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在写这篇文章之前，我总在反思是否有必要写这样的一篇文章。事实上，在过去的一年里，我对于市场的观点似乎从来没有正确过。当然，往好的一面说，没有正确的判断市场与获得利润之间并不冲突。甚至，我仍旧对自己大部分的观点保持着信心，只不过是在时间上被大大错后了。何况，除了对于市场进行一下宏观的分析以外，也的确没有什么可说的东西了。那么我就借着写文章的机会，整理一下自己的思路吧。
第一， 房地产市场
其实，我在很早以前就看空房地产市场。讽刺的是，房价在最近一两年的时间里继续大幅上涨。或许，涨幅的比率有所收敛，但绝对价格的升幅仍旧很大。我不知道再继续看跌房价，算不算厚颜无耻？其实，我今天首先谈论房价的问题，并非是想追求正确预测的成就感。事实上，我想要的只是和大家探讨一些分析问题的思维方式，同时借着房价的问题来分析整个宏观经济形势。记得有一次和一位朋友谈论上学是否有用的话题时，他给我的评价是：“我并不认同你的观点，但你思考问题的角度和分析问题的方法的确很美。”有的时候，结论的对错并非是最重要的事情，而更重要的事情是优美的思维方式与看待问题提的视角。
自去年开始，管理层就不断堆出给房地产市场降温的政策。比如，提高贷款买房的首付比例；取消或者降低房贷利率下浮的比例；通过差异保证金率来严格限制大型国有银行的放贷规模等等。我比较关心的一个问题就是：这些调控政策的本意究竟是为了打压房价，还是降低房价下跌所带来的风险？管理层真的希望房价下跌吗？我想答案是毋庸置疑的，就像你不希望看到自己持有的股票下跌一样显而易见！如果管理层真的想打压房价，有效的方法的确有的是。我们可以举一个极端的例子：管理层在拍卖地块的时候，不采取价高者得的方式。而是按照拆迁补偿的金额确定土地交易价格，让各个开发商报出商品房销售的价格。售价最低的开发商，能够得到土地来建筑房屋。我不相信，在国内市场上，有什么事情是管理层所无法做到的。如果管理层的动机不是打压房价，那么就应该是担心房价下跌对金融体系带来的冲击。最明显的莫过于差额保证金率的政策，毕竟大型国有银行的运作与监管体系要比股份制银行迟钝。甚至，管理层更不愿意看到大型国有银行出现大面积的带账坏账。否则，为什么赚钱的生意，国有银行要给股份制银行让路呢？或许还有一个比较中性的动机：管理层担心房价继续上涨而在泡沫破灭后形成的危机。即使按照这种保守的分析来说，也无疑显示出管理层对目前房价过高开始变得不认可。
或许，银根的紧缩，最终使得资产价格的下跌已经在管理层中形成某种共识。关键的问题就是：资产价格会在什么时候，以什么样的幅度下跌？在以前的文章中，我阐述过这样的一种观点：管理层不会轻易放弃高房价带来的好处，而使得管理层放弃高房价的唯一可能性就是通货膨胀所带来的不和谐压力。事实上，中国的通货膨胀率已经开始走高。如果不采取控制措施的话，的确会形成更加可怕的后果。问题是，任何控制通胀的措施，都会打压资产价格。甚至，这些措施对打压资产价格要比控制物价更佳有效！！2007年我们所有的投资者都经历一个黄金时代，那就是经济高增长、信贷爆发性膨胀、但通胀率极低的疯狂牛市。从某种意义上来讲，这就是零售物价滞后于资产价格的原因而形成的。我相信，后通胀时期必定会存在一个与那个黄金时代相对应的可怕阶段。那就是低增长、高通胀的年代！我并没有经历过高通胀时期的股票交易。从历史数据上来看，96年的牛市起因于通胀率的走低、同时对经济着陆的预期；而93年股票市场的暴涨，是经济过热的产物；那么中间的大熊市，很可能是对通胀率的担忧、以及一种通胀的政策对市场带来的持续冲击。
其实，房价继续上涨给管理层带来的压力无疑已经越来越小了。毕竟，更多的人已经成为了有房阶级。如果你在某个聚会场合发表房价会下跌的言论，那么得到的应该是更多人的“不待见”，很可能这些人中就有不少刚刚购房者。按照我亲戚的大家庭的情况来看，最近半年内已经购买了两套房子，甚至还有人表示会在今年购买第二套房。事实上，我的这个大家庭的成员未必是最贫穷的，但的确是最典型、最保守的家庭。我听到最多的言论是：房价是不可能下跌！现在什么都涨钱，房价最不利的情况就是上涨速度变慢。在我的记忆力，大众能够在价格大幅上涨后，信誓旦旦的认为价格不可能下跌时。总会出现，具有讽刺意义的市场顶部。1996年底我的一位中学同学说“玩邮票是不可能赔钱的，官方每年都会公布邮票的市场指导价，而这个价格每年都是上涨的。”结果，中国的邮票市场从此开始就一蹶不振，而我家从那时起开始集邮。1997年市场中流传着这样的一种说法：买四川长虹只会赔时间而不可能赔钱。而四川长虹此后的走势也可以用一蹶不振来形容。2007年我在做证券经纪人的时候，同样听到中国股市是不可能下跌的观点。。。。。。而如今越来越多的人相信，中国房价是不可能下跌的！
其实，按照市场阶段来分析房价，也能够得出目前房价处于顶部区域的结论。一波疯狂的投机狂潮往往都会经历这样的阶段：市场先上涨到一个让大众咋舌的高价，从而都认为这种不理智的投机行为使得价格太贵了！而第二个阶段更加有意思，市场终于上涨到了更高的价位，但市场参与者反而找到了高价的合理性，反而认为买入是一种安全的投资。或许，每一次投机狂潮的剧本都会有不同情节的故事，但本质的东西却始终如出一辙。当会在生活中算计几块钱的人，开始不忌讳房价的巨大涨幅时，房地产市场很容易出现最可怕的一幕！这方面的内容我此前不止说过一次，或许在继续重复显得有些无趣。但我仍旧要说，房地产市场已经使得民间的资金趋于枯竭！现在越来越多的人不惧怕通货膨胀，因为他们手里早已没有存款，甚至反而背负着不小的贷款。更多的人已经不惧怕房价的上涨，反而害怕加息。按照水晶球理论，我们似乎可以相信，未来市场会向对于大众最不利的方向发展。当老百姓把手中的货币都换成资产时，资产的价格就会下跌，而货币的价格（利率）就会上涨。
第二， 股票市场
在谈论股票市场之前，我想先谈一谈“卖完理论”。对于猫捉老鼠的市场来说，供给的匮乏往往并不会使得价格上涨，反而会使得价格出现崩溃。我们不妨假设一种情况：如果北京城市建设的密度达到日本东京的水平，种种原因的限制使得北京不再有新增的土地供给。那么，北京的房价应该是上涨呢，还是下跌呢？按照传统的思维方式来看，房价当然会上涨！因为土地已经变成了不可再生的资源，只有存量的楼盘可以在市场上转手。那么，供求关系就是使得北京房价反复的上涨。而我的结论，完全与传统的观点背道而驰。没错，我坚信房价会下跌！
我们不妨看一看2007年的股票市场，自从530调整以后大盘股与小盘股的走势出现了明显的分化。我们不难发现，在这段大盘股飙升的行情阶段中，有大量的央企巨无霸上市发行。这是中国规模最大的一批企业！有意思的是，这些企业上市一个就少一个。我们不难发现，除了南方电网等少数几只屈指可数的巨无霸以外，大部分央企都已经完成上市。很显然，此后央企大盘股的供给会趋于枯竭。当市场的大盘股没有新增供应时，大盘股的价格反而出现了崩溃！或许，有人会说整个中国股市都已经崩溃了。事实上，问题并非如此，大盘股的跌幅远远大于指数的跌幅，甚至小盘股指数在此后的2010年中还创出了历史新高。我们想知道的是，这种现象是一种特例呢？还是一种普遍存在的规律呢？
老股民应该都有这样的市场共识：当前市场主要发行什么样的股票，什么样的股票就会成为市场中的热点。有意思的是，大部分股民都习惯性的将市场的下跌归罪为扩容速度过快。那么扩容的过快究竟是否真的是市场下跌的罪魁祸首呢？记得在我刚进入股票市场的时候，曾经发现过一个“奇怪”的现象：B股的价格往往只有A股价格的几分之一！！要知道，B股市场已经丧失了融资的市场职能。相当长一段时间以来，B股市场都没有出现一只新股发行！按理来说，没有扩容压力的B股价格应该高于A股才对呀，为什么反而是死水一滩呢？记得那时B股市场不但是价格低，甚至每天只会有几笔成交。在我的印象中，当时有位股评家指出：如果中国股市真的丧失了融资的职能，那么并不是什么好事。而是会变得像B股市场一样的死水一滩。
即使我们能够从历史统计中找到惊人的相关性，那么在形成一种理论之前我们还要对这种现象进行归因。究竟是什么原理使得市场会出现这种奇怪的现象呢？或许，股票市场的运作机制对于我们这些弱势群体显得格外的神秘。那么，我们就从房地产市场的运作模式中来说明这种奇怪现象的成因吧。
记得我以前说过这样一种观点：任何商品的普及过程都是一个价格不断下跌的过程，初期只有花费高价才能提前享受到这种新鲜的商品，而能够延期享受的人只需要付出更低的价格。遗憾的是，当年我把这种规律套用在房地产市场上。毫无疑问，不但具有商品属性，而且更多体现为金融属性的房地产市场并不适用这条法则。开发商的天职就是不断的销售出去商品房，而资产属性的商品并不适用于供需曲线的理论！没错，我的意思是，更高的价格有可能会形成更多的需求。确切的说，不断走高的价格，才会激发出更大的需求。
事实上，开发商能够实现销售最大化的方式只可能是让房价不断的小幅上涨。比如，开发商让房价以一个相对偏低的价格开盘，然后每隔几个月（甚至是一个月）都将售价调高百分之几（甚至更高）。请注意，如果这种模式都无法销售出更多的住房，那么即使让房价打折也无法实现更多的销售。毕竟，房价已经大幅上涨了好多年，脱离了房价继续上涨的假设，买房甚至不如租房。那么，开放商讲述“价格”的故事基本上是徒劳了，而只能够给大众讲述“趋势“的故事。（这一点同股票市场非常类似，几乎没有人购买股票是为了获取分红，那么讲价格与价值的故事就是徒劳的。）从某种意义上来讲，开发商就成为了某个楼盘的庄家，不但吸引了真实需求的购房者，同时也吸引了不少的投机者。只要开发商想继续的销售新建住房，那么支持房价就是他们义不容辞的责任。房地产市场交易成本偏高、变现性极差，所以投机客更像是投资客，而即使开发商使得房价小幅上涨也不会承受过大的获利抛压。我还听说过一个更有意思的故事：一家房地产中介的人敲我亲戚的门，问是否有买房的打算？我的亲戚当然回答不卖呀。这时经纪人给出了一个至少比市价高出50%以上的价格。并且说如果有意出售的话，他们可以帮助寻找买家，并且在房产交易的网站上刊登出来。。。。。。开始我始终不明白，这样的把戏到底动机何在？后来我渐渐明白事情的真相了：房产中介并没有打算从我亲戚的手中赚到任何利润，而只是合理合法的将那套住房高价的刊登出来。我相信，房地产中介一定有附近的房屋急需出售，所以才在网络上制造出几个很高的价格作为参照物。发现没有，真正的卖家有义务想尽办法来支撑价格！！
我所在的城市，有一个面积不大的老城区。虽然这个地块具有优越的地理位置，但十年前却是一个典型的贫民窟。后来在平房改造陆续拆迁，而大量建造商品房出售。现在来看，这个地块基本上成为天津最高档的居民区。我希望能够用这个案例来验证我的“卖完理论”，看看未来是否会符合我的预测？开发商在过去的很多年间，不断地在这个地块盖房销售。
到目前为止，这个地块可盖楼的土地资源已经趋于枯寂。我想知道的是，此后该地块楼盘的价格是否会出现相对整体房价水平的走弱？我认为没有新增商品房的销售，就会使得无人继续支撑房价。而房地产开发商们，就会继续寻找新的地块、营造新的销售概念。当然，更多的人坚信最后的住房被销售一空后，地块的不可复制性会是房价不断走高。
回到我们目前的股票市场来，过去一年至今新股疯狂的发行似乎是在品尝一场叫做“最后的晚餐”的盛宴。国有企业上市的任务已经基本完成，资本市场的融资职能已经向民企打开。从某种意义上来讲，如今股票市场的发行制度已经有了不小市场化的进步。至少对于发行价格来说，几乎已经实现了市场化。当然，对于发行数量的问题，还是沿用着过会的配额制度。道理并不复杂，需要靠配额来限制供给的市场价格，一定是是被高估的市场价格。我相信，在未来的几年当中，中国的证券市场有望实现真正的市场化。而与此对应的，很可能是暂时的可怕熊市。
客观的说，新股发行定价的市场化虽然是一种进步，但却使得市场更加的不公平。记得在我刚刚炒股票的时候，新股IPO无论是价格还是数量都是被严格管制的。管理层不但会公布当年的融资额度，甚至还会对于新股的价格进行干涉。在我的印象中，新股按照15倍市盈率发行成为当时市场的共识。而现在呢，管理层将新股定价的权利交给市场，但仍旧对新股发行数量进行配额管理。当然，现在的配额已经不再是冠冕堂皇的公布，但新股上市需要排队却并不是什么秘密。市场经济那只“看不见的手”，之所以能够发挥资源配置的市场职能。很大程度上是因为，价格与数量的高度相关性。也就是说，更高的价格能够带来更多的供给。但中国特色却形成了一种畸形的市场关系：更高的价格并不会带来更多的供给。这一点无论在房地产市场、股票市场、权证市场都体现的淋淋尽职。这种荒唐的模式，使得价格与供给量的关系，同学生的分数与大学的数量之间的关系非常类似，从而使得市场职能完全无法产生作用。很显然，学生们更多的努力，只能够使得分数大幅贬值，而绝对无法改变大学的录取率。
昨天在网上看到了这样一篇文章，说的是证券市场经历了四次破发浪潮，而这次的破发浪潮最严重。这篇文章引起了我的回忆。没错，在过去一年多的时间里，中国股市的确在一个不大的空间内上下震荡。每当新股大面积破发的时候，总会出现神秘的资金将市场托起。同时，只要新股能够正常的发行，似乎市场的做多热情立刻锐减。有意思的是，这段时间市场主要发行小盘股，而小盘股同样成为了市场的热点。即使发行的都是小盘股，去年中国A股市场的融资仍旧雄踞全球第一！其实，我们不难发现一个显而易见的规律。每当新股发行停止的时候，市场都会处于一个明显的低价区；而每当新股疯狂发行的时候，市场都会对应一个高价区。我始终相信，当继续支撑股票价格的成本高于新股发行的利润时，中国股市就会走向崩溃。从历史上看，每轮强劲的大牛市都会使得一批规模更大的股票发行上市。问题是，目前中国A股市值占GDP的比例已经基本上与国际成熟股市相同。那么，后期还可能会有更大规模的股票上市浪潮吗？或者说，中国A股继续维持世界第一融资量还能持续多长时间？既然未来宏观上很难出现更大规模的新股上市浪潮，那么新股发行制度、继续支撑市场高股价的动机就会彻底消失！其实，开设国际版的讨论，就是“卖完”的一种间接证据。
崩溃是肯定的，问题只不过是，第四次破发潮会不会继续被市场资金托起？我始终隐约的觉得，市场有可能走出最后的疯狂，当然与此对应的就是强势群体最后的晚餐。这的确是机不可失、失不再来的最后历史时刻！过去一年新股疯狂的发行，明显的证明了管理层认同目前股价被严重的高估。一旦市场的人气消散、下降趋势形成，那么恐怕很长时间内就再也没有高价发行新股的机会了，甚至会演化为中国证券市场一个时代的终结。
按照常理来说，指数在运行一个长期大箱体破位后，如果能够继续回升至箱体的价格区间。那么，通常都会冲破相顶，而不会继续在箱体内纠结。不知道这是否说明目前股市的疲弱呢？但如果真的疲弱，那又是什么力量使得指数重回箱体呢？事实上，现在的市场的确非常纠结。虽然我目前没有持有任何股票，同时也没有进行股指期货的交易，但我仍旧密切的高度关注证券市场。虽然我在宏观上坚定的看空，但我仍旧觉得市场的顶部还缺少什么？！！目前，市场的人气状况最多只能算是偏热，但仍旧没有到达到令人满意的热度。或许，市场真正欠缺的就是一个利好！重大的利好！！如果管理层真的决心收缩银根，真的确定资产价格的泡沫会破灭，那么没有道理不在泡沫之前减持更多的国有股。小盘股的护盘资金，同样需要一个利好来实现出逃。
记得，我曾经经常会说，咱们是炒股票，而不是写财经小说。但我今天好像谈论了太多来自于想象的观点，甚至试图分析出市场的逻辑。其实，最后的疯狂是否会出现，我远远没有判断市场会崩溃那样大的把握。即使市场出现了最后的疯狂，那么更多的也会是体现在人气上，而不是涨幅上。甚至，市场的广度会非常的狭窄，选不好股票根本无法获利。当然，这些都是我在历次顶部阶段总结出的市场特征。或许，大盘股会做最后的护盘，或许市场在相对沉闷中走向死亡。最多我只能说，在上证指数没有涨到3500点到3800点之前、在没有利好效应使得人气沸腾之前，市场总有一种意犹未尽的感觉。如果市场未来能够小幅走高，那么我或许会通过指数的方式博一下最后的小利润，同时占据在市场上的跟踪位置。但无论如何，都不要相信市场已经走到了悬崖之边。
上面分析房地产市场时谈论的问题，同样对股票市场有效。或许，政策的制定是针对某个单一市场，但也绝对无法避免伤及无辜的情况。更高的通胀率，使得市场接受更低的市盈率；更高的利率，使得市场接受更低的市盈率；而当银根收缩使得上市公司业绩滑坡时，又会提升市场的市盈率。或许，所有问题唯一的解，就是出现更低的股票价格。
第三， 期货市场
记得上次讨论宏观经济时，我问的问题是：究竟是熊市还没有开始，还是熊市还没有走完？我不得不承认，我在过去一年的时间内对整体市场表现的过于悲观。甚至，我在期货市场上大举做空，但却在反手防守型做多时赚了不少钱。就现在来看，我比较倾向于熊市还没有开始。而在过去一年多的时间里，我一直沿用根深蒂固的熊市思维。房价创出了金融危机的新高；小盘股创出了金融危机的新高；甚至就连衡量大宗商品价格的CRB指数也创出了新高；而唯独大盘股指数表现的相当疲弱罢了。如果金融危机的集体崩盘不能定义为熊市的开始，那么也只能定义为宣告牛市不再健康的大四浪。
如果把我们把信贷问题，看作是宏观经济最为核心的问题的话。那么信贷的增速也处于可怕的高位，信贷增速降低回落所对应的经济着陆，不可能不对应着宏观经济的走熊。也就是说，无论我们如何定义市场，在经济没有着陆之前，可怕的熊市都是挥之不散的。
到目前为止，大宗商品期货仍旧处于中期牛市中（长期也是牛市）。让我印象特别深的是，11月之前棉花价格的大幅飙升。我当时的第一反应就是，如此快速、健康的上涨应该很难直接形成顶部。或许，11月期货市场的整体调整，同样宣告了期货市场的上涨进入中末期，而不再是健康的主升浪。但无论如何，期货市场仍旧是一个最为强劲的市场。或许，我们有更多的理由认为期货市场会走出最后的疯狂。
美元指数在金融危机时，所形成的70.68点有可能是美元熊市的最终底部。金融危机中，美元与黄金齐涨的壮观景象让我记忆犹新。或许，金融危机对于美国来说，的确是一个时代的终结。即使按照最为乐观的分析，美元指数不会创出70.68点的新低，那么应很可能创出2009年11月的74.18点。或者说，即使二浪调整属于平坦型，那么小C浪也应该在小A浪之下不远处终结。这样就会造成市场一定程度的恐慌，并且类似于1996年初的上证指数。而美元的继续下跌，或许能够对应着大众商品期货的上涨。
从板块上来说，工业品对于经济收缩的敏感性要高于农产品。即使宏观经济进入熊市，那么农产品也有可能在高位走出震荡。至于工业品，也可能受到经济收缩的影响。不过就目前来看，做空还没有任何显而易见的道理。所以至今，我仍旧持有大量的多头头寸。当然，我也不认为期货市场能够在整体的熊市中独善其身。从某种意义上来讲，期货市场的强劲使我感觉宏观经济在进入熊市之前还会有所挣扎。
或许是因为期货市场可以用成熟系统来轻松应对，那么我自然会最大程度的丧失了对该市场进行预测的热情。与此同时，我更习惯于将期货市场真实的走势，作为进行宏观分析的素材。如果我们注意一下欧元的走势就不难发现，欧元在走出一个失败的双底后迅速向下破位，但这种破位没有演化为更大幅度的下跌，而是被快速的收复失地。这种“假双底”后并未走弱的走势往往预示着后市有望走强。欧元的走强与美元的走弱存在高度相关性，而美元的走弱又与大宗商品的走强具有高度相关性。即使我们来看全球股市的走势也不难发现：除中国股市外，几乎所有的证券市场都处于健康的上升通道中。全球市场的热度仍旧处于合理的范围内，而没有出现人气沸腾的局面。而形成大顶部的市场特征，往往与沸腾的人气相呼应。
第四， 宏观经济对生活的影响
就目前来看，中国已经进入加息周期已经毫无悬念。利率的上涨恐怕对生活影响最深的就是房贷的问题。如果我们进行30年的按揭，那么偿还的利息要高于偿还的本金。我们可以想而知，利率如果上涨一倍对“房奴”将会带来什么样的影响？如果说信贷扩张是经济循环的合理逻辑，那么获利效应就是信贷扩张的引擎。房价上涨的速度如果大于利率，那么贷款买房就会成为划算的投资；新股申购的无风险收益率如果大于贷款利率，那么贷款将会成为划算的投资。。。。。。无论利率多高，只要投资的收益率能够大于贷款的利率，那么信贷扩张的游戏将永远不会停止。那么经济着陆的前提，无疑是资产价格上升的速度小于贷款利率。也就是说，后通胀时期任何投资都无法对抗通货膨胀。至于“什么物价都涨，房价不可能不涨”的言论，只能说他们混淆了“零售物价”与“资产价格”的界限。当然，资产价格崩溃以后，利率是否会推向更低的水平就是另一个问题了。
我相信，未来几年内零售物价会继续的上涨，但资产价格却会出现明显的下跌。甚至，这种情况将是经济着陆的前提！当然好的一面是，工资有可能会与物价同步出现上涨。这样一来，在没有投资渠道可以对抗通胀的情况下：工资与物价等比例的上涨，等于就是对存款按照这种比率进行掠夺。或许，最划算的投资将是，做空资产价格并且找一份工作。
通货膨胀对于弱势群体将会带来不小的生活压力，但这种压力很可能成为弱势群体之福。一方面弱势群体手中没有庞大的资产经历贬值，另一方面我相信管理层很可能提升社会福利的水平。中国真的会增加社会福利吗？？有人说，中国的福利和南极洲接轨。因为南极洲根本就没有人居住，那么就说明中国根本就没有社会福利。我的确认同这种观点，中国的确没有社会福利。社会福利的定义必然是“杀富济贫”，但中国式的福利却是一种“负福利”。越强势的群体享受的社会福利越高，而管理层从来没有无条件的给予弱势群体福利。比方说，医保算是一种社会福利吧。但没有工作的人却无法享受医保，农村人享受医保的质量要大大低于城市人口。即使医疗保障是一种{ZF}的投入，但社会层次越低的人就越难享受到这种“福利”。我的结论其实同道德与善良无关，而只不过是管理层的一种阻力最小、效率最高的应对模式。我相信，中国最弱势的群体，有望享受到社会无条件的福利。而中国的贫富差距有可能从此开始缩小。
第五， 结论
或许有人会说我过于悲观，但我仍旧相信2011年将是宏观经济的转折之年，资产价格有望在未来6个月内走向崩溃。事实上，我更加关系的问题是未来6个月资本市场将会如何运行？虽然资产价格在这六个月内有随时崩溃的可能，但我仍旧将未来六个月定义为相对中性的。 |
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发表于 2011-1-19 22:07:09
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发表于 2011-1-22 11:19:19
