302号文深度解读：资管行业野蛮生长时代终结！

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一行三会针对债券市场的进一步规范制度“302号文”终于落地，加上资管新规、资产增值税等监管政策，标志着资管行业野蛮生长时代的终结。

302号文即《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，在监管思路上进一步明确以净资产为核心的约束体系，从机构、产品、交易结构三个维度约束了机构参与债券市场的行为。通知规定自发布之日起实施，整改需在一年内完成。

债券收益率上行压力增加

华创证券资产管理部总经理屈庆表示，这意味着机构行为调整将更快开始，预计市场将经历从被动去杠杆到主动去杠杆的过程，债券收益率仍面临上行压力。而各类资管产品作为信用债的重要需求方，资管产品的收缩无疑意味着信用债需求的萎缩，随着去杠杆的深入，2018年信用利差和等级利差仍有进一步走阔的风险。

首先，在被动去杠杆阶段，正回购超标的机构需压缩杠杆规模，机构会逐步抛售杠杆负债所对应的资产，流动性更好的资产首先面临抛售压力，长端利率上行；但是由于机构多存在期限错配的情况，资产端到期日晚于负债端到期日，如果机构无法或不愿压缩资产，则需要通过其他方式例如同业拆借、同业存放或吸收存款的方式来维持负债规模，此时机构处于被动压缩杠杆阶段，长端收益率受抛售压力上行，短端利率则受负债刚性影响继续维持高位。

其次，在主动去杠杆阶段，伴随着机构资产端逐步到期或清理，刚性负债的需求缓解，则负债成本逐步回落；但是机构的杠杆偏好和风险偏好逐步下降，此时长端利率上行幅度放缓，资金价格带动短端利率小幅下行，曲线逐步恢复陡峭化。

再次，伴随杠杆率约束和代持业务规范化，过去高杠杆操作的行为和高风险偏好的机构逐步减少，机构主动负债快速推高债市配置需求的极端情况减少，配合金融去杠杆的其他监管规则的落地，债市将逐步回归基本面、流动性、供需关系等传统因素的影响。但是调整的过程中阵痛不可避免。

对于302号文可能对债券市场造成的冲击，兴业研究固定收益团队认为：

《通知》给出各家机构1年的整改期，充分考虑了市场冲击。不过部分机构仍存在降杠杆的可能性，整改期内先处置流动性较高债券再处置低流动性资产可能成为这些机构的选择。未来可能出现国开—国债利差走阔，信用利差继续分化的格局。

目前的回购上限约束实际上也制约了资金融出方的融出能力，未来货币市场短端利率预期反而会维持在较高水平。机构之间的流动性分层将持续存在，在个别时间点甚至有摩擦加剧的情况出现。

各类机构承压分化

302号文对参与质押式回购和买断式回购统一以净资产为约束，用回购余额/净资产指标而非以往的债券托管量/（债券托管量-未到期回购余额）来约束机构杠杆率。在新规定下，机构杠杆总体压力不大，但商业银行为了符合监管要求需要做出的调整最大，个别非银机构也仍有调整压力。

据屈庆团队测算，“商业银行影响较大，30%左右的自营部门需下调杠杆比例，10%左右的自营部门融资资金比例超标。券商自营盘规模占净资产比重越大，杠杆约束越严重，从数据测算结果看影响小于商业银行。保险公司均达标，调整压力不大。”

而兴业研究固定收益团队认为，302号文对于银行业整体影响不大，但对于非银机构将会有明显的约束：

“从当前各类机构的资产负债结构看，大行和股份行不受影响，极个别同业和金融市场扩张较快的银行略有压力。特别需要指出的是，采用买入返售/净资产或者卖出回购/净资产的计算方式有可能高估目前银行业调整压力，因为买入返售科目下涉及资产类别较多，未必全是逆回购。

对于证券公司，已经有参与交易所回购杠杆率不超过1.8倍、质押式回购余额不超过实收资金80%等规定。从场内杠杆水平看券商整体杠杆水平持续下降，预期对券商总体冲击有限。但对于净资产规模偏小的券商，新政仍存在冲击。”

资管行业野蛮生长时代终结

除了302号文，去年还有不少监管政策接连出台，包括资管新规、资产增值税等等，在防范系统性金融风险这一重点任务的驱动下，金融监管步步收紧，规范制度日趋完善。

对此，屈庆表示，资管行业野蛮生长的时代已经终结，整个行业也将面临重构：

资管行业野蛮生长时代终结。过去由于大资管行业缺乏有效的统一监管，监管套利现象十分普遍，随着近期监管政策的不断出台，资管新规、资管增值税、302号文等等一系列监管文件和法规均直指银行表外理财及与之息息相关的各类机构的资管产品，从负债端到资产端再到税收，不断收紧的监管之手都指向去杠杆、防风险，过去野蛮生长的资管行业面临重构，跑马圈地的时代一去不复返。

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