作者：中信建投策略周金涛
内容摘要
产能周期的运行规律
产能周期的产生源于当期需求与当期供给的结构性错配，进而引发产能扩张和减少的波动，这是产能周期波动的核心逻辑；产能周期运行时间约8-12年，一个产能周期往往包括1-2个高点；随着中国工业化的深入，将逐步由“增长型产能周期”向“成熟型产能周期”转变。按照中国产能周期规律来看，本轮产能周期有望在2016年见第一低点，终极低点将出现在2018-2019年。 产能周期与三周期嵌套 产能周期的运行遵循康波运动，我们认为2025-2029年本次康波萧条低点来临之前，美国产能周期将呈现长期震荡下行趋势；中周期在大趋势上也遵循康波运动；中、美平均产能周期下行期为5年，中国自2010年开始回落的产能周期， 2016年应该是一个重要的低点年份；一个产能周期的运动包括几个库存周期，产能周期低点一定会滞后于库存周期对应高低点，产能周期低点没有出现，商品价格也可以出现反弹，而其领先的时间长度要用库存周期来解释。 产能周期转换与库存低点 研究产能周期的目的，是为了定位经济或者价格的高低点，也就是为了研究库存周期，从而完成产能周期底部的寻找工作。研究发现，中国产能周期见底前的库存周期复苏，较可靠的观测顺序是：社会融资规模增速 =>产出缺口=>PMI原材料=>工业企业利润=>PPI=>PMI产成品=>产成品库存。按照目前第二库存周期运行规律来看，底部或将在2016年一季度出现。 产能周期与库存周期运动中的行业定位 从中国的历史经验来看，每一轮产能周期见底前，化工、非金属制品、有色、钢铁和煤炭将次第企稳回升；以产出缺口为基准，比较分行业产出缺口和PPI同比后发现，产出缺口均领先PPI价格反弹，其中化工产出缺口、有色产出缺口、钢铁产出缺口最为领先；如果判断PPI同比低点，前面还有非金属产出缺口，煤炭产出缺口和非金属PPI。目前化工、有色的产出缺口均已反弹，库存周期底部隐现。 细分行业产能周期及库存周期 化工行业2005年触顶后10年产能去化，本轮化工PPI底部将出现在2015年4季度末，产成品库存有望在2016年1季度附近触底；非金属建材触顶回落近6年时间，库存将有望在2016年2-3季度触底，PPI有望在2季度企稳；煤炭行业经历近6年去产能，煤炭产出缺口在2015年1季度触底，煤炭PPI自2015年6月步入底部区域维持震荡，煤炭库存在8月已有回升，或是冬季补库存因素所造成，被动补库存不可持续，或将于4季度发生变化，但已底部区域。
引言
中国经济何时是底，根本还是个产能周期问题，中国产能周期的回落，除了周期性供需匹配的因素之外，更为根本的是中国工业化起飞结束后，重化工业产能增速已经见到了历史大顶，这是工业化的规律，各个国家概莫能外。但这不并不代表中国经济的增长深不见底，产能周期的长期回落是有其起落规律的，这从美国的长序列数据可以发现，长期还是太久，对我们来说，一个产能周期的反弹也对投资具有重大意义。
自2010年之后，中国的产能周期已经下降了6年，对应的大宗商品价格已经下降了4年，而中国的PPI已经下降4年，这些时间是有意义的，一种系统趋势如果延续太久，必然会导致某种崩溃的出现，而从周期研究者的角度看，时间周期可能已经迫近极限。这个判断得到了历史数据的支持，从国际经验看，产能周期的一个单边下降趋势，极限时间就是6到7年，而到了这个时间，必将引起库存周期的反弹，因为产能周期的下降是库存周期被持续压缩的过程，中国目前就是这种情况。所以，当产能周期迫近低点的时候，库存周期的弹性就增加了，这一点也得到了产出缺口的验证。 我们并没有说中国的产能周期下降已经结束，从长期来看，当前所处的康波衰退和未来的萧条期，都是产能的下降周期，从中期来看，中国的本轮中周期尚未触底，而产能周期又是中周期的滞后周期，所以，中国的产能周期显然不会在这个位置触中期大底。但是，产能周期的反弹是必然发生的，而这个反弹也会持续1-2年的时间，这对被挤压到极致的周期弹簧来说，也是一次爆发。 所以，在这个产能周期的反弹点附近，库存周期可能会爆发出弹性，任何经济反弹的最根本因子，都是供需错位所导致的价格和库存问题，所以，寻找任何的经济反弹，都是从库存周期出发。中国本次库存周期的高点是在2013年10月，到现在已经调整了24个月，这对中国的库存周期来讲，已经迫近极限，我们认为，中国的本轮中周期第三库存周期，最晚将在2016年一季度触底反弹，虽然这是我们根据周期的时间规律的推导，但是现实已经给出了领先信号。 产出缺口是衡量库存周期的核心指标，但同时也是最领先的指标，目前，产出缺口仍在探底的过程中，但是，我们依然有领先于产出缺口的指标存在，在周期拐点处M1增速和M2增速是产出缺口的领先指标，社会融资规模增速与产出缺口的拟合度高于M1增速和M2增速。社会融资规模增速领先产出缺口约1个季度，社会融资规模增速于2015年6月开始企稳，我们或将在未来1个季度的时间内见到经济的企稳，我们需要为库存周期的企稳做准备了。 除了总量规律外，行业的库存周期规律也可以是我们寻找库存周期低点的指标，同时也是我们布局周期的指针，中国库存周期规律中，较可靠的企稳顺序是：化工产出缺口=>有色产出缺口=>钢铁产出缺口=>产出缺口=>非金属产出缺口=>煤炭产出缺口=>非金属PPI=>PPI同比=>煤炭PPI=>化工PPI=>有色PPI=>煤炭PPI。目前来看，有色产出缺口于2015年4月开始反弹，化工产出缺口于2015年5月触底反弹，钢铁产出缺口9月刚开始小幅上翘，上述情况说明，中国的产出缺口可能很快触底。 各种周期的规律已经说明，2015年四季度到2016年一季度，中国经济将触及本轮中周期第二库存周期的低点，随后，中国将出现第三库存周期为期一年的上行阶段，这是客观的，在经济极度低迷的时刻，曙光已经出现。对2016年的资本市场而言，流动性推动的逻辑传销毕竟已经是过时的方法，我们不能再次踏入同一条河流，逻辑的变化是至关重要的，而此时经济的触底为我们提供了新的逻辑起点，尽管这也是流动性推动的理由，但它显得更价值的多。
一、产能周期的运行规律
1.1产能周期的理论概述
产能周期为何？产能是指，在一定时间内，企业参与生产的全部固定资产，在既定的组织技术条件下，所能生产的产品数量，或者能够处理的原材料数量。简而言之，产能是企业所有要素投入后所能生产的最大产品量。决定产能的三大核心要素：技术、资本、劳动投入，由于短期内技术提升较慢，产能的变动通常由资本和劳动决定。资本主要是指机器设备、厂房等固定资本。 从定义可知，产能是企业所有要素投入后所能生产的最大产品量，短期内决定产能的核心要素是资本和劳动。但上述定义并没有回答：提升或减少产能的动力何来？ 按奥地利学派的逻辑，周期其实是人类的欲望与约束的平衡问题，这是人类经济活动的根本问题。这一结论可以从米塞斯《当前经济学方法与政策之观察》所述中找到证据——“生产的唯一目的是满足需求，即消费。市场经济的卓越之处在于所有的生活活动最终都是由消费者决定的。人作为消费者是至高无上的。作为生产者，他必须受制于消费者的愿望。” 我们将经济体简单的划分为两部分：消费者和生产商。我们认为，生产商对资本、劳动的投入动力源于下游消费者对于产品需求的上升，需求的上升导致产品价格弹性和利润空间的提升，促使生产商进行投资、兴建产能，或是在原有的领域增大投资、扩大产能。这一切都源自生产商对消费需求、经济前景、价格弹性、利润空间的预期。相反，如果企业决定减少产能或退出，则是因为预期需求下降、经济前景恶化、利润空间下降。 但是，由于产能的形成一般需要2-3年甚至5-6年的时间。当期投入到产出存在明显时滞效应，直接导致了当期投入将在未来某个时间内转换成为供给，直接导致了当期需求与当期供给的结构性错配，进而引发产能扩张和减少的波动。这是产能周期波动的核心逻辑。 1.2 产能周期的衡量方法 涉及产能周期研究，无法避免的谈到我国产能过剩问题的形成原因和影响我国产能利用程度的主要因素。不论是管理层还是理论界，都将更多的精力或着眼点放在固定资产投资上，认为我国产能利用程度是固定资产投资所形成的物质资本存量的结果。 我们在2013年9月《站在系列（2）：转型期中国固定资产投资研究》中对产能利用率的估算方法进行了系统论述：“2012年以来，产能过剩逐渐成为一个长期的问题，但难以量化。我们做了一定尝试：（1）资本存量法。中国的产能利用率已经从90年代的90%以上下降到了2012年的60%左右；（2）模型法。从2011年三季度到目前，产能利用率持续下降，当前中国经济的产能利用率大约为80.6%，产能利用率是随经济周期而波动的，产能过剩在经济周期波动过程中，有局部改善的可能。” 本文在讨论产能周期的研究中，采用资本存量法对我国产能进行估算。资本存量法认为产能利用程度是固定资产投资所形成物质资本存量的结果：Z=f（K）=A*K(物质资本存量)。该方法的优点是比较符合产能利用率的定义和实质，得出的结果比较切合实际；其缺点是变量取值争议较大。利用王小鲁和樊纲(2000)给出了1952年不变价的1952-1999年的我国物质资本存量的数据，我们还需要计算1952年不变价的2000-2014年我国物质资本存量的数据，最终计算得到中国产能周期。 1.3产能周期的历史规律 为了更好的了解产能周期的运行规律，我们回溯了美国、日本和中国的长序列历史数据，并在此基础上对产能周期的运行规律进行分析。
1.3.1 美国的产能周期 美国从1975-2011年，经历了4个完整的产能周期，分别是： 1975-1983年，共经历8年，3年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约2.57%。 1983-1991年，共经历8年，2年上行期，6年下行期。产能同比增速中枢约1.76%。 1991-2004年，共经历13年，7年上行期，6年下行期。产能同比增速中枢约3.34%。 2004-2010年，共经历6年，3年上行期，3年下行期。产能同比增速中枢约0.48%。 平均来看，美国产能周期约8.75年，上行期3.75年，下行期4.75年，上行期比下行期短约1-2年。按照美国经验来看，本轮产能周期上行期接近尾声，或将在2015-2016年开启下行期，或在2019-2020年见底。 从时间来看，美国的产能周期与中周期时长是一致的，都是9年左右，根源在于中周期和产能周期本质上都是固定资产投资问题，但产能周期与中周期也存在明显的不同，其一，产能周期的波动性会大于中周期，因为固定资产投资是经济运行中弹性最强的部分；其二，产能周期往往在时间上表现出与中周期滞后的特征。但从大的波动特征来看，产能周期显著存在30年以上的剧烈波动序列，这显然与康波的运动一致，最近一次美国产能周期的最高点在1999年，这正是本次康波繁荣的高点。 美国从1975-2011年，经历了4个完整的产能周期，分别是：
1975-1983年，共经历8年，3年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约2.57%。 1983-1991年，共经历8年，2年上行期，6年下行期。产能同比增速中枢约1.76%。 1991-2004年，共经历13年，7年上行期，6年下行期。产能同比增速中枢约3.34%。 2004-2010年，共经历6年，3年上行期，3年下行期。产能同比增速中枢约0.48%。 平均来看，美国产能周期约8.75年，上行期3.75年，下行期4.75年，上行期比下行期短约1-2年。按照美国经验来看，本轮产能周期上行期接近尾声，或将在2015-2016年开启下行期，或在2019-2020年见底。 从时间来看，美国的产能周期与中周期时长是一致的，都是9年左右，根源在于中周期和产能周期本质上都是固定资产投资问题，但产能周期与中周期也存在明显的不同，其一，产能周期的波动性会大于中周期，因为固定资产投资是经济运行中弹性最强的部分；其二，产能周期往往在时间上表现出与中周期滞后的特征。但从大的波动特征来看，产能周期显著存在30年以上的剧烈波动序列，这显然与康波的运动一致，最近一次美国产能周期的最高点在1999年，这正是本次康波繁荣的高点。 1.3.2日本的产能周期 日本从1987-2012年，经历了2个较完整的产能周期，分别是： 1987-1994年，共经历7年，3年上行期，4年下行期。产能同比增速中枢约1.33%。 1994-2002年，共经历8年，3年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约-0.70%。 2002-2014年，共经历12年，5年上行期，7年下行期，该趋势运行已接近尾声。 平均来看，日本产能周期约7.5年，上行期3年，下行期4.5年，上行期比下行期短约1-2年。从长序列来看，由于日本1980年代之后处于增长长期下降趋势，产能周期处于长期去产能状态，呈现低点越来越低的状态，是典型的“成熟型产能周期”。 按照此规律来看，日本本轮的产能周期可能将在2015-2016年结束。 1.3.3中国的产能周期 中国从1980-2014年，共经历了3个较完整的产能周期，分别是： 1981-1991年，共经历11年，6年上行期，5年下行期。产能同比增速中枢约9.72%。 1991-2000年，共经历9年，5年上行期，4年下行期。产能同比增速中枢约11.20%。 2000-2015年，共经历15年，10年上行期，下行期目前已运行6年。 从前两个产能周期来看，中国产能周期平均持续时间约10.50年，上行期5.5年，下行期5年，上行期比下行期长约6个月。从历史数据来看，工业化推升了中国产能周期的中枢高度，低点越来越高，产能周期上行期略长于下行期，是“增长型产能周期”模式。但随着工业化的深入，未来这一局面将有可能转向美国和日本的“成熟型产能周期”模式。 按照这一规律来看，中国本轮产能周期将有望在2016年见第一低点，终极低点将出现在2018-2019年。 1.4小结 理论来看，产能周期本质上是需求拉动投资的供需错配问题。在经济发展阶段，同一时间不同的国家所面临的经济结构、产业结构、工业化进程、要素结构等都存在巨大的差异，因而所产生的需求必然存在差异，这种差异最终也将体现在产能周期的波动上。但是，在我们对历史规律研究中，仍然发现诸多对分析和预测有意义的结论： （1）从运行时间来看，无论从理论还是国际经验表明，产能周期运行长短不存在一定规律。具体的时间长短，与其所处的经济、政治、工业化、周期等诸多因素有关，但历史经验表明，产能周期主要分布为8-10年； （2）从运行形态来看，产能周期表现出两种经典形态：增长型产能周期（中国）、成熟型产能周期（美国、日本），这主要是与各国所处工业化位置有关。从运行中枢来看，由于产能周期运行形态的差异，“增长型产能周期”的产能增速中枢呈现上升台阶形态，产能增速低点逐步上升。“成熟型产能周期”的产能增速中枢呈现“下降台阶形态”，产能增速低点逐步下降； （3）从运行特征来看，“增长型产能周期”呈现出上行期长于下行期，约6个月-1年，“成熟型产能周期”呈现出下行期长于上行期，约1-2年； （4）此外，一个产能周期中往往包含1-2个产能高点，产能周期的高点多出现在中后期； 按照历史规律来看，美国产能周期上行期接近尾声，或将在2015-2016年开启下行期，日本本轮的产能周期可能将在2015-2016年触底，中国本轮产能周期有望在2016年前后见到底部。这些时间规律为我们寻找产能周期的低点提供了经验数据。
二、产能周期与三周期嵌套
熊彼特认为，尽管康德拉基耶夫、朱格拉以及基钦三种周期划分标准不一，但是并没有出现不可调和的矛盾性特征。在每个经济体的运行中都可能存在长、中、短周期，即三周期，每个长波周期嵌套有中周期，每个中周期套有短周期。一般地，每个长波周期包括6个中周期，每个中周期包括3个短周期，这就是多层次三周期嵌套理论核心。
为了更好的理解产能周期的关系和作用，本文在三周期嵌套的基础上引入产能周期，系统论述产能周期与三周期嵌套的内在逻辑，从产能运动的维度揭示经济周期的运行。
2.1产能周期大趋势与康波一致 目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。从表2中可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。 以第四次和第五次运动为例：从1948年之后全球进入繁荣期，随即在1966年美国经济增长达到高点，1971-1973年布雷顿森林体系崩溃，全球进入萧条阶段，随后1974和1979年再次发生两次石油危机，在此期间美国持续处于滞胀状态，这是第四次康波的衰退和萧条期。1982年之后，在里根政府携“供给学派”重整美国经济，削减政府预算减少福利开支，控制货币供给量以降低通货膨胀，减少个人所得税和企业税以刺激投资，放宽企业管理减少生产成本。1982年之后，美国又进入高增长低通胀的局面，经济逐步摆脱萧条步入第五波康波回升，1991年之后进入繁荣。而根据我们对康波的理解，我们将主导国美国GDP增长的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年，在此之后全球第五波康波进入衰退阶段。 从康波运动的角度来看，产能周期的运行遵循康波运动：（1）康波衰退期（始于1966年），产能周期进入去产能阶段，产能中枢逐步下移，一个低点比前一个更低；（2）康波萧条期，产能下降趋势有望在萧条期得到企稳；（3）康波回升期，产能周期将在回升期达到最低点，开始触底反弹；（4）康波繁荣期，产能增速加速回升，在繁荣期上升至最高点。产能周期与康波运行规律具有高度的相关性。这种相关性背后的内在联系是，经济周期波动影响消费需求的变化，进而影响投资产能的波动。因此，我们认为产能周期在趋势上受制于康波运动。 目前来看，1998年美国出现产能周期的长期高点，证明了第五次康波的繁荣结束，康波衰退已经在2004年附近开启，按照这样的规律我们认为在2025-2028年本次康波萧条低点来临之前，美国的产能周期将呈现长期震荡下行趋势，这对研究中国的产能周期也有重大的意义。 2.2产能周期与中周期的关系 1862年法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(CJuglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的8-10年的周期性变动。这种中等长度的经济周期被后人一般称为“朱格拉周期”，熊彼特将朱格拉周期称为中周期。一个康德拉季耶夫长周期大约包括6个朱格拉中周期，即一个阶段大致是8-10年的时间。 在分析中周期和产能周期问题时，需要先明确中周期（朱格拉周期）在大趋势上也是遵循康波运动：（1）长波繁荣期中周期向上，设备投资在GDP占比上升，如1948至1966年、1991至2005年，虽然前者经历了50年代的多次危机，但1960年后占比上升较快；（2）长波衰退期设备投资回升较慢，如1966年至1973年；（3）长波萧条期，设备投资仍会较快增加，如1973年至1982年；（4）长波回升期设备投资反而下降，如1982年至1991年。 其内在逻辑是我们在2011年2月的《工业化、中周期与主导产业演进》对这种现象进行阐述：“正如熊彼特的创新周期理论所指出，经济繁荣主要源于创新浪潮，设备投资快速上升正是这一浪潮的反映，但长波衰退以及长波萧条期设备投资占比上升，如果用熊彼特四阶段周期理论解释的话，衰退是由于创新活动的下降，但从属波或投机活动消退的速度快于创新，由此，创新在经济活动中反而更加突出，而在“回归点”，在低利率下，投机活动恢复，在回归均衡过程中，设备投资的占比反而是下降的，在下一个繁荣中，创新重新主导经济增长。” 以美国为例，分析产能周期和中周期的运动规律可知：（1）中周期在拐点位置领先于产能周期，中周期在高位与产能周期的关系：领先1季度、滞后4季度、领先4季度、领先7季度；中周期在低位与产能周期的关系：滞后4季度、相同、滞后3季度、滞后6季度；（2）产能周期高点与中周期高点的位置关系不明显，呈现出领先和滞后交替分布的状态，产能周期低点均滞后于中周期低点；（3）从均值角度来看，产能周期高点平均滞后中周期高点约2-3个季度，产能周期低点平均滞后中周期低点约3-4个季度。 从中国的产能周期与中周期的关系来看，中国自1980年代以来，一直运行的是超长产能周期，这与中国处于工业化起飞阶段有较大的关系，以我们对中国工业化的理解，2007年至2010年是中国工业化起飞的结束点，所以，2010年的产能周期高点，应该是中国产能周期30年超级大周期的结束，随后，中国的产能周期应该是长期向下的，而在2025或者2028年之前，由于康波处于衰退及萧条阶段，全球都是超级下降产能周期，所以我们不可能期望中国产能周期的大趋势有所回升，我们只是需要把握每个产能6或者12年周期时高点和低点的机会。 根据我们前面研究的产能周期的时间规律，美国的产能周期的平均下行期为5年，而中国的产能周期下行期也是5年，所以，自2010年开始回落的中国产能周期，我们认为2016年应该是一个重要的低点年份。当然，我们并没有说2016年是中国产能周期的最低点，按照我们中国三周期嵌套模式的理解，2016年将开启中周期第三库存周期，而这可能与产能周期到达阶段低点是有关系的。而本来中国中周期的终极低点在2018年左右，如果产能周期滞后中周期低点一年，则中国本轮产能调整的终极低点将出现在2019年，这有可能是一个18年的产能周期。 在对中国产能周期的认识上，有两个不恰当的概念： 其一，认为去产能周期不结束就看不到周期的机会。中国自2010年开启的应该是长达20年的产能向下周期，但在具体波段上，我们更应该关注以6或者12年为时间段的产能周期，而这种周期具有明显的规律性，即其调整波段最长不会超过6年，随后将出现产能周期的反弹，从理论上可以推导出，产能周期反弹之前，一定会出现价格反弹。 其二，产能周期具有明显滞后于经济中周期的特点，所以，价格对产能具有明显的领先性，而其领先的时间长度要用库存周期来解释。所以，一个基本结论是，产能周期低点没有出现，商品价格也可以出现反弹。而这种价格反弹的弹性可能有大小之别，而我们当前研究的意义在于，从中周期上讲，当产能在6或12年周期迫近调整低点时，价格弹性会不会增加？如果增加，这就是重大的价格反弹机会，从库存周期上讲，这种价格弹性增加可以用库存周期进行定位和预判，从而现在研究价格反弹的意义就大大增加了。 2.3库存周期是产能周期的领先表现 短周期，又称基钦周期。1923 年英国的约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中根据美国和英国1890年到1922年的利率、物价、生产和就业等统计资料从厂商生产过多时就会形成存货、从而减少生产的现象出发，把这种2-4年的短期调整称为“存货”周期，在40个月中出现了有规则的上下波动发现了这种短周期。 就库存周期的表现形式看，库存周期是一种量价变化的过程。理论上，价为量先，库存周期也可以根据量价关系划分为四个阶段：被动去库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（量价齐跌）→被动补库存（价格先于库存上升）→主动补库存（量价齐升）。真实的库存周期中，这四个阶段很难清晰的划分，大多时候都是量价同向的过程。 在过往的经济周期研究中，我们使用产出缺口衡量经济短期波动，在2013年4月的《三周期嵌套之理论篇（3）：经济周期的识别》中也定义到：“产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值或者差值与潜在产出的比率，反映了现有经济资源的利用程度。真实产出总是由于需求的波动而偏离潜在产出。因而，产出缺口也有正负之分，反应的是总需求与总供给之间的差异，若实际产出大于潜在产出，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较快，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续上升的正缺口；若产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口，因而，产出缺口是判断经济周期的指标之一，或者说是库存周期的领先指标。” 从理论上来说，一个产能周期的运动必定会包含几个库存周期在内，产能周期的高点和低点一定与其包含的某个库存周期的高低点有关，但不会与其包含的所有库存周期的高低点有关。产能周期的高低点一定会滞后于库存周期的对应高低点，这都是可以推导出来的。其实，研究产能周期的目的，是为了定位经济或者价格的高低点，也就是为了研究库存周期，因为可以推断出在产能周期的高低点位置，库存周期往往会表现出波动放大状态，这是可以用理论推断的，而此时，往往有较大的投资机会。 以美国为例，2013年8月，美国本轮中周期第二库存周期见底回升，在经历了16个月的上行期后，随着美国QE3的退出产出缺口于2014年12月触顶回落，按照美国第二库存周期下行期平均调整15个月，最长调整19个月来看，底部尚有一段距离，目前还在寻底的过程，预计将于2016年2-3季度触底。本轮美国产能周期尚处顶部区域，按照美国产能周期平均上行3-4年的规律，现已接近产能周期上行期尾声，或将于2015-2016年开启下行期。 2012年8月，中国本轮中周期第二库存周期见底，但上升期非常短暂，2013年10月产出缺口见顶回落，即开始第二库存周期的调整阶段，到2015年10月已经调整了两年，而按照中国库存周期调整期的经验，两年已经是库存周期调整的最长时间，所以，本次库存周期调整显然离底部不远。而在此时，如我们前文所述，中国的产能周期在调整了6年之后，可能会出现阶段性的底部，那么在这个过程中，恰逢中国库存周期触底，从而这个库存周期的底部可能有较大的意义。因此后面要做工作，就是以嵌套关系推测本轮库存周期的低点，从而完成底部的寻找工作。
三、产能周期转换与库存周期低点
如前所述，产能周期滞后于库存周期，研究产能周期的转换过程，应以周期嵌套关系为核心，先去推测本轮库存周期的低点，从而完成产能周期底部的寻找工作。产能周期的低点理论上不会与库存周期的低点重合，因此，研究产能周期底部转换问题，本质上是在研究库存周期，以及产能周期底部附近与库存周期的关系。由于一个产能周期包含几个库存周期，而其中只有一个或者两个（如果是双底结构的话）库存周期的低点出现在产能周期低点之前，所以，我们的研究分为两个步骤，第一步是研究库存周期低点的寻找问题，第二步是研究在产能周期低点之前的那个库存周期的低点的特征与其他库存周期低点的差异性问题。
以下按照嵌套理论和以往的研究经验，利用以产出缺口为核心的库存周期研究框架，对美国和中国进行研究。
3.1美国经验 3.1.1产出缺口的意义与作用 产出缺口是一个相对的概念，衡量的是实际产出与潜在产出之间的差值，测度的是经济周期性波动对产出的影响，反映现有经济资源的利用程度。产出缺口有正负之分，反映的是总需求与总供给之间的差异。产出缺口为正，则意味着总需求大于总供给，经济景气度较高，增速较高，经济周期繁荣阶段总是伴随着持续的正缺口；产出缺口为负，则意味着总需求小于总供给，经济景气下降，增速下滑，经济衰退伴随着产出缺口的下降，萧条期总是伴随持续下降的负缺口，因而，产出缺口是判断经济周期的指标之一，其核心应用是对库存周期的判断。 美国产出缺口与美国工业部门产能利用率波动基本一致。具体到行业来讲，正缺口意味着产品供不应求，行业步入景气阶段，开工比较充分，产能利用良好，且有扩张产能的要求，出现主动的补库存行为以应对需求；负缺口则意味着产品供大于求，企业收缩生产，产能利用下滑，库存行为上表现为去库存行为。根据我们以往的经验和论证，可以说产出缺口是产能利用情况、供需情况、库存行为和价格表现的统一体，而产能、需求、价格则是库存行为主要的关键因素。 上述结论也印证了我们之前的判断，产出缺口作为衡量短周期的重要指标之一，与产能周期的变化关系敏感度较低，但在周期拐点处明显领先产能周期，主要的原因是产能周期的触底和复苏源于长期的去产能以及短周期的剧烈去库存和边际弹性的回升。 3.1.2 产出缺口与库存
为什么产出缺口能描述库存周期？从逻辑上看，产出缺口向上时，需求持续好转，企业有增加库存的冲动和行为；相反，产出缺口向下时，需求开始萎缩，初期表现为供需失衡下的库存增加，而后则是以去库存为主的库存下降。产出缺口领先于库存变动。 制造业库存平均滞后产出缺口约5.14个月（1-2个季度），零售商库存滞后产出缺口约4.86个月（1-2个季度）。从统计规律上来看，零售商库存同步略领先制造业库存，这可能是与美国经济结构和产业链传导有关，零售商库存的变动更接近下游消费者，制造业则偏上游。 值得注意的是，仅考虑产能周期低点，制造业库存平均滞后产出缺口约4个月（1-2个季度）、零售商平均滞后4.5个月（1-2个季度），制造业库存同步略领先零售商库存，并且底部反弹后的制造业库存持续性强于零售库存。可能的原因是，在产能周期低点之前，遭遇经济危机冲击，经济增速大幅下滑，全社会去产能加速，位于上游的制造业弹性大于下游行业，率先企稳。本质上是库存周期与产能周期切换过程中动力源强弱的差异。 从波动幅度看，存在明显的“库存长鞭效应”。制造业、批发商库存同比波动比零售商波动更为剧烈，这种现象可以解释为由于对终端需求信息的放大，使得越远离终端的制造业和批发商的库存波动对需求变化更为敏感、幅度更大。然而，批发商调整库存的速度慢于制造商可能的解释是，批发商作为中间商，其产业链位置决定其获取信息和调控资源的能力具有滞后性。 结合上述分析，产出缺口领先制造业库存和零售库存同比约4个月（1-2个季度）。但库存企稳顺序在不同级别的周期转换过程中存在差异，本质原因在于周期动力源强弱和需求弹性的差异。我们认为，在库存周期底部运行过程中，零售库存同比将领先于制造业库存同比反弹；在产能周期底部切换前，比较可靠的顺序是：产出缺口=>制造业库存同比=>零售库存同比。 3.1.3产出缺口与价格 正如基钦所认为，要研究库存周期，价格和库存的变化都是不能忽视的，二者共同决定库存周期。其内在的逻辑是，当需求不振时，价格上涨乏力，企业没有提高库存的动力；反之，当需求旺盛时，企业预计未来有更多的需求，于是提高库存。 我们一直认为，经济周期或库存周期，同时也是价格周期，价格在经济运行中占据核心地位，它反映了经济运行过程中的供需关系与货币状态：经济扩张伴随着通货膨胀、经济衰退或萧条则伴随着通货紧缩，这一现象可以反映在产出缺口变化与物价同比之间的关系上，并且，物价拐点很多时候是滞后于经济周期的拐点。 产出缺口领先PPI同比约1个季度，两者均领先于产能周期。但在产能周期达到低点时，PPI价格指数往往已上升至阶段性高点，这充分说明：（1）价格的回升并不需要等到产能周期触底，在一个产能周期之中嵌套了多个价格周期，价格提前反弹的原因可能是在长期去产能和去库存之后，第三库存周期的开启，以及大幅提升价格弹性；（2）在产能周期的运行过程中，企业的产能投资行为具备显著的滞后性，供需在时空上是严重错配的。
在研究价格问题时，不可避免的需要结合库存周期进行研究。美国库存数据序列有限，我们仅通过对1992年之后的数据观察库存和价格关系。从理论和数据出发，价格数据略领先于库存数据，在产能周期低点附近PPI的回升速度和强度明显领先于CPI和库存数据（尽管这种领先在时间规律上间隔较小），本质上是周期切换过程中的动力源强弱差异和弹性差异。 因此，我们认为产能周期在长时间的去产能情况下，产能周期底部前可能观测到的传导关系是：产出缺口=>PPI同比=>制造业库存=>CPI同比=>零售库存。 3.1.4产出缺口与利润 利润是企业生产经营的最终目标，利润的变化对企业生产经营决策较为敏感，在经济周期运行的上行期，需求旺盛，价格持续攀升，企业利润增速较快，企业将通过投资新建、扩建产能，并最终实现企业利润的最大化。因此，研究企业利润的变化与库存周期的关系是极其重要的。 产出缺口基本同步于企业利润，企业利润与PPI的领先-滞后关系随康波运行呈现不同形式。可能的原因是我们在2015年9月《康波中的价格运动》中所提到的：“在康波价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，这是由于：（1）当效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化；（2）长鞭效应，康波衰退期上游原材料的波动幅度与速度远大于产品价格，而原材料价格的巨幅波动正是工业企业利润回升的潜在条件。当原材料价格跌幅超过产品价格时，促使利润边际弹性的提升。” 从产出缺口的角度看，产出缺口是利润变化的领先指标，背后的逻辑是：产出缺口衡量的是实际产出和潜在产出之间的差额，反映的是社会经济中资源的利用情况，而企业利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，其次是要看到价格见底（或者说是销售价格-成本），销售量我们可以用产出缺口去描述，价格变动则可以通过PPI同比描述。 从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、最晚则是在“价”的底部出现，或在二者之间。利润同比波动基本与产出缺口波动一致，而当利润底部回升之后，在回升初期，原材料价格的回升将推升利润，但到了回升后期，如若遭遇PPI同比大幅上涨，会对工业企业利润产生冲击，商品价格本身也是企业利润的掘墓人。 从当前的经济周期运行来看，“量”处于第二库存周期二次探底的过程之中，“价”的走势下跌幅度略有收窄。因此，利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时才能确认。按照第二库存周期运行的规律来看，美国的第二库库存周期底部或在2016年2-3季度出现。 3.1.5另一个维度的证据：库存周期中的产出弹性 研究产能周期的目的，是为了定位经济或者价格的高低点，实质上是为了研究库存周期，因为可以推断在产能周期的高低点位置，库存周期往往会表现出波动放大状态。一般规律而言，随着经济从衰退底部复苏，产能利用率通常得到快速提升，从这个角度而言，产能利用率的提升是经济增长弹性最大的动力（源泉当然是需求的快速复苏）。这也说明周期波动不仅表现在库存和价格变动上，还将通过生产行为所体现。 从美国库存周期来看，美国制造业产能利用率历史平均值约80%，产能利用率运动呈现的规律明显：（1）第一库存周期产能利用率提升幅度较大，平均达10.35%，其后依次为第二、第三库存周期，第三库存周期产能利用率较低，表现出高位震荡的特征；（2）产出弹性依次为第三、第二、第一库存周期，分别为564%、252%、125%，而所谓的产出弹性越高意味着相同的产能利用率变化，产出更多；（3）不同库存周期产能利用率与产出弹性特征表明，产能的扩张从第一周期库存周期开始，而后随着时间推移逐渐被投放。 在第三库存周期上行期期间，我们观察到产能利用率波动较小、产出弹性极高。可能的原因是：产能短期内受到约束，产能利用率维持震荡，产能利用率的进一步持续源于需求的维持。而产能利用率的产出弹性较高，则是源于第一、二库存周期产能扩张后的产能投放、产能利用率提升（需求回升是核心）及效率提升。 值得注意的是，1971年1月-1973年11月、2005年11月和2008年3月的第三库存周期上行期，均出现明显的大宗商品价格波动，这在我们在2015年9月发布的《康波中的价格波动》中有所论述：“康波价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段，这是由于生产效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化，以及长鞭效应所导致的”。
3.1.6小结 通过上述分析，观察美国产能周期底部前的库存周期大致有如下规律： （1）产出缺口在周期拐点处明显领先产能周期，主要的原因是产能周期的触底和复苏源于长期的去产能以及短周期的剧烈去库存和边际弹性的回升； （2）产出缺口领先制造业库存和零售库存同比约4个月（1-2个季度）。但库存企稳顺序在不同级别的周期转换过程中存在差异，本质原因在于周期动力源强弱和需求弹性的差异； （3）在库存周期底部运行过程中，零售库存同比将领先于制造业库存同比反弹；在产能周期底部切换前，比较可靠的顺序是：产出缺口=>制造业库存同比=>零售库存同比； （4）PPI同比滞后于产出缺口约1个季度，在产能周期达到低点时，PPI价格指数往往已上升至阶段性高点。可能的原因有：长期去产能后的价格弹性回升；供需时空上的严重错配； （5）在产能周期低点附近PPI同比的回升速度和强度明显领先于CPI和库存数据（尽管这种领先在时间规律上间隔较小），本质上是周期切换过程中的动力源强弱差异和弹性差异； （6）企业利润与PPI的领先-滞后关系随康波运行呈现不同形式。可能的原因是：1.当效率提升放缓时，供需的原有平衡边际上发生了变化；2.“长鞭效应”促使原材料价格跌幅超过产品价格，利润边际弹性的提升； （7）利润同比波动基本与产出缺口波动一致，而当利润底部回升之后，如若遭遇PPI同比大幅上涨，会对工业企业利润产生冲击，商品价格本身也是企业利润的掘墓人。 根据上述规律，我们认为比较可靠地顺序是：产出缺口=>PPI=>制造业库存=>CPI=>零售库存。根据这样一个顺序，我们对短周期（库存周期）有这样的特征： （1）产出缺口触底反弹； （2）PPI触底大幅反弹； （3）制造业库存回升； （4）CPI触底反弹； （5）零售库存回升； 结合美国产能周期的运行规律和产出缺口数据来看，美国本轮产能周期始于2011年，已经运行至今接近5年时间，美国产能周期平均上行期约3.75年，最长运行时间为7年，我们有理由相信本轮产能周期运行接近尾声。从库存周期的角度看，2013年8月美国开启第二库存周期，2014年11月到达高点后随即回落，按照美国第二库存周期平均19个月下行期的运行规律来看，第二库存周期将在2016年2-3季度附近见底，而美国第三库存周期开启或将伴随产能周期的触顶回落。
3.2中国经验 从我们过往对周期嵌套关系研究的基础来看，美国经验都是在中国得到很好的印证。但是，需要注意的是，美国经验的运用并非教条，因为，同期的美国和中国无论是在经济发展阶段或是工业化发展阶段，都存在着较大的差异，美国规律只能在特点时空背景下才能被较好的运用，这也是我们结构主义研究一直所秉承的理念。 3.2.1产出缺口与产能周期 以中国为例，从1981-2014年，共经历了3个较完整的产能周期。在工业化起飞结束点之后，2010年是中国30年超级大周期的结束点，未来的趋势大概率是向下运行，即由“成长型产能周期”向“成熟型产能周期”转型。 对于中国而言，产出缺口作为微观层面衡量企业需求变动的短期指标，在产能周期底部前领先于见底。每一轮产能周期包括数个经济短周期的高点，产能周期的低点之前，可以清晰的看到，中国产出缺口早已步入回升阶段，甚至已从高点回落，这是来自于库存周期开启的动力，但往往这只是产能周期最终低点前的第一低点。这与我们从美国经验所获得的结论是一致的。 3.2.2产出缺口与库存 以中国为例，从1990年开始，中国共经历较完整的2个产能周期，每一个产能周期包含2-3个库存周期，第一个产能周期在2000年到达低点，在此之前，库存周期已经出现反弹，与美国经验一致。 在历次库存周期拐点处，产出缺口平均领先工业产成品库存约7-8个月（2-3个季度），这与美国领先1-2个季度有所区别，这可能是同比与周期的区别，对于中国而言后续研究将加入中采PMI产成品进行辅助判断。但无论如何，产成品库存滞后于产出缺口，可以利用库存变化来验证经济周期的运行。 从中采PMI指数来看，PMI原材料库存指数领先于PMI产成品库存，那么产出缺口与PMI原材料库存之间的关系如何？经季调后我们明显看出，PMI原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存约7个月，从这一关系看，产成品库存量价齐跌的主动去库存还将进行。PMI产成品库存波动明显滞后PMI原材料库存，这一点与美国历史规律存在明显的差异，主要的原因是中国目前仍处在工业化中后期，以原材料为主要投入的工业仍是中国经济发展的主要动力源。 由于中采PMI指数每个月1号公布，而工业增加值则是月中公布，因此，单从库存运行的角度来看，PMI原材料的走势对产出缺口走势有一定的指导意义，尤其是在衰退期和萧条期时（分析见《周期之轮：定位》），但仍需结合其他指标验证。按照中国经验可知库存与产出缺口的大致关系：产出缺口=>PMI原材料库存=>PMI产成品库存=>产成品库存。 3.2.3产出缺口与价格 上轮产能周期于2000年见底，在此之前1999年5月，第一库存周期迎来反弹，带动价格指数迅速回升，并于2000年9月触顶回落。产能周期见底之时价格反弹至阶段性高点，这一规律与美国历史经验相符。 从产出缺口的角度看，中国的产出缺口明显领先PPI同比，在库存周期底部平均领先4-5个月（约1-2个季度），PPI同比在库存周期底部领先于库存企稳。 将中采PMI库存分项纳入分析，季调后PMI原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存约7个月。我们发现，PMI原材料库存在库存周期底部与产出缺口基本同步，并且领先于PPI同比，主要的原因可能是PMI自身环比和抽样景气指标的特性所决定的。 从库存周期运行情况来看，每一次大反弹的酝酿都源自于库存周期的“量价齐跌”。在上一个产能周期低点之前同样出现了类似的情况。2012年8月开启的第二库存周期，更多的是以“双底”波动模式实现库存周期的启动。2013年10月产出缺口见高点，而后反弹冲击演绎“双头”模式后再次回落，到2015年10月已经调整两年，目前正处于“量价齐跌”的阶段。按照中国库存周期调整经验看，两年的调整期已是最长，本次库存周期调整已离底部不远。 在产能周期底部之前，我们认为较可靠的观测顺序是：产出缺口=>PMI原材料=>PPI同比=>PMI产成品=>产成品库存累计同比。
3.2.4产出缺口与利润 从产出缺口的角度看，产出缺口是利润变化的领先指标，我们用产出缺口去描述销售量，而价格变动则可以通过PPI描述。在我们之前的研究中曾指出，销售量是领先于价格的，所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。 值得注意的是，销售量、价格和利润运行的大致路径是：在价格超跌-需求回升-利润企稳-价格回升-利润反弹-价格冲击-利润受阻-价利双回落的过程中，正是我们之前一直强调的库存周期即是价格周期，其运动规律是“通缩-滞涨”的不断切换。 从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、最晚则是在“价”的底部出现，或在二者之间。从当前的经济周期运行来看，“量”处于第二库存周期的底部，二次探底或将结束，“价”的走势下跌幅度略有收窄，但企稳仍需等待。因此，利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时，按照第二库存周期运行的规律来看，底部或将在2016年一季度出现。
3.2.5产出缺口与货币 上述我们以产出缺口为核心，分别对产能、库存、价格、利润等维度，考察了在经济周期嵌套关系下变量间的传导关系。然而，仍然不能囊括所有的经济周期驱动因素，例如货币、进出口、汇率、信用等等，在剩余众多的因素中，货币或是一个较为重要的因素，分别从M1增速、M2增速和社会融资规模增速来讨论。 M1是指流通中现金与企事业单位活期存款，活跃度仅次于M0，与经济周期波动关系更为密切；M2则是M1加上企事业单位的定期存款以及居民的储蓄存款，反映社会总需求变化以及未来通胀压力；随着直接融资发展的提速，社会融资规模的变化愈发得到重视，具体来看，社会融资规模是指实体经济（即非金融企业和个人）从金融体系获得的资金量，主要包括金融机构表内业务、表外业务、直接融资和其他项目四个部分。 从货币流动性历史规律来看，在周期拐点处M1增速和M2增速是经济周期的领先指标，是产出缺口的领先指标，领先1-3个月，M2增速是更加领先的指标，最长领先4个季度。正如我们所提到的，随着直接融资的兴起，社会融资规模的变化可能可以更好的反映与实体经济和经济周期的关系。从社会融资规模增速的变化来看，社会融资规模增速与产出缺口的拟合度高于M1增速和M2增速。社会融资规模增速在领先产出缺口约1个季度，最长领先4个月。 本轮第二库存周期开启于2012年8月，13个月的上行期后于2013年9月结束。在此之前，2012年5月社会融资规模增速领先产出缺口3个月触底，2013年4月触顶持续下行。社会融资规模增速之所以能成为经济周期的先行指标，本质是由于融资加杠杆帮助资金流入实体经济后提升企业经营效率。从目前来看，社会融资规模增速已跌至2005-2006年水平，而在长达26个月的下行期后，社会融资规模增速于2015年6月开始企稳，持续回升3个月。如果社会融资规模增速持续保持回升，或将在未来1个季度的时间内见到经济的企稳。而我们认为2016年1季度则可能成为本轮库存周期的低点。 3.2.6小结 （1）产出缺口平均领先工业产成品库存约7-8个月（2-3个季度），这与美国领先1-2个季度有所区别，这可能是同比与周期的区别，但无论如何，产成品库存滞后于产出缺口； （2）PMI原材料库存的周期波动与产出缺口周期具有较高的契合度，最大领先产成品库存约7个月，从这一关系看，库存量价齐跌的主动去库存还将进行； （3）产能周期见底之时价格反弹至阶段性高点，这一规律与美国历史经验相符。PMI原材料库存在库存周期底部与产出缺口基本同步，并且领先于PPI同比。主要是由PMI本身环比和抽样景气指标的特性所决定的； （4）值得补充的一点是，销售量、价格和利润运行的大致路径是：在价格超跌-需求回升-利润企稳-价格回升-利润反弹-价格冲击-利润受阻-价利双回落的过程，正是库存周期由“通缩-滞涨”切换的运动规律； （5）在周期拐点处M1增速和M2增速是经济周期的领先指标，是产出缺口的领先指标，领先1-3个月，M2增速是更加领先的指标，最长领先4个季度； （6）社会融资规模增速与产出缺口的拟合度高于M1增速和M2增速。社会融资规模增速在领先产出缺口约1个季度，最长领先4个月。社会融资规模增速于2015年6月开始企稳，或将在未来1个季度的时间内见到经济的企稳。 在产能周期底部之前，我们认为较可靠的观测顺序是：社会融资规模增速=>产出缺口=>PMI原材料=>工业企业利润=>PPI=>PMI产成品=>产成品库存。根据这样一个顺序，我们认为未来短周期（库存周期）有这样的特征： （1）社会融资规模增速持续回升； （2）产出缺口触底回升； （3）PMI原材料反弹； （4）工业企业利润企稳回升； （5）PPI大幅反弹； （6）PMI产成品反弹； （7）工业产成品库存增加； 从目前运行来看，6月社会融资规模增速触底回升已有3个月，9月产出缺口再次掉下向下、10月PMI原材料与上月持平、10月工业企业利润降幅收窄、9月PPI跌幅收窄、10月PMI产成品小幅反弹、工业企业库存仍处于量价齐跌阶段，未来几个月经济二次触底或为大概率事件。因此，利润的恢复至少需要产出缺口再次拐头向上之时，按照第二库存周期运行的规律来看，底部或将在2016年一季度出现。
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