刘玉珍主题演讲——第十一届中国（深圳）国际期货大会直播贴

苏堤春晓

主题演讲：“散户市场投机 投资人行为引导至关重要”

    12月3日—12月5日由中国期货业协会与深圳市人民政府共同举办的“第11届中国（深圳）国际期货大会”在深圳召开。交易之家作为媒体代表受邀参加，并在会议期间为您全程播报第十一届国际期货大会会议内容。

    刘玉珍：北京大学光华管理学院金融学教授，北京大学金融发展研究院院长，刘教授曾经担任台湾政治大学财管系主任、投资人、研究中心主任，期交所交易委员，证券商业同业顾问，刘教授研究专长行为经济学、证券市场与经济学。

    刘玉珍：

    非常感谢大会的邀请，让我有机会来参与今天的讨论。事实上我过去一直在从事政策方面的分析，当然也做了一些学术研究。我记得我从1998年开始参与台湾期货交易所的很多政策规划，一直到十年前加入北大光华管理学院以来，一路看到我们大陆的发展，期货市场的发展，我也开始回顾十几年前，台湾期货交易所在开始发展整个市场的时候的跌宕起伏的过程，记忆非常犹新。

    最近这几年来，大家非常关心几个问题；1、股灾，对于期货市场所发挥功能的讨论。2、2013年光大事件，大家对这个事件非常重视。

    我非常荣幸有机会在各个不同的政府政策场合，做了很多说明。有很多场合上，我常常跟相关单位提到，实际上我们看问题，实施政策的时候，了解投资人行为非常重要。我把今天场合定位成政策与学术的对话，所以请允许我以下的报告，忽略学术的讨论部分，来说明一些政策的可能的含义。

    我过去在学术发表上，有7篇跟衍生品商品交易有关的研究。第一篇跟第二篇，刚刚Webb教授已经提到了，一个是光大事件的影响，第二篇是谈到投资者注意的部分，第三篇是谈投机的传染效应。这三篇文章都是用大陆市场的资料做的研究，后四篇文章事实上是用台湾的资料做的研究，接下来我利用短短的二十分钟，报告前面的五篇文章。

    这次会讨论到Fat-finger  Trade(乌龙指交易)这个文章有一个机会，有几次负责光大事件主审法官要求我对光大事件进行咨询，当然这个咨询范围有很多部分，我今天能够谈的，希望能够从光大事件得出几个答案：到底整个市场品质产生了什么变化？以及投资人是不是发生了损失？要不要赔偿？这件事情小小的角度，来跟大家分享这个过程。

    光大事件，在座学者专家已经非常熟悉了，我省略掉这个部分。可是这个事件对我们在市场风险管理、监管方面，得到了很多启发。事实上这个事件，就像刚刚Webb教授讲的，在日本等很多国家都会发生这种小概率事件，问题是我们碰到这个事件之后应该有什么样的反应？这篇文章希望能够把事件，做一个非常量化客观的描述。很多描述的细节，时间的关系我不在这边讨论，但是各位可以看到，这个事件事实上在11点05分到07分，这里的（PPT）一个是期货市场价格，一个是现货市场价格，跳跃非常厉害，之后产生价格冲击，之后这一波因为我没有实际交易，可是可以从图里看出来，这是一个所谓的趋势交易者，投资人跟风所产生的价格影响。

    到下午之后所谓光大避险，对市场价格影响非常大。一直到整个消息被公开这一段时间，事实上价格产生了很大的扭曲。我们的研究里面，非常烦琐，我们报告了整个市场的交易品质。我们看到整个交易价格非常的扭曲，我们也看到整个市场的流动性被吃掉的非常厉害，我们也看到市场价格效率非常不好，可是我在这边可以跟各位讲，在现货市场价格相对不好，但是期货市场反应效率是非常快速的，这也可以显示我们期货市场价格发现的功能。

    但是我们发现trading  errors导致投资人追涨杀跌，这是一个小概率事件，因为我们散户会有跟风情况，对价格扭曲，对市场效率其实更加严重。

    我们的几个发现，一个是市场的品质变差了，这一点我们了解，但是我们怎么用量化方式来看市场品质变到多差？第二点我们讨论了投资人损失，但是基于数据关系，我现在没有办法报告每一个人发生了多少损失，但最高法院要求我提供公式，提供资料，提供想法，到底要怎么论证投资人发生了多少损失？要赔谁？赔哪位投资人？

    但是因为现在目前的数据关系，我可以跟各位讲，如果投资人在早上11点05到11点半买的时候，到收盘总共损失了0.77%，如果到下午1点到2点20损失了0.8%。所以非常显而易见，要不要赔？要赔，因为投资人发生了很大损失。我们也看到了价格扭曲，价格扭曲跟投资人的趋势效应有很大关系，这是我们这篇研究的结果。从这篇研究结果我们可以发现，这种交易错误在散户市场实际上更加危险，也提醒我们在监管的时候，要更加重视，在散户市场投资人行为所造成的市场不效率的情况。

    我们也可以看到，从政策的讨论上来看，如果我们可以暂停交易的话，如果一发生情况，能够暂停交易，我们刚刚看到图形后面的这种价格扭曲，市场效率不好，其实是可以降到最低的。

    当然另外一点我们都希望事情发生，事前监管、风险管理还是非常重要。

    第二篇研究，我站在一个散户市场、期货市场的角度，到底投资人会注意哪些重要资讯？

    我这里以五种宏观咨询做报告，我们通常关心很多重要的指标，比如说宏观经济指标。可是在散户市场、期货市场，到底大家关心哪一个指标？关心哪些指标？

    大家关心的是什么？我自己也非常惊讶，大家关心的是CPI，我接下来给大家看一个图，我自己先看到大家关心CPI，我就想为什么大家关心CPI？在散户市场到底发生了什么事？我搜寻百度指数，我发现CPI搜索率非常高，这一块是PPI，其他指标呢？几乎搜索率非常低。

    我们再看一个资料，我们看这张图，在消息公布前后10天，百度对于这些变量搜寻量做统计，大家可以看到对于CPI搜寻量是PPI的2.5倍，是其他指标将近10倍之多，这令我非常惊讶，这是散户市场的情况。但是更有趣的是，事件前1、2天，似乎这种情形就发生了，不知道为什么会有这个结果？

    各位可以看到，当CPI  announcements而的时候，搜索量比较高，而且对于价格改变影响也比较大。可是当CPI如果是坏消息的时候，搜索量比好消息来得更多。这充分体现期货市场跟现货市场，事实上就是散户市场，这种散户的行为，或者对于市场资讯的反应，其实也都非常像。

    第三篇是“投机的传染效应”；

    大家看这个图，有什么感觉？这是在做什么？这是在日本发生核灾的时候，海啸的时候，家乐福大家在抢盐。我不知道大家有没有抢盐？我身为行为经济学教授我也抢了一包盐。到底投机会不会传染？我们讲市场是投机的，期货市场、衍生产品市场是投机的。我们怎么样描述它有多投机？我们在做很多政策讨论的时候，我们都知道它是这个样子。但是我们有没有办法，以量化的方式客观的把它描述出来？我们作为监管单位，我们更关心的是什么？我们关心投机会不会传染？传染多少？透过什么渠道传染？我这里的文章是希望能够描述投机行为，描述投机的传染效应，描述投机的传染渠道。

    这篇文章谈到行为传染的影响，事实上熊教授跟于教授有一篇文章，他们用中国权证市场描述投机的行为的确是存在的。这篇文章用中国权证市场资料来描述，在权证市场的投机行为，会不会传染到现货市场？可能传染的渠道是什么？

    我这里是一个理论上的讨论，为什么我们的市场会体现到这样一个投机行为？一点是卖空的限制，另外一点是所谓异质性的信念。当你描述的标的更加复杂的时候，事实上这种抑制性信念分歧会更大。我们有几个发现，这种投机传染的确存在，我们用的变量，都是用市场上大家可以搜寻到的变量，来描述投机传染的方式，包括turnover，包括volatility，它传染了多少。我们做了很多A/B&A/H研究，说明了传染效应存在，投机传染会透过投资为行为偏好，尤其是投资人注意力来起到作用，这是表示我们风险管理，以及投资人行为引导的传染是很重要的部分。

    刚刚上面三篇是有关于大陆市场的研究，接下来我报告两篇，有关台湾的研究。

    第一篇是谈在行为金融学很重要的一个理论，场外理论，讲的是人的行为会见好就收。如果我之前是获利的，我会变得比较保守。如果之前有损失，会承担风险。国外有一位教授，他发现了这样一个现象，我看到这个论文的时候，我是挺质疑的，因为我长期在台湾做了很多实务界的研究，这是我没有看到的。我看到的是很多投资交易者，我如果早上赚钱的话，我下午就变得更积极。我如果早上损失，我下午会变得很保守，跟国外市场差异挺大的。我事实上是拿台湾的资料来看，如果一个交易员，其实我这边用的是做市商，我非常注意看这些做市商有没有扮演好角色，我拿台湾做市商资料看，早上如果赚钱，下午他是很类似于赌博性质，这个研究就给我们一定启示，我们做很多政策研究的时候，第一步当下把很多国外市场交易方式拿过来参考，然后再看我们要不要用？要怎么用？

    但是我们做这些推演参考的时候，不要忘记巴教授讲的，交易者的结构不一样，市场的制度不一样。我们也不要忘记大陆是散户市场，国外是法人市场，即使拿国外市场推演所谓的国内市场的时候，其实它不仅仅是这样，文化的特性是投资人的一个行为，这当中还是有很大的差异。

    最后，跟各位介绍一个文章，这个是拿台湾资料做，这是我们做的Working  paper。我在2009年有针对台湾全市场账户做研究，发现台湾散户损失非常巨大。我就很关心，到底在期货市场当中选择权市场的投资人，到底他的情况是怎么样？我这里用台湾选择权市场情况做研究，我只跟大家讲两个结果。一个结果是，有些投资者，如果他是投机方向的，我就看trade  oft-of-the-money。我们再看外资，他获利能力比较高，如果散户交易产品的他的损失非常大。我们可以看到外资某种程度是比较有资讯的交易者。

    我们还看到不同类型的交易者，他如果下比较积极的单，某种程度我们看他对市场的预测能力也都比较高。我们看到散户发生很多损失，而且我们发现散户有很多行为偏好。更重要的是，我想给大家一个感觉，我这个资料是2008年的，从一开始期货市场有交易选择权，1%台湾人口有个股选择权，这是一个非常庞大的数字，这么投机。3.4%的损失，看起来不是很多，我可以跟各位讲，你现在如果30岁，做这个交易，如果每年都这样做，持续30年之后，就只剩下1/3，大概占整个GDP1%，单单个股选择权，散户损失就占GDP1%。

    最后给大家一个提醒，我在2009年所报告的投资人在股票市场的损失，在个股选择权的损失，是在现货市场损失的7倍，我的报告到这里，谢谢大家！