15年惨淡收官，16年供给破局——4季度经济数据点评

纸扇墨客

作者： 海通宏观姜超、顾潇啸、于博等

15年惨淡收官，16年供给破局――4季度经济数据点评

2016年1月19日，国家统计局公布了2015年4季度及全年的经济数据。其中4季度GDP同比增长6.8%，15年全年增速6.9%；15年固定资产投资增速10.0%，工业增加值增速6.1%，其中12月工业同比增速5.9%，社会消费品零售总额同比名义增长11.1%，扣除价格因素实际增长10.7%。

总体判断：

经济增长：经济再创新低，通缩风险未消。4季度GDP同比增速6.8%，创09年1季度以来新低，15年GDP增速6.9%，创90年以来新低，勉强完成“7%左右”年度增速目标。4季度GDP平减指数同比跌幅扩大至-0.79%，反映通缩风险依然未消。

结构分析：二产弱三产落，消费中流砥柱。从生产看，4季度第二产业对GDP累计同比的拉动为2.6%，而第三产业为4.0%，15年两者差距保持在1.5个百分点左右。4季度第二产业增速微幅回升至6.1%，但依然偏低，第三产业增速回落至8.2%，年中以来股市成交萎缩的影响正在显现。从支出看，15年消费对GDP增长的贡献率高达66.4%，4季度三家马车中，出口降幅收窄，投资依然低迷，消费领跑并成为主要支撑。

消费：整体平稳。12月消费增速小幅回落至11.1%，其中乡村增速继续快于城镇，餐饮增速快于商品零售，网上零售继续高增。必需品中，日用品小幅上升至16.3%，服装回落至6.9%；可选品中，家电13.5%、汽车8.1%，均回落，家具、建筑装潢均有较大幅度回升。9月底汽车购置税减半政策推出后汽车类零售增速持续走高，而上半年地产销售转暖对家电、家具、建筑装潢的提振作用也正在显现。预测16年社消零售名义增速降至10.0%。

固定资产投资：投资整体低迷，基建地产拖累。15年固定资产投资增速再下台阶至10.0%，其中4季度增速低位反弹至9.3%，单月增速在10、11两月持续回升之后，于12月回落至8.2%。4季度三大类投资中，制造业投资小幅回升，基建投资继续下滑，房地产投资跌幅扩大。受地产销量增速下滑、库存持续偏高影响，地产新开工和拿地依然低迷。展望未来，传统行业产能过剩和盈利持续下滑令制造业投资增速难有起色，人口红利时代结束和库存偏高令地产投资持续下滑，基建投资成为唯一抓手，但在地方债务规范的背景下，仍需大幅提升财政赤字率，缓解资金来源不足约束。预测16年投资增速或继续下滑，固定资产投资增速降至6%，房地产投资增速降至-7%。

工业增加值：工业低位徘徊，汽车一枝独秀。15年工业增加值增速6.1%，创99年以来新低。4季度工业增速低位走平为5.9%，其中12月增速回落至5.9%，印证发电量增速下滑并转负。4季度主要工业品日均产量增速涨跌互现，其中汽车产量增速大幅回升并转正，成为主要拉动。展望未来，传统行业产能过剩仍待化解，而新一届政府不搞强刺激，这意味着在产能出清之前工业增速仍将下滑。预测16年工业增速或降至5.8%。

经济展望：经济仍在寻底，供给改革破局。展望未来，15年2、3季度服务业持续高增长的景象或难重现，而工业投资仍将继续下滑、拖累经济，这意味着经济下行压力仍大、仍在寻底。预测16年GDP增速或降至6.6%。经济持续走弱缘于工业化步入后期，亟需转型升级、革故鼎新。15年底中央经济工作会议提出五大任务，其中积极稳妥化解产能过剩首当其冲，并提出兼并收购、破产再就业等政策措施，彰显决心。16年应降低对宽松货币政策的预期，通过供给侧结构性改革推动传统行业技术升级，在去产能、僵尸企业淘汰的过程中，逐渐激发新的增长活力。

以下是正文：

一、经济增长：工业投资拖累，经济再创新低

经济增速继续下滑，勉强完成年度目标。2015年4季度GDP同比增速下滑至6.8%，创09年1季度以来新低，环比增速下滑至1.6%。2015年GDP增速6.9%，创90年以来新低，勉强完成“7%左右”年度增速目标。

平减指数跌幅扩大，通缩风险依然未消。4季度GDP平减指数同比增长-0.79%，较3季度跌幅扩大。4季度CPI同比徘徊在1.5%左右，PPI低位企稳在-5.9%，综合来看通缩风险依然未消。

外需仍弱投资低迷，消费成为主要支撑。从支出法看，统计局披露2015年“全年最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为66.4%，比上年提高15.4个百分点”，即消费对GDP累计同比的拉动为4.6%。而从4季度三驾马车名义增速走势看：受益于人民币贬值，出口降幅略收窄；受基建、地产下滑拖累，投资增速依然低迷；消费增速继续回升，领跑三驾马车，并成为主要支撑。

工业增速低位持平，服务业终回归常态。从生产法看，4季度第二产业对GDP累计同比的拉动由3季度的2.5%升至2.6%，而第三产业的拉动由3季度的4.1%降至4.0%。14年以来，第三产业对GDP同比的拉动超越第二产业，15年两者差距保持在1.5个百分点左右。从增速上看，第二产业增速由3季度的5.8%回升至6.1%，其中占比最大的工业，4季度增速低位持平为5.9%。而第三产业增速由8.6%回落至8.2%，回归常态，表明年中股市暴跌、下半年成交萎缩的影响正在显现。

二、消费：整体平稳

消费增速小幅回落。12月社消名义增速11.1%。实际增速10.7%，限额以上增速8.6%，均较11月小幅回落。

消费结构趋势未变。按经营单位所在地划分，乡村增速继续快于城镇；按消费类型分，餐饮增速快于商品零售，但差距收窄；网上零售继续高增。

通讯回落石油殿后。通讯器材增速从12.2%大幅回落至3.9%，石油及制品降幅收窄至-2.6%，继续垫后。

必需、可选涨跌互现。必需品中，日用品小幅上升至16.3%，服装回落至6.9%；可选品中，家电13.5%、汽车8.1%，均回落，家具、建筑装潢均有较大幅度回升。

消费整体平稳。12月消费增速虽小幅回落，仍是经济中流砥柱。9月底汽车购置税减半政策推出后汽车类零售增速持续走高，而上半年地产销售转暖对家电、家具、建筑装潢的提振作用也正在显现。预测16年社消零售名义增速降至10.0%。

三、固定资产投资：投资整体低迷，基建地产拖累

15年4季度固定资产投资增速低位反弹，12月增速再度回落。15年固定资产投资增速再下台阶至10.0%，其中4季度固定资产投资同比增速9.3%，较3季度反弹0.6个百分点，但仍处低位，也低于1、2季度增速。而从单月增速看，反弹主因10、11两月增速回升，而12月当月增速则回落至8.2%。

15年4季度中央项目投资继续上升，地方项目投资低位波动。4季度中央项目投资单季同比增速从3季度的2.4%继续上升至6.8%，其中12月增速激增至24.1%。地方项目投资单季同比增速9.0%，与3季度的8.9%基本持平，但单月增速波动较大，11月冲高至11.9%后，12月回落至5.6%。

15年4季度民间投资增速回落，占比下滑。15年民间投资增速10.1%，较前3季度回落0.3个百分点，与固定资产投资累计增速0.3%的回落幅度相一致。2015年民间投资占全国固定资产投资的比重为64.2%，较3季度末的64.8%继续回落。

15年4季度投资的资金来源增速反弹回升。15年固定资产投资到位资金同比增速7.7%，较3季度末的6.8%小幅回升。其中：国家预算资金、国内贷款和利用外资增速均回落，自筹资金增速回升。

15年4季度制造业投资增速低位反弹，12月增速再度回落。4季度制造业投资同比增速由3季度的6.3%回升7.5%，其中10月、11月增速反弹回升，12月大幅回落至4.9%，仅略高于8月4.6%的历史低位。当前制造业仍受困于产能过剩和盈利低迷，投资意愿依然偏弱。

4季度工业分行业投资增速涨跌互现。制造业中，4季度与3季度相比，偏上游原材料的非金属矿、有色金属投资增速均下滑，黑色金属降幅略收窄；偏中游加工组装的通用设备、专用设备投资增速回升，而铁路船舶航空航天、电气机械和计算机通信电子增速均回落；偏下游的汽车制造业因受益于9月底汽车购置税减免政策，投资增速显著上升。4季度，采矿业投资较3季度跌幅扩大，公用事业中的电力热力燃气水投资增速小幅回升。

15年4季度基建投资增速继续小幅下滑，12月增速大幅回落。4季度基建投资增速由3季度的16.6%继续下滑至15.6%，其中电力热力增速回升，交运仓储、水利环保增速回落。12月单月基建投资增速由11月的23.3%大幅回落至12.0%，主要缘于前11个月财政支出进度较快，12月财政支出空间有限，令单月数据大幅滑落。13年以来基建投资增速持续下滑，15年降至17.3%，资金来源受限仍是基建增速下滑的主因，预计16年财政赤字率目标或上升至3%左右。

15年4季度房地产投资跌幅扩大，地产销量增速下滑。13年以来地产投资增速持续下台阶，由13、14年的19.8%和10.5%降至15年的1.0%。15年3季度，地产投资增速由正转负，4季度跌幅扩大至-3.2%，12月增速小幅回升，但依然为负。而4季度地产销量增速则由3季度的13.5%大幅下滑至4.8%，其中11月因低基数效应短暂回升，12月大幅回落至1.6%。

地产库存依然偏高，拿地新开工仍低迷。4季度地产新开工面积增速由3季度的-7.7%跌幅扩大至-17.7%，土地购置面积增速虽较3季度略改善，但跌幅仍在30%左右。拿地和新开工持续低迷，主要缘于地产库存依然偏高：虽然15年底商品房待售面积增速已降至15.6%，但商品房库存销售比（待售面积/近三个月销售面积均值）仍明显高于历年同期。

15年4季度服务业投资增速涨跌互现，整体平稳。4季度服务业投资增速较3季度涨跌互现，其中教育继续下降，卫生和社会工作、文化体育娱乐回升。15年服务业增速较快，占比持续超过二产，服务业也增长也是实现经济结构优化升级的必然要求。因而仍需不断简政放权、打破垄断，让服务业成为大众创业万众创新的重要抓手，才能取得更好的发展。

预计16年投资增速或将继续下滑。09年以来，固定资产投资增速从30.4%的顶峰持续下滑，13年新一届政府执政以来，投资增速更是降至20%以下，而15年则降至10%。其根源在于：传统行业产能过剩和盈利持续下滑令制造业投资增速难有起色，人口红利时代结束和库存偏高令地产投资持续下滑，3%赤字红线和地方债务规范令基建投资作用有限。当前工业过剩产能仍待去化，房地产投资、制造业投资的调整也未到位，投资增速料将继续下滑。预测16年投资增速继续下滑，固定资产投资增速降至6%，房地产投资增速降至-7%。

四、工业：工业低位徘徊，汽车一枝独秀

15年4季度工业增加值增速低位走平，年度增速创新低。4季度工业增加值增速5.9%，较3季度持平。其中，12月增速5.9%，较11月小幅回落，印证发电量增速由正转负。而从季调环比看，4季度各月的工业增加值环比分别上升0.47%、0.57%和0.41%，较3季度回升，但低于历年同期。值得注意的是，15年工业增加值增速6.1%，创99年以来新低。

15年4季度各行业增加值中，下游涨少跌多、中游普遍下滑、上游小幅回落。下游汽车大幅回升，纺织小幅回升，农副食品加工、食品、医药均下滑。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子增速均下滑。中游原材料行业中，仅钢铁增速回升，电力热力、化学原料及制品、非金属矿、有色、橡胶塑料均下滑。上游采矿业增速小幅回落。

4季度主要工业品日均产量增速涨跌互现，汽车成为主要拉动。4季度发电量增速较3季度跌幅扩大，其中12月增速回落至-3.7%，与12月工业增加值增速回落相一致。分行业看，偏上游的原油加工量增速继续回落；中游粗钢、乙烯产量增速小幅回升，而有色金属、水泥产量增速下滑；下游汽车产量增速大幅回升、由负转正，并成为主要拉动。

预测16年工业增速或将继续下滑。工业增加值增速自10年以来持续下滑，从15.7%下滑至6.1%。一面是传统行业产能过剩，一面是新一届政府不搞强刺激，这意味着在产能出清之前工业增速仍将下滑。预测16年工业增速或降至5.8%。

五：经济展望：经济下行压力仍大，供给改革期待破局

工业投资继续拖累，经济下行压力仍大。展望未来，15年2、3季度服务业持续高增长的景象或难重现，而工业投资仍将继续下滑、拖累经济，这意味着经济下行压力仍大、仍在寻底。当前GDP增速已“破7”，但习主席称“在处理化解产能过剩等艰巨任务中，允许一定程度的经济放缓”，而李总理也称“仍处合理区间”。预测16年GDP增速或降至6.6%。

去产能需壮士断腕，供给改革期待破局。经济持续走弱缘于工业化步入后期，亟需转型升级、革故鼎新。经济转型乃是自古华山一条路，产能去化在所难免，需要保持定力，也需要有壮士断腕的决心。15年底中央经济工作会议提出五大任务，其中积极稳妥化解产能过剩首当其冲，并提出兼并收购、破产再就业等政策措施，彰显决心。16年应降低对宽松货币政策的预期，通过供给侧结构性改革推动传统行业技术升级，在去产能、僵尸企业淘汰的过程中，逐渐激发新的增长活力。

来源：海通证券姜超宏观债券研究

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