然是“不确定性”。

（申万宏源证券总裁助理、研究所所长陈晓升）

根据日本多家主流媒体公布的最新民调显示，安倍晋三的内阁支持率日前已经跌到了2012年年底上台以来的最低水平。《朝日新闻》的民调结果显示，安倍内阁支持率为33%，一周内下滑5个百分点，比2015年9月安倍强行表决通过安保法时还要低2个百分点。《读卖新闻》开展的民调中，安倍内阁支持率两个月内下降25个百分点，跌至36%。

日本的局势，只是这个时代的缩影。

从2016年中的英国脱欧开始，世界主要经济体的局势就像是多米诺骨牌：2016年年底，特朗普的“意外”上台为这种不确定性给出了最好注脚；今年以来，欧洲难民潮和恐袭的不断发生；卡塔尔被孤立导致中东局势再度复杂化；再加上这次日本政府的支持率下降。这些扰动，也使得全球金融市场频繁的剧烈波动。

尽管美股从去年以来出现持续上涨，但芝加哥期权交易所的波动性指数（Volatility Index，也称为“恐慌性指数”）今年以来却不断刷新新高。5月，当特朗普免去时任联邦调查局局长科米的职务时，“恐慌性指数”创下了2016年9月以来的最高涨幅（24%）；而6月底，众多美联储高管发出鹰派声音，使得当时全球债券市场一度出现恐慌性抛售，“恐慌性指数”受此影响再度大幅波动，盘中波动幅度创2016年6月24日（英国退欧公投次日）以来最大。

全球市场的这种情况，也对下半年投资者提出了巨大的挑战。

2017年下半年的机会：不确定性中寻找确定性

很显然，应对不确定性的最好方法，那就是在“不确定性”中去寻找“确定性”。于是，2017年申万宏源夏季策略会的主题即为“寻找确定性”。

申万宏源在2017年中期宏观报告中提出，在当前全球背景下，可以找到三个确定性：经济复苏是确定的、流动性收紧是确定的、改革红利是确定的。

首先，当前全球经济的复苏可以说是超预期的。从数据来看，主要发达国家和新兴国家的PMI当前均位于荣枯线上方，经济景气度都在提升。更值得关注的是，在最近，IMF六年来首次上调了世界经济增长的预测，预计今年世界经济将出现大范围的扩张。

而中国方面，在供给侧改革的推动下，中国经济2017年前三季度保持增长无忧，预计3-4季度的GDP增长率分别将达到6.7%、6.6%，全年GDP增长率望达到6.7%。

第二个确定性，是全球流动性收紧的确定性。2017年6月27日，美联储主席耶伦明确表态，美联储“以渐进式地升息来达成目标是适当的”，同时美联储还强调将在适当的时候开始缩表。美联储的官员预计2018年底时联邦基金利率中值为2.125%，到2019年底时的联邦基金利率中值为3%，临近本次加息尾声。

中国方面，这一次中国央行的货币政策与美联储基本同步。不同之处在于，中国央行没有上调基准利率（一年期存贷款利率），而是通过上调货币市场政策利率（OMO、MLF、SLF）来体现。另一方面，中国金融监管部门从去年四季度开始升级监管，也一定程度使得市场的流动性承压。为此，申万宏源预计，中国M2的增长很难再度重回以前的水平，按照目前的态势发展，年内M2增速可能触及9%，甚至更低。

第三个确定性就是改革红利的确定性。申万宏源指出，伴随着十八届六中全会、十九大、2018年政府换届的实施，改革的组织保障逐渐到位，改革将进入全面实施期。申万宏源表示，在近期的重点方面，可以继续关注金融工作会议、供给侧改革、PPP、国企改革、京津冀（雄安）、粤港澳大湾区、一带一路等领域的会议和改革政策的出台。

A股：“漂亮50”是锚，寻找扩散的投资机会

在这样的宏观背景下，A股市场的投资将如何应对？

申万宏源表示，2017上半年，A股市场已经呈现出龙头股的结构牛市和非龙头的结构熊市并存的市场特征。一边是景气向上，2017年确定性高的“漂亮50”，成为全球消费品和信息技术板块业绩牛市的组成部分。而另一边则是受困于缺乏业绩趋势，金融监管法制化建设，以及利率高企抑制风险偏好的非龙头，难以实现突破。

面对下半年的投资形势，申万宏源指出，下半年市场“底部区域”判断依然成立，但切莫忘记“漂亮50”才是锚，寻找“漂亮50”赚钱效应扩散的投资机会，是投资者现阶段正在践行的应对之法。对此，申万宏源给出3个判断：

(1) “漂亮50”是扩散行情的锚，在一个扩散系统中，锚资产才是中长期收益最确定的方向。

(2) 扩散一个小周期的过程，有扩散也会有收缩，所以扩散不能作为下半年的一个判断，考虑哪些资产在扩散过程中性价比更高才是重点。

(3) 现在已经确认的扩散路径有两条：一是向低估值板块的扩散，金融和地产因此受益，强周期的煤炭和钢铁也是受益方向；二是向成长龙头的扩散也已确认，苹果产业链和手游的强势与此相关，而近期有色金属的上涨主要基于市场对新能源汽车板块的认同，也是成长龙头扩散的一部分。现阶段中小创总体处于高性价比区域，市场对业绩确定成长个股的挖掘远不及主板充分，依然是精选个股是潜在收益更高的方向。

另外，需认识到“漂亮50”是全球股票牛市的组成部分，随着A股国际化程度的提升，龙头股投资者将愈发体现出海外映射的特征。申万宏源提示与国际接轨，践行无行业偏见的龙头股投资，这种视角下，相对海外估值更有吸引力的金融和地产龙头将可能逐渐向“漂亮50”组合渗透。

或许是为了回应申万宏源的这一观点，7月12日盘中，上证50指数再度发力，盘中再创新高。2017年以来，上证50指数的涨幅已经接近15%。

华尔街见闻