见闻对话 | 郭磊年末观点：2018年股债逻辑都有改变 中国经济增长亮点看制造业

yexin20

辞旧迎新之际，今年新财富宏观第一的分析师郭磊给出了对明年中国经济和市场的一些观点。

• 2018年中国制造业投资可能是唯一加速的一个板块。无论传统还是新兴，可能都会进一步修复；资金也会更多从金融地产流向制造业。
• 国企改革在明年可能会有进一步突破。
• 如果每年美联储继续多次加息，明年下半年无风险利率的水位可能会被带升。此外，对于泡沫程度较高的资产也会有一定冲击。
• 特朗普税改对中国的影响可能不会太大，但值得思考的是，特朗普税改本质上是一轮财政政策上马，宽财政紧货币。
• 建议从上半年名义GDP低斜率回落，下半年名义GDP低斜率回升这样一个自上而下的视角去认识大类资产。
  

房地产对经济拉动作用减小，明年中国经济的增长动能来自哪里？2018年在资产配置方面需要注意什么？“工程师红利”对中国经济未来发展的影响会有多长远？美国税改之后，中国是否会受到冲击？针对这些问题，华尔街见闻对话郭磊。

郭磊认为，2018年中国经济的亮点应该就是在制造业。制造业经历了一轮产能去化和环保升级，产能利用率已经开始回升，盈利情况有明显改善，ROE也已有明显企稳。按照经验规律，明年应该是投资回归正常的年份。再加上“中国制造”2025线索下的新产业明年也会加大布局，很多子行业可能到了设备投资阶段。换句话说，无论传统还是新兴，可能都会进一步修复；资金也会更多从金融地产流向制造业。

在房地产投资放缓的背景下，郭磊认为，制造业投资可能是唯一加速的一个板块。明年“技改”将驱动传统制造业产能置换和技术升级，新产业投资也会加速。因此是一个值得关注的领域。

提到国企改革的进程，郭磊表示，国企改革在明年可能会有进一步突破。十九大报告说“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。明年有一个任务是实体继续去杠杆，对于实体去杠杆来说，最好的方式可能并不是压负债，而是混合所有制、债转股这些扩大分母端的方式。

此外，全球范围内来看，市场担心最多的问题无疑是美联储加息缩表进程和美国减税对中国经济的潜在冲击。郭磊认为，如果美联储加息缩表继续，美债收益率中枢可能会逐步抬升。美债是全球无风险收益率的锚，全球无风险利率相当于出现一轮上行。这对于泡沫程度较高的资产会有一定冲击。当然，目前中美利差处于相对偏高的位置，所以在明年年中之前，影响应该还好。但如果每年美联储继续多次加息，明年下半年无风险利率的水位可能会被带升。

此外，虽然没有直接回答明年具体哪些大类资产品种值得关注，但郭磊给出了一个研究大类资产配置的线索：2017年的经济基本面是名义GDP回升，所以股市是一个盈利驱动的偏牛市，原材料全年表现更佳；债市整体偏熊。2018年名义GDP的弹性不会像2017年了，所以上述逻辑应该会有改变。就全年来说，我们建议是从上半年名义GDP低斜率回落，下半年名义GDP低斜率回升这样一个自上而下的视角去认识大类资产。

此前郭磊就准确提示过利率上行风险、“朱格拉周期”启动等趋势性拐点，近期他再提四大红利——尤其是工程师红利将会成为未来中国经济增长的最大推动力。

12月12日，华尔街见闻全球投资峰会将拉开帷幕（峰会详情请见文章末尾介绍），邀请国内金融行业顶级牛人和一线大佬，与大家共话明年市场大趋势。付鹏也是此次峰会的诸多重量级嘉宾之一。

以下为对话实录：

华尔街见闻：今年房地产行业对中国经济的拉动作用比较明显，您觉得明年中国经济发展的主要驱动力会是什么？

郭磊：我们判断明年房地产销售和投资都有下行，其中销售下行幅度稍大些，投资小幅放缓。虽然依然大概率是软着陆，但地产对于GDP贡献将会下降。

基建可能会基本平稳，实际消费也应该是维持这两年大致走平的特征。出口可能会维持高景气度，但增速很难高于今年。

制造业投资可能是唯一加速的一个板块。明年“技改”将驱动传统制造业产能置换和技术升级，新产业投资也会加速。

华尔街见闻：总体而言经济发展的风险偏上行还是下行？

郭磊：总体而言，我们判断实际GDP会维持低弹性平稳增长，增速略低于今年，但仍然在6.7附近；名义GDP的弹性也会略低于今年。

华尔街见闻：那您认为明年中国经济的亮点会在哪一块？

郭磊：亮点应该就是在制造业。

制造业经历了一轮产能去化和环保升级，产能利用率已经开始回升，盈利情况有明显改善，ROE也已有明显企稳。按照经验规律，明年应该是投资回归正常的年份。再加上“中国制造”2025线索下的新产业明年也会加大布局，很多子行业可能到了设备投资阶段。换句话说，无论传统还是新兴，可能都会进一步修复；资金也会更多从金融地产流向制造业。

华尔街见闻：IMF最近的报告中显示中国“僵尸企业债”规模继续上升，其中许多都与失去活力的国有企业的债务有关联。您如何看待国内目前国企改革的力度？

郭磊：从宏观杠杆率来看，中国的杠杆率一直偏高，而就其中结构来看高在企业杠杆，这也是研究者的共识。但最重要的不是数值，是变化方向。值得注意的是，数据已经在边际好转。根据BIS的数据，非金融企业杠杆率已经连续四个季度回落。

国企改革在明年可能会有进一步突破。十九大报告说“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。明年有一个任务是实体继续去杠杆，对于实体去杠杆来说，最好的方式可能并不是压负债，而是混合所有制、债转股这些扩大分母端的方式。

华尔街见闻：年底美国税改通过是大概率事件。您觉得特朗普税改方案通过之后，中长期会对中国经济产生哪些影响？

郭磊：我倾向于认为影响不会太大。可能会有人会担心制造业回流的问题，但实际上，全球制造业分工是多因素综合决定的结果。就像很多制造业工厂并没有因为更低的成本就从中国迁移至东南亚一样。从美国的贸易竞争优势指数（TC指数）、研发投入方向以及各行业对经济的贡献率等指标来看，美国缺少的可能是既定劳动力成本下制造业劳动生产率的进一步提升，单纯税改未必会有实质性影响。

不过值得思考的是，特朗普税改本质上是一轮财政政策上马，宽财政紧货币。在一轮再通胀周期中，全球货币政策有逐步收紧的倾向。货币政策逆周期的背景下，唯一有空间的是财政政策。中国之前的营改增也是在减税，中国在降费减税，以及积极财政政策支持产业结构调整方面，也一样有政策空间。

华尔街见闻：美联储明年的加息和缩表路径会对全球市场产生什么影响？对中国经济和市场有什么影响？

郭磊：如果美联储加息缩表继续，美债收益率中枢可能会逐步抬升。美债是全球无风险收益率的锚，全球无风险利率相当于出现一轮上行。这对于泡沫程度较高的资产会有一定冲击。

当然，目前中美利差处于相对偏高的位置，所以在明年年中之前，影响应该还好。但如果每年美联储继续多次加息，明年下半年无风险利率的水位可能会被带升。

好在经济基本面是一个逻辑上的天然对冲。如果加息和缩表能够如预期推进，证明全球经济和美国经济仍处于相对偏强劲的周期中，全球贸易环境也会比较好，企业盈利也会处于向好环境中。在原油价格低斜率的情况下，滞胀的情形没那么容易存在。

华尔街见闻：又到了年末之际，对投资者们2018年的资产配置有什么建议呢？

郭磊：2017年的经济基本面是名义GDP回升，所以股市是一个盈利驱动的偏牛市，原材料全年表现更佳；债市整体偏熊。2018年名义GDP的弹性不会像2017年了，所以上述逻辑应该会有改变。就全年来说，我们建议是从上半年名义GDP低斜率回落，下半年名义GDP低斜率回升这样一个自上而下的视角去认识大类资产。

华尔街见闻：今年您获得“分析界奥斯卡”新财富宏观研究冠军，谈谈有何感想？

郭磊：宏观分析有两块价值，一是研究价值，二是流量价值。过去几年，随着移动互联网时代的到来，以及媒体化程度的上升，流量价值在迅速崛起，行业特征也一度变化。

但我们要相信的一点是，本质上只有研究价值对投资有意义；而如果市场有效，行业评判一定会越来越向研究价值回归。目前只是一个开始。

华尔街见闻：对年轻分析师说一句话，您会说什么？

谁都是从年轻过来的。希望年轻的分析师同行们耐得住寂寞，守得住操守。只要有好的研究，脱颖而出只是时间问题。

华尔街见闻：下周华尔街见闻将举办2018投资机会的峰会，很荣幸连续两年都邀请到您来做演讲，是否愿意“剧透”一下您今年演讲的主题？

郭磊：2015年底我讲的是大宗商品见底，2016年底我讲朱格拉周期，2017年底我会重点谈一下“工程师红利”，我认为工程师红利正在显性化，并对中国经济影响深远。

华尔街见闻