双驱前进：供给侧VS需求侧

Mr.Gray

需求源自何处？扩张中的影子财政

财政赤字仍有继续上涨的空间。除此之外，财政扩张不能仅看预算内的财政支出，还需将更广义的影子财政纳入，过去的城投为地方政府举债，现在的专项建设基金为中央政府加杠杆亦属于此类。从我们目前整理的各省市专项建设基金投向来看，公益类项目金额所占比例超过80%，包括交通基础设施建设（铁路、公路、机场等）以及保障房项目建设等。这类项目对需求端的改善在一定程度上是能够对钢铁、煤炭的需求产生提振作用。

降不下去的7天逆回购政策利率

随着需求侧边际改善，之前对经济增长和货币宽松过于悲观的预期得到修正，利率债收益率面临调整压力，债市资金开始向缩短配置久期。此外，当前机构负责成本仍高，高成本资金选择加风险的策略，通过对中低等级信用债做配置实现收益，信用利差出现收窄趋势。

从长期来看，我们认为大宗价格上涨仍然是昙花一现，补库存后，需求不跟上后续出现的去库存压力会使经济复苏短周期被证伪，届时债券收益率可能会迎来新一轮下行；但短期来看，长端利率受到经济悲观预期修复和大宗商品市场回暖的影响保持在宽幅震荡，不支持利率有趋势性下行的机会。在长短端利差尚未形成足够保护空间的背景下，央行能否主动引导7天逆回购政策利率下调是后续行情能否延续的关键因素。

正文

2012年以来，房地产市场整体降温，建筑钢材需求下滑，下游需求不振叠加过剩产能拖累、环境污染倒逼“三高”转型，各地钢材在2015年接连跌破白菜价，钢铁行业陷入全面亏损的境地，行业要自救必须降低产量、削减产能，但大多企业选择在大宗商品的寒冬中“死扛”，整体库存不断攀升。岁末年初，当全球金融市场出现巨幅震荡时，大宗商品在需求侧边际改善的带动下悄然复苏，钢铁、煤炭价格本周迎来一波波澜壮阔的小高潮，原本处在悬崖边上的重工业企业迎来柳暗花明，从被动去库存走向了主动补库存的拐点。

一、供给侧？需求侧？  

尽管政策强调供给侧，但实际上春节后需求端在频繁发力，包括：降低首付和税费引导房地产库存去化，八部委发文金融支持工业，财政赤字率上调，社融与M2增速定位13%引导宽信用等。实际上，从2015年来看，社融余额同比在2015年三、四季度就已经见底，大宗商品价格11月已经出现了拐点。

随着一系列稳增长措施的推出和起效，下游基建、房地产、汽车等边际需求改善。上游原油、天然气等资源品和煤炭、有色金属等原材料价格出现反弹，中游钢铁、化工、造纸等行业多项指标同步回升。短期来看，在需求侧边际改善的带动下，大宗商品市场回暖，低库存增加价格上升的弹性,高炉开工率由年初74%上升至76.66%，工厂补库存意愿有所上涨。

市场将低库存解释为是大宗商品价格反弹的主因。低库存虽然可以扩大商品价格反弹的幅度，但需求边际改善才是大宗商品价格出现拐点出现的重要前提。历史数据可知，库存拐点滞后于价格拐点，大宗商品的普涨往往是源于边际需求和预期的改善。从图中可以看出，铁矿石库存与价格指数并没有明显的相关关系，从2009年末到2010年末，在“四万亿”需求刺激下基建与房地产需求扩张，铁矿石价格在库存高位迎来一波上涨；从2014年第三季度到2015年第三季度末，铁矿石港口库存持续下滑27.63%，但价格跌幅却高达37.78%，直到去年年底需求侧边际预期改善，铁矿石价格才开始出现小幅回调。

此外，水泥价格不涨使得市场认为大宗商品价格反弹被赋予了更多金融炒作层面的因素，但实际上，在大宗商品周期下行时，由于上游煤炭价格跌幅持续大于水泥价格，水泥企业依靠挤占上游煤炭利润持续盈利，叠加政府激励扭曲、企业竞争激烈、规模效应明显，逆势新建生产线带来的大量过剩产能难以消化，实际产能利用率只有60%。即使下游需求出现边际改善，但基于成本端较为稳定（煤炭价格涨幅较小，电力成本稳定，且企业议价能力较好）、大量熟料产能过剩、下游尚未完全开工等原因，水泥价格提振不足，价格弹性和基本面的兑现程度相关性较差。随着传统开工旺季来临和基建项目落地，部分地区水泥熟料价格已出现恢复性上涨，需求的提振将进一步传递至水泥价格。

从原材料进口数据来看，基于外需疲弱、节日和基数效应等，2月进出口数据整体呈现出“量涨价跌”的态势，铁矿砂、原油、成品油和铜等主要大宗商品进口量增加，煤、钢材等进口量减少，主要进口商品价格普遍下跌。而进口跌幅的收窄主要是由能源与原材料数量带动，说明我国内需出现一定程度的改善，叠加大宗商品的止跌企稳，企业上游进行补库存的积极性增加，工业生产数据短期可能出现企稳。

2月信贷数据低于预期，也成为了需求短期改善的逻辑是值得怀疑的因素，但我们认为这主要源于春节效应和监管层的宏观审慎管理，实际数据来看，企业中长期贷款占比也并不低。根据调研，部分银行最后一周因窗口指导而出现信贷净回笼的现象，这种监管的短期行为并不能反映信贷会趋势性收缩。实际上，从我们了解到的情况来看，部分大行储备项目依然充足，今年是信贷大年的概率较高，城商行和农商行配套专项建设基金项目意愿很强，财政+货币双扩张预期下，后续信贷大概率继续发力。

二、需求源自何处？扩张中的影子财政  

1、财政赤字具备一定上升空间

2015年一般公共预算收入15.22万亿，一般公共预算支出17.58万亿，实际赤字率（财政收支差额/GDP）达3.48%。

实际赤字（财政收支差额）2.355万亿=财政赤字1.62万亿+中央结余项296亿（使用中央预算稳定调节基金1000亿-补充中央预算稳定调节基金704亿）+地方结余项（使用地方结转结余及调入资金7055.12亿）

为什么2015年实际赤字率远大于名义赤字率呢？主要是因为在实际财政支出持续超预算的情况下，实际财政收入15年来首次低于预算，只能消耗结余来弥补，主要是地方政府结余（占比为90.93%）。

2016年名义财政赤字率扩大至3%，积极的财政政策是否还有扩张空间呢？

中央结余项：中央预算稳定调节基金是超收年份的预留资金，2015年年调入704亿，目前余额为1156.37亿元。2016年调出1000亿元用于弥补赤字，同时从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入315亿元，可用合计1315亿元。

地方结余项：地方结余项可用金额=使用地方结余资金-地方结余结转下年支出，2015年，地方财政使用结转结余及调入资金7055.12亿元，占2000-2015年地方结余累计值比例达47.63%，2016年结余项中尚有7756亿元可用于下年赤字支出。

综上， 2016年财政赤字规模最大可达21800+1315+7756=30871亿元，在2016年GDP增速在6.5%-7%区间假设下，最高实际赤字率可达4.26%-4.28%。但是，考虑到财政政策的稳定性与连续性，这种情况出现的可能性非常低。

2、专项建设基金起到财政替代作用

市场认为3%的赤字率低于预期，叠加地方结余力度的收缩，认为财政支出力度不及去年，所以全年基建难有起色。但实际上，财政扩张不能仅看预算内的财政支出，还需将更广义的影子财政纳入，过去的城投为地方政府举债，现在的专项建设基金为中央政府加杠杆亦属于此类。预计专项建设基金规模达到1.6万亿，考虑到资金约3倍的杠杆效应，能够撬动信贷规模约为4.8万亿。专项建设基金稳增长以政策性银行股权注资的形式展开，其核心仍然依托中央加杠杆，虽然不计入赤字，但实际效果与财政发力完全等同。

根据《2016年国家专项建设基金项目申报工作要求》，项目选择上将优先考虑2016年上半年可以新开工建设、能够产生新拉动的项目，优先考虑整装的大项目。从我们目前整理的各省市专项建设基金投向来看，公益类项目金额所占比例超过80%，包括交通基础设施建设（铁路、公路、机场等）以及保障房项目建设等。这类项目在一定程度上能够改善对钢铁、煤炭等原材料和工业品的需求。

3、降不下去的7天逆回购政策利率  

随着需求侧边际改善，之前对经济增长和货币宽松过于悲观的预期得到修正，配合积极的财政政策，大宗商品出现反弹。企业存在复产补库存的动力，工业数据短期或有反弹，目前债券市场的表现在某种程度也反映了当前对未来长端利率相对谨慎的预期，但短的补库存周期还未走完，我们认为利率债收益率还继续面临调整压力。

从10年期国开债与1年期国开债利差的分解来看，3Y-1Y与10Y-3Y曲线利差均已开始陡峭化，这说明尽管目前市场流动性仍处于宽松状态，但由于短期需求边际改善带来大宗商品市场回暖，通胀超预期，债市资金开始向缩短配置久期，市场对未来长端利率能否继续下行是存在较大分歧。

此外，当前机构负责成本仍高，倒逼机构只能通过加杠杆、加久期或加风险实现收益，由于市场通过拉长久期叠加高杠杆实现收益的态度是偏谨慎，在八部委发布金融支持工业文件后，部分高成本资金选择加风险的策略，在过剩产能中寻找高收益债的机会，对中低等级信用债做配置实现收益，信用利差出现收窄趋势。

从长期来看，我们认为大宗价格上涨仍然是昙花一现。一线城市房地产销售“量价齐升”并未传递到大部分二线和三四线城市，新开工数据尚未回暖。仅依赖基建产生的需求企稳不具备可持续性，如果需求扩张不配合，工业企业短期补库存后会再度面临去库存压力，当经济复苏短周期被证伪，债券收益率可能会迎来新一轮下行，趋势上我们仍看好债市。但短期来看，风险偏好反复波动，长端利率受到经济悲观预期修复和大宗商品市场回暖的影响，10年国债在2.8%-3.1%之间保持震荡。

在长短端利差尚未形成足够保护空间的背景下，央行能否主动引导7天逆回购政策利率下调是后续行情能否延续的关键因素。考虑到实体呈现资产规模大且盈利能力弱的双重特征，以及财政扩张初期的挤出效应，货币政策收紧导致短端利率出现大幅波动的概率较小。我们建议投资者先缩短久期，等待短端利率有下调信号后，再介入长端。