阴与阳——高盛眼中的中美央妈“政策互动”

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在高盛看来，中、美这两个全球最大经济体的央行，相互对立但又互相依存，正如中国太极中的“阴”和“阳”两股力量。如今，二者之间的交互影响正在加大。在一系列的“短兵相接”之后，双方也开始努力地追求“阴”“阳”的和谐平衡。

以下内容由华尔街见闻整理自高盛最新报告《中国央行与美联储政策的“阴阳互动”》，转载请注明出处。

中国政策对美国的影响

在过去一年中，人民币有两波大幅贬值，令全球乃至美国陷入反馈环。高盛：

第一次8月11-13日汇改时，在岸人民币兑美元突然小幅贬值、即中间价在仅3个交易日内从6.12走弱至6.40之后。市场很快便预计日后将有更大幅贬值的前景，其中一年期远期汇率的贬值幅度达到了中间价贬值幅度的1.5倍。

第二个反馈环出现在2015年最后几周以及2016年最初几天。继10月份美联储持鹰派立场的会议以及11月和12月初人民币的小幅贬值之后，中国人民银行于2015年12月11日晚些时候在其网站上公布人民币汇率参考一篮子货币（即CFETS体系），很可能并非巧合的是，这一时点就在12月16日美联储宣布加息的几天前。决策层的其它评论以及人民币汇率一篮子参考货币的发布表明，政策重心转向了保持贸易加权汇率稳定、而且当局对人民币兑美元双边贬值（在美元走强期间）的接受度因此而有所上升。人民币兑美元持续贬值，而且宣布参考一篮子货币的前后几天贬值速度略有加快，随后在2016年最初4个交易日显著加快，仅1月6日周四一天的贬值幅度就达到0.5%。远期汇率也再度以更大的幅度走弱，以计入未来一年大幅贬值可能性上升的预期。

这两波贬值不仅令全球市场陷入动荡，对美国的金融市场也造成了不小的影响。高盛美国金融状况指数在第一次和第二次人民币贬值时间段中分别收紧了76个基点和82个基点，如下图所示。

金融状况收紧令市场预期对于美联储加息的预期大幅回撤。而且事实上，美联储自己的措辞和预测也有所改变。

考虑到中美之间的实际经济联系算不上特别紧密（美国对华出口在美国GDP中的贡献占比尚不到1%），美国金融状况指数居然受到这么大的影响，着实令人惊讶。到底是什么导致美国金融状况出现如此大幅度的变化？高盛认为至少有以下三个原因：

1、必须考虑到亚洲新兴经济体以及大宗商品出口国汇率走软以及潜在增长放缓所带来的溢出效应。就这一点而言，虽然美国是个石油净进口国，但是油价自当前低位的进一步走软未必有助于美国经济。

2、美国股市、确切地说是部分美国上市公司从中国增长和人民币汇率中受到的影响大于受美国经济的影响，而且对大宗商品价格的敞口也很大。以中值衡量，标普 500指数成份股 1/3盈利来自海外，约1/4盈利来自大宗商品或工业领域9。换言之，股市对于人民币贬值的敏感性可能高于美国经济的整体敏感性。

3、不确定性放大了市场反应。在两次人民币贬值的过程中，市场（就远期而言）计入了比实际情况更大幅度的贬值，而且市场忙于探讨“大贬值”的风险。换言之，每次人民币贬值时的中间价实际走势都低估了市场预期的变化。这一点非常重要，因为日后更明确的政策意向沟通或将弱化这一渠道的影响力。

美国政策对中国的影响

正如中国的政策决定似乎对美国金融状况构成影响，美联储的措辞及举措也同样影响着中国的金融状况。由于中国资本账户开放程度有限，美联储对中国金融状况的影响主要通过汇率渠道实现。

如果我们假设人民币中间价稳定，则美联储100个基点的变动（我们假设将推动美元升值5%）意味着美元兑人民币以外货币需升值约6%（人民币在美元贸易加权汇率中约占20%的权重）。港元与美元加总后占到人民币贸易加权汇率的三分之一，因此在美联储加息100个基点的背景下，如果其余三分之二权重的货币贬值6%，则人民币贸易加权汇率升值4%。

高盛的建议

正如上面分析中提到，人民币的小幅变动可能对美国金融状况产生较大影响。中美双方都不愿看到这种情况——美国不希望金融状况显著收紧，而中国不希望人民币贬值引发其它市场的剧烈反应或者贬值预期突然升温、促使资本外流。

高盛计算，人民币汇率中间价每贬值1%，同期美国金融状况就会指数收紧约25个基点，一年后联邦基金利率预期就会走低5-10个基点相关。剔除其他因素之后，这种，1%的贬值对应的金融状况平均收紧至18个基点。而如果中国央行能够通过充分沟通，有效降低市场的担忧，那么定贬值幅度的影响力度将大约降低1/3，至13个基点。

所以，中国央行如果改善沟通策略，将可以更小的影响美国金融状况收紧，从而为人民币贸易加权汇率更大的贬值打开空间，同时美联储加息空间也将进一步打开。

高盛还建议，为了达到这一目的，中国决策者还可以采取另外一种更具系统性的方式：宣布了人民币将与CFETS货币篮子的固定值、而非美元挂钩。

阴阳协调

高盛最后表示，其实所谓的“上海协议”或者“央行交易”并没有必要，双方在认清形势之后，很自然地会形成某种“互谅”，从而达到更加和谐的阴阳平衡。

许多客户向我们询问中美在上海的G20会议上是否达成了某种“交易”——美联储以鸽派立场换取中国不对人民币大幅贬值。我们认为并非如此。但以上分析显示，双方或许存在某种“互谅”：当前的行为模式不需要达成某种交易，而只需认清已经改变的现状——中国具有系统重要性。

从中国的角度看，这意味着未经沟通的突然贬值，即便幅度较小，也将很快引发市场对更大幅贬值的猜测，从而加剧不利的资本外流压力。从美联储角度来看，中国希望人民币成为总体上更为稳定的独立货币意味着，与人民币盯住美元的时代相比，美联储给定的政策收紧可能引发美元更广泛升值并致美国金融状况出现更大程度收紧。

用美联储主席耶伦的话来说，“全球形势变化”对美国金融状况的重要性上升。随着两国日益适应这一不断变化的经济现实，每日中间价变动所带来的错误猜想和市场过激反应或将减弱，两国央行可能达到更和谐的“阴”“阳”平衡，从而令美联储加息幅度和人民币兑美元贬值程度双双大于市场当前预期成为可能。

华尔街见闻

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