美联储下一个加息窗口或于7月开启

越州三宝

届时各项经济数据有很大概率会向着 “最有利的加息情境” 靠拢

1 对美联储决策有重大影响的因素

相比于对加息时点妄加猜测，不如深入分析美联储会在什么样的情况下加息。因为只要各项条件满足要求，那么加息也就水到渠成了。一直以来，造成美联储对全面进入加息周期慎之又慎的原因来自内外两个方面。

从外部而言，全球主要的成熟经济体(以欧洲和日本为代表)经济复苏状况显然不及美国，而新兴经济体(以金砖国家为代表)又面临经济高速增长时代的终结，两类经济体宽松大行其道，央行政策与美联储分道扬镳。从内部而言，受到外部经济环境不够景气的影响，美国企业部门对经济的信心显然不足，经济分项指标呈现分化的局面，未能齐头并进，也令美联储第二次加息迟迟未至。

来自外部和内部两方面的影响因素对于美联储的决策有重大影响，通过对这些因素的追踪和预测，我们可以判断美联储可能采取的行动。从当前的实际情况来看，我们发现上述两方面的影响因素均出现了一些新的进展。

从外部环境来看，今年年初以来非美经济体经济增速下滑以及金融市场不稳定的迹象出现了缓和。

发达非美经济体以欧元区为例，目前欧元区的就业市场保持稳健，支撑内需，而在欧洲央行宽松倾向的主导下，尽管全球需求并没有出现实质性的好转，但是欧元贬值仍然引领了欧元区新一轮的贸易顺差被动扩张。在内外需双向向好的作用下，欧元区工业产出在2016年年初出现明显反弹，迎来了良好的开局，在没有“黑天鹅”事件冲击的前提下，欧洲经济在二季度将继续在良性循环的轨道上运行。

新兴非美经济体以中国为例，基建快速增长叠加房地产投资的小幅回暖，令作为中国经济重要驱动力的固定投资迎来了良好开局，而且根据历史数据，中国固定投资增速在每年的二季度均会稳步上升至季节性高点，部分缓解市场对于中国经济增速下行的担忧。

2 当前的经济数据表现不一

从美国国内环境来看，当前的经济数据表现不一。这些经济数据分属两大阵营：就业、消费以及通胀数据表现良好，支持加息；企业部门的数据却表现堪忧，制造业PMI、制造业订单以及工业产出数据表现不尽如人意，阻碍加息脚步。

支持加息的经济数据因其存在逻辑关系，因此产生了“抱团取暖”的效应。具体来说，美国就业市场经历了金融危机期间的“寒冬”以后，始终在不断好转。尤其是2014年以来，美国新增非农就业人数绝大部分时间都保持在20万人以上，而从历史数据来看，该数据很少能够长时间保持在20万人以上，因此当前美国就业市场不可谓不强劲。

就业市场的稳健势头带来了收入的增长，进而有助于稳定消费者的信心。通俗地说，当家庭收入稳步增长时，家庭的财务状况较为良好，在需要发生消费时，如果对自己未来的收入及财富有信心，那么消费冲动就更容易产生，直接反映为零售销售的增长。

消费保持增长则有利于通胀尤其是核心通胀的增长。从最新数据来看，美国消费自去年年底开始加速增长，助推核心CPI一路上升，目前已经超过2%并且达到8年以来的最高点。美联储作为政策决策信号之一的个人消费支出(PCE)，目前核心同比增速也已经一路升至1.67%，相比2015年而言更加接近2%的政策目标。

3 制造业出现减速苗头

我们不妨将能源因素也一并考虑在内。如果说今年1—2月原油价格在低位徘徊阻止了整体通胀的上升，那么3月原油价格的企稳则令能源价格不再是拖累通胀的主要原因。如果4月17日产油国冻产协议进行得相对顺利，那么无异于搬开了美国通胀回升路上的最后一块绊脚石，我们不仅会看到核心通胀因消费扩张而保持稳步上升，甚至会看到整体通胀因原油价格的上升而呈现加速上升的效应。

总之，“就业市场稳健—收入稳步增长—消费保持增长—核心通胀上升”这条逻辑路径目前在美国保持正常运转，也是美国经济增长的内生动力，在二季度应该仍然有效。

上面的传导机制看起来很美，但是美国经济增长的上方目前飘来了一块“乌云”：企业部门尤其是制造业似乎出现了减速甚至是萎缩的苗头。

美国的制造业PMI事实上早在去年11月就已经发出了警告。美国官方统计的PMI数据至今已经连续四个月处于50以下的萎缩区，显示当前制造业的扩张意愿受阻。

从PMI分项指标来看，尽管当前美国本土需求仍然保持较旺盛的水平(新订单和产出分项在今年年初回到50以上，恢复扩张)，但是出口订单分项的萎缩从去年下半年已经开始了，外需的低迷令内需独木难支，整体需求的疲弱令企业的生产积极性受挫。

美联储在3月议息会议上观察到“企业固定投资疲软”，已经从一个侧面体现出美国本土企业扩张意愿受阻的情况，然而我们更担心企业在扩大招工方面也变得更加不情愿。制造业的扩张是资本性支出能否保持上升的关键所在，制造业企业的用工意愿也直接影响到美国的就业率以及薪资水平能否稳步攀升。一旦企业部门的疲软对就业市场产生负面影响，前面提到的“就业市场稳健—收入稳步增长—消费保持增长—核心通胀上升”的传导链条的第一个环节就会被打破。

尽管如此，我们也不必对这个问题过分杞人忧天。回到我们在前面讨论过的PMI数据，可以看到尽管已经连续四个月处于萎缩区，但是今年以来，美国制造业PMI出现转头向上的情形，如果这一趋势可以保持，那么在二季度有望回到扩张区。从制造业订单的表现来看，去年订单增速全年始终处于同比下滑的水平，但是下滑速度自去年三季度以来就逐步缓和，2016年年初耐用品订单甚至率先恢复正增长，这也将在二季度对美国的工业产出发挥提振作用。如果这一情形出现，那么不仅不会对就业产生拖累，反而会进一步稳固就业市场的表现。

因此，企业部门在二季度是我们对美国经济进行观察的重点，可谓“成也企业部门，败也企业部门”。

4 加息时点分析

综合上述两方面的因素，并结合去年美联储首次加息前后的市场状况，我们认为，美国在接下来的议息会议上能否再次加息取决于以下因素：以欧元区和中国为首的非美国家和地区经济增速持稳甚至回暖；美国国内就业市场稳定、通胀进一步上升，企业部门的状况稳定甚至有所好转；全球金融市场流动性保持中性略紧，不发生剧烈的市场波动。在上述三个条件全部满足的情况下，美联储加息的概率最大。

尽管耶伦在3月议息会议之后的发布会上对4月加息持开放态度，但是我们认为4月真正加息的概率仍然不高。一个重要的原因在于：4月议息会议离现在太近，短短一个月的时间，不足以确定某些数据（例如企业部门数据）的回升是否具有可持续性，因此也不足以让美联储确认自己是否真正处于前述的“最有利的加息情境”中；相反，6月议息会议相比4月而言是一个更好的时间窗口，观察期足够长，而且按照目前的预测，届时各项经济数据也有很大概率会向着“最有利的加息情境”的情况靠拢。

尽管6月从经济数据的角度而言或许比较有利于加息，但是全球金融市场的不稳定因素届时很有可能会出来搅局，再度阻碍美联储加息的进程：从银行业开展业务的周期性来看，6月往往因半年度结算而令流动性趋紧，流动性紧张会导致金融市场的波动性加剧；与此同时，6月23日英国将举行退欧公投，类似1月欧洲银行业危机的警报亦未解除，这两只潜在的 “黑天鹅”会加剧市场的避险情绪，同样起到加剧金融市场的波动性的效果。

如果进入6月以后，金融市场因上述原因而发生剧烈波动，那么美联储将不得不放弃于6月议息会议上加息，反而会有可能待市场回归平静后，在7月的议息会议上再考虑加息的问题。

                                                                                                                                                                                          

来源：期货日报网