【转载】SDR：第六代国际体系的发轫与中国的投名状

文竹居士

【转载】SDR：第六代国际体系的发轫与中国的投名状

本文为MFI全球宏观系列研究作品，报告作者为MFI高级研究员牛野、研究员尹伟、首席经济学家江勋。

SDR：全球第六代国际体系的发轫与中国的投名状

Macrosystem Finance Institute 2015.12.01

     11月30日，众望所归，IMF宣布将人民币纳入SDR特别提款权。鉴于市场和同行已经做了充分的解析，我们略作一些不同的补充。

     我们的讨论绕开了技术性的问题，集中在两个方向：人民币纳入SDR所预示的长周期历史演进，及人民币国际化的框架选择。这两个方向统一于一个命题：中国如何做出条件反射，以适应未来50年的历史趋势。

     ■ 全球政治经济体系重建的开端

     我们先进行宏观分析。SDR目前看来并不是战略性储备资产，中国官方对此亦低调处理，然而我们首先要讨论的正是，国际社会何以要为此大费周章并最终破例接纳中国？

     站在中国的立场来看人民币纳入SDR的意义，无外乎是人民币国际化的历史性突破。但最重要的乃是，它标志着全球公共品体系（治理体系）改造的新起点。

     我们在较早之前论述过，我们从次贷危机以后，实际上就进入了第五轮长波衰退期，及第六代国际政治经济体系的构建期。

     在我们的理论中，国际体系是三位一体的公共品体系：国际贸易体系、国际货币体系、国际公共安全体系。第五代体系=WTO货物贸易体系+债务美元汇兑体系+美国主导的宪法联盟军事体系。而反全球化的贸易壁垒战，绵延不绝的中心国家债务危机，及渐成燎原之势的泛中东战争，都明白无疑的宣告着第五代体系走向解体。

     第六代体系要解决的核心目标也非常具体，那就是通过解决美国的超级米德冲突问题（巨额负债与巨额贸易赤字长期并存），重塑美元信用——而不是颠覆美元体系，这一点非常重要。

     图1：美国倡导的浮动汇率体系，无法矫正美数十年贸易赤字

     这种努力首先的表现于，在奥巴马主导下，放弃了APEC茂物目标及WTO框架，于10月5日初步达成高标准新一代贸易体系TPP，TTIP也在推进中。我们在《第二冲击波》中讲过，新一代贸易体系旨在将美元的信用锚从石油跃迁到IP（基于服务业的知识产权），从而最终修复美元的基础锚——美国国债。

     然而，倘若全球货币金融体系不改变，汇率战将无休无止，而TPP将形同虚设，这正是希拉里反对奥巴马的TPP的原因。

     超主权治理，主权国家需要让渡货币、财政甚至监管主权，并放弃以内部均衡优先的宏观政策。听上去很天真，长期看来，却是TPP/TTIP规则发展的必然趋势。如果美国单方面牵头构建这一超主权金融机构，那么IMF将被架空。这是欧洲迫切需要重建IMF及SDR篮子的动因之一。

     而当人民币纳入SDR篮子之后，中国在全球货币治理上的权责由虚入实，无论是IMF的治理权还是SDR的“国际纸黄金”属性，从摆设到实权才具有了条件。人民币加入SDR篮子，将使得全球贸易规则重构很难再绕道IMF而行。

     相反，国际货币体系的重建，将推动新一代贸易规则的谈判与生成，并进而推送全球军事体系的变革。反过来讲，人民币进入SDR篮子之后，中国在最终加入高标准的新贸易体系（即便在技术上可以通过RCEP实施跟随），及产权改革（换个马甲就是供给侧改革），这两个选项上已经没有退路。

     在这个意义上，我们认为人民币纳入SDR篮子，的确是资本主义历史长河中的大事，它可以视为构建全球第六代国际体系的真正开端。

     大胆预测的话，在欧洲主张，中国附和下，国际货币制度的改革 ，将最终走入日本著经济学家小岛清所首倡的“复数中心货币金汇兑本位制”通道， 即以主要国家通货为基础的复合国际货币制度。区别只在于，他所设想的美元、日元、马克共同挂钩黄金，历史可能将改写为美元、欧元、人民币、英镑、日元共同挂钩SDR。

     熟悉历史的人知道，这实际上是1979年到上世纪末年“欧洲货币机制”（ERM）这个超级实验的复活。但它显然也会升级，这个货币体系有可能这样构成：

     一个超主权的金融监管机构（IMF）+一个复合权重的超主权基础货币单位（SDR）+一个与SDR挂钩的目标汇率圈

     欧洲汇率机制本应该按如下机制运行：每一个汇率机制参与货币都会被指定一个针对欧洲货币单位的目标汇率，被称做该国货币的欧洲货币单位中心汇率。任意两种欧洲货币单位中心汇率的比值被定义为两个参与国之间的双边中心汇率。把所有双边中心汇率合在一起，就形成了欧洲汇率机制平价圈（Parity grid）。每一个参与国都有责任去维持它的货币在圈层里，允许有一个预先确定幅度的波动。大多数参与国货币的波动幅度就是±2.25%，但是一些货币被允许在一个更大的幅度即±6%内浮动。

     显然，这种机制的有效运行，必须以成员国之间的财政及货币政策协调性和干预性为先决条件，而ERM正是由于缺乏这样的监管框架，而不断受到冲击，在东西德统一导致德国蓄意加息之后，著名的索罗斯狙击英镑的危机爆发了。

     如果如弗雷德·伯格斯腾（C.FredBergoten，美国著名金融学家及卡特政府财政部高官，“目标汇率圈”提出者）所主张，赋予IMF政治上的合法权 ， 使它有权在发生系统性风险及汇率抛离目标区间时对成员国的“国家主权”加以“约束 ”。那么，ERM的悲剧可以技术上很大程度上被克服。

     复合货币体系面临的另一挑战是，如果汇率波动区间被约束，那么如何控制不同经济体之间的利差，以避免无风险套利资本“趋同交易”的冲击呢？就目前来说，最优选择仍然就是通过重建贸易规则，强行让主权国家深度开放，让资本、知识产权甚至劳动力更自由的跨境流动。

     不能奢望这是灵丹妙药。在根本上，资本主义的制度基础是产权私有，但同时也就决定了任何货币体系都逃不开长波不可能三角（米德冲突、马克思冲突及货币供给有限性不可能同时得到解决）。任何周期都是对宿命的反抗。但是，在目前国际社会的三个方案之中：

     a）、重建美元本位，实际上是以美元为基础的“债务汇兑本位制”；

     b）、复合货币制度，在欧洲实验基础上的改进；

     c）、单一超主权货币设想，如中国央行所提出的那样；

     ——它已经是最优方案。

     但问题是，美国会愿意让渡货币霸权吗？

     这取决于美国在两个体系之间的权衡：TPP/TTIP为核心的新一代贸易体系与IMF主导的新一代货币金融体系，二者已不再可能同时以美国为绝对中心。毕竟，时代变了。

     ■ 五龙治水局面的形成

     技术性的分析。

     相对于14%的市场预期，10.92%的最终份额，似乎低于市场预期。但其实是经过反复讨价还价之后的精心选择。

     图2：人民币加入SDR前后的权重变化

     然而其中玄机深藏：

EUR +CNY=41.85%＞41.73%=USD

EUR+CNY+GBP=49.94%＜50.06%=USD+JPY

EUR+CNY+JPY=50.18%＞49.82%=USD+GBP

     上述三个不等式揭示了目前全球货币体系正式进入“五龙治水”局面。中欧相合则制衡美元，但日元和英镑的立场，将决定美元主导权是否被真正制约。货币及汇率博弈更为复杂，但这也决定了未来10年中IMF的决策效率依然是不可高估的。

     相对而言，欧元份额被削减17%，英镑份额削减20%，日元份额削减11%，美元几乎不受影响，显然欧洲在IMF问题上对人民币的诉求更大，让步也更多。如果结合五大经济体的经济总量趋势考虑，欧元和日元的份额被显著高估。不过，如果考虑到日本在IP产业（科技、文化、服务产业）的定价权及出口能力显著衰退，日元的高估则是更为根本和长期的。但是，从博弈的角度看，日元份额又是被优先保护的——显然，美国无论从贸易、货币还是军事哪一个子系统上，都需要日本的战略性支持。

     图3：1980年以来五大经济体的GDP比重演变（世行，购买力平价）

     图4:2014年各经济体比重（世行，购买力平价）

     因此，倘若未来推进复合货币制度，日元将始终是未来金融世界的一个巨大的隐患，如同英镑在ERM机制中所承受的潜在风险及巨大代价。

     ■ SDR与中国的路径选择

     最后我们来探讨中国。

     人民币获得IMF的信用背书，利好人民币国际化，利于提高人民币的国际地位。人民币作为国际货币的内涵的完整性决定了人民币的长期走势。

     图5：美元储备市场份额与美元指数走势（IMF口径）

     但我们认为，在最近两三年内，对中国国际收支的影响是复杂的，甚至是以负面影响为主，在越过产能低估之后，将逐渐呈现出正面影响。

     目前全球官方外汇储备总额为11.46万亿美元，我们首先不能按照SDR篮子比例来计算人民币将获得储备市场总量。首先是SDR目前不具有储备约束力，单就SDR而言，它并非重要的储备资产，在全球外汇储备中只占2.4%，按照人民币的权重，也只有不到300亿美元，且只能在官方交易中使用，无法在真

实交易中使用。

     其次是，全球官方外汇储备中有超过40%都是未分配外汇储备（也就是未公开其配置情况），而其中发展中和新兴市场占了93%，又以中国占了绝大部分。对大多数新兴市场而言，由于中国一般已经作为产业链下游而拥有货币计价权，因此实际上已经或多或少储备了人民币或与中国央行开展了双边本币互换。潜在增长潜力并不大。

     图6：全球外汇储备总额及未分配部分（IMF口径）

     真正潜力较大的是已确认币种的外汇储备部分，总量约为6.67万亿美元。该部分外汇储备的结构中，美元占64%左右，欧元21%左右，英镑5%，日元4%，其他货币为3%。很显然，美元储备份额远远大于SDR篮子份额。

     图7：已确认币种外汇储备结构（IMF口径）

     作为对比，我们同时给出上述几个币种在外汇市场的交易份额及在支付领域的份额。

     图8：各国际货币在外汇即期交易市场的份额（BIS口径，截止2013年）

     图9：各国际货币的跨境支付份额（SWIFT口径，%）

     并不难发现问题，人民币入篮诞生在一个逆风口：

     第一，全球储备市场已进入整体萎缩通道，对人民币更敏感的新兴市场储备的萎缩首当其冲；第二，美元在全面重建储备份额，这导致了第三点，国际货币的职能两极化，国际货币利率的两极化，日元彻底沦为套息货币，其外汇交易份额远远大于其储备及SDR份额，而欧元零利率及QE以后也进入套息货币阵营，并不断丧失其储备和支付份额。

     这意味着人民币储备竞争不是增量游戏，甚至不是存量博弈，而是负和博弈。这对人民币国际化的现实路径构成了不小挑战，我们可能要对目前的资本现状换一个思维。

     一般认为，人民币加入SDR最直接利好是带来人民币债市巨额增量资金。截至2015年6月，境外机构在银行间债券投资规模占银行间债券存量的2%左右，相比之下，韩国境外机构持有国债比例约23%，日本约8%，而美国比例接近48%。无论我们将经济增速、债务比率及持债比例设置在哪一个位置，如果中国进一步开放债券市场，都是数万亿级别的增量。然而，现实是离岸人民币的总量目前也才2万多亿。

     让我们思考两个问题：

     虽然人民币是中国的主权货币，但如果考虑到债务汇兑本位（人民币绝大多数盯住外汇占款发行），那么原则上，所有人民币=外资+留存收益+影子外资；那么，当境内的外资或影子外资在用脚投票的时候，寄希望于境外外资进入债市对冲资本外流，并支持中国调结构，这合乎经济学逻辑吗？

     人民币固然是有吸引力的高息货币，但境外机构配置人民币资产的前提是配置人民币负债，而人民币作为融资货币的成本依然是高昂的。道理很简单，不可能仅仅通过基础货币的鸵鸟游戏来滚动人民币国际化（中国央行与国外央行货币互换→国外央行或主权基金投资人民币债市），人民币离岸信用衍生，依然是贷款决定存款。那么境外机构主动负债人民币的动力在何处？

     目前在岸离岸人民币市场显然形同双轨制，我们必须要直面这一点，在人民币充实自己的计价内涵之前，人民币国际化的核心动力依然是跨境套息。

     最近两年，人民币进展最大的莫不是支付领域，让我们来看看：

     图10：人民币在支付领域的显著增长

     2014年之后，人民币作为支付货币的突然的大幅进步，不是无源之水，实际上与欧元沦为套息货币息息相关。在双轨制下，同时推动在岸债市开放和离岸人民币市场的发展的必然结果，将是通过垄断国企的暗道构建一个套利正反馈机制：计价出口人民币→套利回流配置高评级债→债市进一步分化，信用利差上行→加速经济结构调整→进一步放开债市→扩大跨境套利机制。

     让我们再次强调：当前全球货币秩序的趋势是，离岸信用衰退，国际货币利率两极化，职能两极化。

     因此，大约5年之内，人民币国际化的路径：

     左路：蜕变低息货币→脱钩美元→弱势人民币框架→融资货币→一带一路→蚕食美元定价市场；

     右路：维系高息货币→盯住美元→强势人民币框架→套息交易→供给改革→蚕食欧元和日元储备市场；

     两条路并非不能兼容，但而只能动态兼容，而不能同时兼容。比如人民币贬值在第一条路中是战略性的，而在第二条路中是战术性的。走第一条路还是第二条路，最终会标志性的体现于在“蒙代尔不可能三角”中，中国对资本项目开放一角的态度与政策取向。

     图11：“供给侧改革”框架下的“蒙代尔不可能三角”

     2012年以来，由于智囊层的显著分歧，中国决策层内部产生了一种错觉，即认为，可以在适度外汇管制，相对汇率稳定及相对货币政策独立之间获得例外兼容。然而对资本管制进退维谷的取向，导致了货币结构、监管结构与资本预期的扭曲。这种决策投机等价于对影子银行的纵容，及对股市泡沫的犹豫。

     股灾、“8·11”汇改及其后果——显然所引发的广泛的金融动荡令人担忧——实际上将改革倒逼上了抉择的关口。一场股灾实际上已经让中国无法回头，它确认了中国当前产权体制的套利属性究竟有多浓，公共福利损伤成本究竟有多大。也正是在此背景下，逼出了如下的清单：

     a）、一份“去三驾马车”的“十三五”规划；

     b）、最高领导人采纳并提出“供给侧改革”，并成为国际承诺；

     c）、李氏路线的复活：金融自由化+“双创”+城镇化；

     d）、央行宣言：《利率走廊、利率稳定和调控成本》报告及周小川的《深化金融体制改革》；

     e）、人民币入SDR篮子；

     这份清单同时也是指导未来五年大类资产配置的基础框架。

     既然，我们不能掩耳盗铃的认为，人民币已经符合“可自由使用”之标准。那么，中国给出了什么样的对价或责任承诺？我们不得而知。但是冒着资本外流的风险，阶梯式推进资本开放已经不可逆转。

     让我们回到本报告的第一部分，历史终将进入第六代国际政治经济体系，“内部均衡优先主义”终将逐步让渡于“外部均衡优先原则”。然而在此之前，中国被迫要构建出可持续的内部均衡机制——恢复私有产权及价格竞争在货币、劳动力、技术、资源全要素配置中的统治地位，从而产生“看不见的手”，塑造经济自律，进而让中国经济以健康的方式接入新一代全球化体系。

     在经历了漫长的凯恩斯主义实验之后，中国将进入新自由主义的新实验场。当然，这也备受争议。

     在结构主义者看来，历史是非道德的。

     毕竟，当前没有第三条路可走。中间路线等于零。

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