2017-2018 锰硅

金蛇郎君555

黑色产业链新锐锰硅：长期视角下把握短期异动

作者：东证期货 朱豪来源：和讯名家2017-12-22 11:53
　　走势评级：看跌
　　报告日期：2017年12月20日
　　★供给侧：北方渐成主产区，周期驱动行业集中度提升
　　南方生产厂商有靠近锰矿区的资源禀赋优势，但随着国产锰矿品位降低，成本优势逐渐丧失，成本端的变化引导了生产重心从南向北转移的趋势。在行业产能仍比较过剩的情况下，价格宽幅震荡将带动供给端周期性变化，并淘汰成本较高、风险承受能力弱的厂商，行业集中度将得到提升。建议在供给侧重点关注北方产区变动和潜在龙头发展，适当关注环保扰动。
　　★需求侧：钢厂强势地位有所削弱，中长期需求取决于工艺
　　作为唯一下游，钢厂对锰硅生产厂商拥有极强的议价能力。之前议价能力低的主要原因在于依附低价锰矿生存的小企业过多导致竞争激烈，周期驱动淘汰小企业后锰硅行业将掌握更多定价权，对于钢厂的议价能力将得到大幅度提高。明后年电炉大规模投产后，钢材生产工艺的流程也将发生改变，对于合金需求的影响仍需观察。而长期看，发达国家对于锰硅的需求偏少。
　　★成本端：锰矿短期构建支撑，长期底部由矿山成本线决定
　　短期内锰矿价格向下弹性不足的原因在于成本提前确定，即使下游产品价格下行时锰矿商也有挺价意愿。衰退期时矿山成本线为锰硅价格提供了长期底部支撑，寻找这个支撑位有助于在衰退期判断锰硅价格的安全边际和复苏拐点。
　　★投资建议：
　　相比于需求端的不确定性，供给端的变化主要集中在锰硅行业内部，相对容易把握。我们建议投资者把握锰硅供给端长期确定性趋势，等待短期供需失衡的投资时机。在操作上以单边和螺纹锰硅短期分化机会为主，跨期与期现套利难度较大。
　　★风险提示：
　　钢材需求出现过度萎缩或者出台大规模提振政策；勘探到大范围高品位锰矿区。

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1黑色新锐：锰硅崛起成期市明星品种，完善黑色期货产业链
　　1.1、锰硅成交量突飞猛进，市场热情高涨
　　锰硅期货合约自2014年8月上市后的两年内，除了上市初期活跃过较短时间外，其余时间交易都处于非常清淡的状态，每月成交量几乎都不足1万手。在市场将其视为又一个“僵尸品种”之时，锰硅期货成交量从2016下半年开始呈现爆发的态势，活跃合约的月成交量从几百手猛增至30多万手，今年以来锰硅成交量增长态势更加猛烈，3月活跃合约成交量286万手，5月成交量突破1000万手到达峰值，随后由于价格趋于平稳，以及交易所有意控制投机氛围，成交量有所回落，但仍保持充足的流动性，已成为黑色产业链上不可忽视的品种。
　　从横向比较的角度也能看出市场对锰硅期货热情高涨。锰硅成交的迅猛增长使其跻身期市明星品种之列。以最顶峰的5月来看，锰硅虽然成交额与同属黑色系的螺纹钢和铁矿石仍有一定差距，但已超越焦煤和动力煤，逼近热卷。锰硅作为钢铁产业链中的重要一环，开始被越来越多的投资者关注其投资和套利价值。
1.2、锰硅崛起背后：长期和短期因素共同作用

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1.2、锰硅崛起背后：长期和短期因素共同作用
　　对于锰硅一炮而红成为明星品种的原因，我们分析认为要从长期和短期两方面来考虑。
　　长期因素是锰硅期货能够持续活跃的基础，而且这也是我们认为另一个合金品种硅铁活跃将后继乏力的重要原因。硅铁作为和锰硅同时上市的品种，都隶属于铁合金，先前交易都十分清淡，但两者在近一年时间内相继活跃。以我们的观点来看，硅铁活跃度在近期的爆发更多归因于价格波动剧烈这一短期因素，而从成本构成和行业集中度因素来分析，锰硅作为交易品种显然具备更大的潜力。
　　第一，锰硅中锰矿的成本占比达到50%-60%，而锰矿目前主要来源于进口，进口锰矿的价格波动幅度大，会影响原料和产品供给端生产，预期扰动因素增多，从而导致锰硅期价波动强烈，风险资金捕捉机会有迹可循；而硅铁成本占比中最大的是电力，占比接近65%，电价相对稳定易于预期，价格主要受到需求端的影响，供给侧炒作机会偏少。
　　第二，锰硅生产企业极度分散，据铁合金网统计，2016年全国锰硅总产量约1200万吨，宁夏大地、宁夏盛晏、鄂尔多斯产量最多，都为40万吨，单家企业占比都不足4%，现货市场竞争激烈，产品价格难以被单家生产企业影响，市场资金能够较好判断供需关系因此积极参与；而硅铁行业则存在龙头企业，鄂尔多斯作为全球最大的单体硅铁生产企业，2016年报披露公司共生产硅铁142.92万吨，而全国总产量约为335万吨，鄂尔多斯硅铁产量占比超过40%，单一龙头企业在现货市场拥有非常强的定价能力，虽然短期内会存在现货垄断导致期价大起大落的现象从而吸引投机资金，但从长期来说现货垄断的异常定价风险将是期价难以规避和抗衡的，持续参与热情有限。
　　第三，也正是由于集中度偏低的原因，锰硅企业对下游钢厂议价能力弱，长期被钢厂招标价压制。在短期内，议价能力弱和产能过剩的情况都难有大范围改善，为了改变目前单一的买方市场的不利局面，会促进众多生产企业将期货市场作为另一种销售渠道，择机进行卖出套保锁定利润，行业生态决定现货企业在期货市场会有更多的参与，我们认为这是锰硅期货将持续活跃的重要原因。
　　长期因素形成活跃基础，而短期因素给予锰硅品种崛起的机会。在2016年5月-7月的时间内锰硅期现价格出现了负相关性的趋势，期现存在套利空间；而且先前锰硅长期低位徘徊导致众多企业亏损减产，供需基本面明显改善，从锰硅和锰矿的历史价格来看，彼时都处于低位，具备充足的安全边际；当2016年7-8月环保检查来临时，黑色系都有强烈上涨预期。这几种短期因素叠加，伴随价格的急速上涨，从而吸引大量投机资金入场，锰硅交易量也“起死回生”。
　　而对于今年3月以来成交量进一步暴增的短期因素，我们认为源于锰硅期价2016年11月至2017年2月的超跌。锰硅在前期涨幅并不领先的情况下，在此时间内基本处于单向下跌，相较于螺纹钢和铁矿石的震荡上行，锰硅在今年3月已成黑色产业链的价值洼地，资金趋之若鹜，具备炒作空间。而且在维持一定流动性并经过一轮完整的上涨和下跌行情后，更多的投资者看到锰硅作为新品种存在的机会，有更高热情参与锰硅。这些因素促进了锰硅成交量在今年3月进一步走高。
　　虽然近期锰硅成功崛起为明星品种，但由于锰硅受到市场关注的时日尚短，金融机构对锰硅品种的研究非常缺乏，我们搜集了多维度数据并查阅了大量的学术论文，对锰硅的基本面情况进行了深入和详尽的研究，希望能为锰硅期货的参与者提供投资参考。
1.3、锰硅期货投机氛围浓重，但利于价格发现，下一步等待现货企业入场
　　1.3、锰硅期货投机氛围浓重，但利于价格发现，下一步等待现货企业入场
　　投机资金在锰硅成为明星品种的过程中功不可没，3月起成交量屡创新高在很大程度上是由于投机资金日内平仓操作更加频繁。我们将锰硅与期货市场上四个成交量非常大的品种进行比较，以每日的成交量/持仓量指标作为衡量投机程度的依据，发现自3月以来锰硅品种该指标呈现出非常明显的上升趋势，而且显著高于其余四个品种，说明锰硅品种的平均持仓时间非常短，以日内平仓交易为主，投机氛围浓重。为了抑制锰硅品种的投机情绪，郑商所从5月15日开始对锰硅收取平今仓交易手续费，5月31日上调平今仓交易手续费至6元/手。郑商所半个月内连续对平今仓手续费进行调整，投机氛围已经得到一定程度上的削弱，成交量的进一步增长空间将取决于持仓量的变化，而持仓量增长的看点主要在于现货企业入场的步伐。
锰硅成交量的活跃激活了期货市场的价格发现功能，期货价格开始逐渐引导现货价格。锰硅在交易量清淡时，参与角色有限，期货价格大部分时间都只能被动跟随现货价格而变化，难以通过期货市场发现更真实合理的价格，期货价格反映市场供求信息的能力有限。而在期货市场成交量提升后，价格发现功能被激活，期货价格往往先于现货开始变动，提前幅度一般在2天左右。
　　锰硅成交量的活跃激活了期货市场的价格发现功能，期货价格开始逐渐引导现货价格。锰硅在交易量清淡时，参与角色有限，期货价格大部分时间都只能被动跟随现货价格而变化，难以通过期货市场发现更真实合理的价格，期货价格反映市场供求信息的能力有限。而在期货市场成交量提升后，价格发现功能被激活，期货价格往往先于现货开始变动，提前幅度一般在2天左右。
我们通过相关性分析对此进行验证。针对每个交易日之前的50个交易日现货价格和期货价格计算相关系数，将T日现货价格与T日期货价格、T+2日的现货价格与T日期货价格、T日的现货价格与T+2日的期货价格分别计算相关系数。如果滞后现货价格后的相关系数较高，表示T+2的现货价格与期货价格相关性更密切，说明期货价格引导现货价格，反之则说明期货价格跟随现货价格。

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在流动性提升，期货市场价格发现功能被激活后，现货企业也将陆续参与锰硅期货。首先，从郑商所3月份组织的乌兰察布和宁夏锰硅企业的调研情况来看，现货实体企业当时绝大部分都未参与期货，但是对期货的关注度激增，有不同程度参与交割的需求，而且锰硅企业多为民营，进入期货市场顾虑相对小，实体企业未来参与锰硅期货的空间非常广阔。其次，如果现货企业一味跟随期货价格，不仅自己丧失了定价权，还要承担产品价格大幅波动的风险，在上游锰矿依赖进口的现状下，现货企业有通过期货市场锁定利润的需求。最后，在锰硅产能过剩，对下游客户议价能力低的背景下，期货市场还可以作为实体企业的一种销售渠道，通过交割的方式实现产品销售。我们认为锰硅上半年的火热很大程度上依靠的是频繁的平仓炒作，在氛围逐步消退后，先前的投机资金正在逐步产生“鲶鱼效应”，吸引产业客户广泛参与，增加整个锰硅期货市场的深度和广度，那么未来会有更大的投机资金选择进入，以此达到持续活跃的状态。

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2供给端：北方渐成主产区，行业集中度待提升，关注环保短期扰动


　　锰硅在普钢冶炼中的地位日益重要。锰硅在炼钢中的作用可以被其它铁合金部分替代，例如使用锰铁可以起到部分锰硅合金的作用。但是在实际应用上，锰硅合金已被更广泛的应用，从近10年三类铁合金产量的长期变动趋势来看，锰硅的产量提升幅度相当大，而锰铁和硅铁的产量则保持平稳甚至略有回落。这种变动的主要原因是锰硅特性有利于铁合金颗粒进入钢液并延长作用时间从而提高回收率，而且大部分时间内锰硅的价格相比于锰铁来说也具备一定的优势，如果出现去年12月份锰硅价格暴涨的情形时，部分生产工艺要求较低的钢厂也会短暂采用锰铁作为替代。根据IMnI的统计，中国的合金厂从锰铁转换到锰硅的生产在2016年尤为明显，其中高碳锰铁和精炼锰铁产量同比下降24%，而硅锰产量同比大幅增加38%。
2.2、南方高品位锰矿殆尽，北方电价优势凸显，生产重心由南到北
　　2.2、南方高品位锰矿殆尽，北方电价优势凸显，生产重心由南到北
　　锰硅生产成本中锰矿和电价占据了绝大部分，因此生产基地主要集中在锰矿产区和低电价地区，由此形成了南北分立的生产格局。南方产区主要包括广西、贵州、云南、湖南这四个锰矿储量巨大的省份，北方产区包括内蒙古、宁夏、甘肃、青海这四大电力资源丰富、电价低廉的省份。
南方锰硅产区陷入“成也锰矿，败也锰矿”的局面，成本优势已被北方蚕食。南方产区早期依靠原料锰矿的资源禀赋在成本上取得了很大的优势，但我国锰矿的资源概况又决定了南方锰硅产区的日渐式微。
　　南方锰硅产区陷入“成也锰矿，败也锰矿”的局面，成本优势已被北方蚕食。南方产区早期依靠原料锰矿的资源禀赋在成本上取得了很大的优势，但我国锰矿的资源概况又决定了南方锰硅产区的日渐式微。
　　我国锰矿矿床规模偏小，213处锰矿区中，大型仅占7处，难以利用现代化技术进行开采，历年来80%以上锰矿来自地方中小及民采矿山。此外，我国多为低品位的贫锰矿，富锰矿（氧化锰含锰大于30%、碳酸锰含锰大于25%）储量仅占6.4%，且杂质含量较高，优质锰矿石极度缺乏。锰矿资源这样的先天条件，在初期开采时，由于优先采集高品位矿，而且矿床较浅容易开采，导致南方原料成本一直很低。但随着开采的深入，矿石品位低，开采难度大的弊端开始显露，目前可开采锰矿平均锰含量仅在13%-18%左右，由于低品位锰矿难以直接用来冶炼锰硅合金，其原料很早之前就开始采用进口的高品位锰矿。目前北方和南方的锰硅厂商进口锰矿使用率分别在70%和30%左右，其余搭配富锰渣或者国产矿，进口矿比例使用较低的南方厂商只能生产含锰量也较低的锰硅合金例如6014#，总体而言我国锰硅生产已经非常依赖进口锰矿。从2004到2016年，12年间进口锰矿数量增长了2.67倍，年均复合增长率达到11.4%，同期我国粗钢产量的年均复合增长率仅为9.1%，由于绝大部分锰矿都用于粗钢且吨钢用锰量相对稳定，鉴于国产锰矿数量不可考，因此这样的比较在一定程度上说明我国对进口锰矿的依赖程度逐年提高。
　　依赖进口锰矿也就意味着南方之前临近锰矿产区带来的成本优势不再，而北方的电价优势依然得以保持。根据Mysteel统计的南方硅锰指数和北方硅锰指数，在2013年之前南方价格长期低于北方，而之后出现反转，北方锰硅价格开始逐渐低于南方。特别是当锰硅价格处于下行趋势时，南北价差会被进一步拉大，意味着行业不景气时北方企业依靠相对低的成本可以承受相对低的价格，北方企业在成本上已占据明显的上风。
成本端的变化引导了生产重心从南向北转移的趋势，并且我们预计这样的转移仍将持续。从产量和开工率的变动趋势看，北方产量占比不断攀升，开工率方面北方也持续领先于南方，南方企业电力成本上的劣势对产量和开工率形成了一定程度上的制约，北方企业不断蚕食南方锰硅厂商的份额，生产重心逐渐转向电价低廉的北方。

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我们判断这种趋势未来大概率仍将维持。主要考虑了以下几点南方将长期存在的劣势：首先，南方锰矿的品位和开采难度未来大概率将继续恶化；其次，南方工厂在建设上都围绕锰矿区，而由于绝大多数锰矿区都是分散的中小矿山，因此南方锰硅企业的规模和体量都较小，难以利用规模效应形成竞争优势，未来即使想要整合也存在一定难度；第三，南方生产企业在枯水期电力受限，即使出现行情也难以迅速复工，不利于企业制定最合理的生产计划。但之后南方未知锰矿被发现也可能会打破这一趋势，例如今年4月贵州铜仁发现4个超亿吨锰矿床，新发现总量达到6亿多吨，如果最终能证明是高品位且易于开采的锰矿，那么南方将重新夺回成本优势。
　　我们建议除了关注影响供给端的传统指标外，考虑到锰硅生产重心从南向北转移的趋势，还需要对供给侧有较大弹性的下列指标进行适当关注。第一，影响北方产区自身供给的指标，比如内蒙古、宁夏等地的环保政策、电价变动以及天津港的锰矿报价和运输情况；第二，北方产区到华北、华东钢厂的运输情况；第三，对南方可能的产量反弹保持关注，比如锰硅价格走出上升行情时南方仍有复产可能的工厂数量，以及贵州铜仁锰矿的后续勘探开发状况。
2.3、小企业众多，导致产量开工率数据存疑，未来集中度将提升

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2.3、小企业众多，导致产量开工率数据存疑，未来集中度将提升
　　在对锰硅的基本面进行研究时，针对两个最重要的数据——产量和开工率，目前市场分歧较大，我们认为有必要在了解不同机构的统计口径之后再进行甄别使用。
　　锰硅合金的全国以及分省区产量数据，官方的国家统计局在2013年之后已停止统计，而不同第三方给出的数据差异较大。以2016年产量为例，铁合金在线给出的分月累计数据为694.81万吨，年度回顾给出的产量数据为1118万吨，中国铁合金网给出的产量数据为1208万吨。IMnI给出的中国锰合金产量为950万吨，锰硅全球产量1250万吨，以往年比例计算，2016年中国锰硅产量约在700万吨。其余数据源给出的产量也基本介于700-1200万吨之间，由于尚不明确各家的统计口径，所以暂无法作出合理性判断。如果以粗钢产量为基数来计算锰硅用量，2016年8.08亿吨粗钢产量对应的锰硅用量大约在800-1000万吨之间。
　　而开工率数据的疑问之处主要在于偏低。无论是铁合金在线还是Mysteel的数据，几大主产区的开工率绝对数字都比较低，特别是南方产区的开工率长期都不足50%，在今年钢厂开工意愿强，锰硅需求剧烈的背景下，这与实际情况出现一定的出入。从3月内蒙古调研的情况来看，北方的开工率与调研情况误差幅度较小，而考虑到锰硅生产逐渐从南向北转移的趋势，我们推测南方的产能数据口径包含了大量已长期停产或者淘汰的产能，所以南方省份的开工率数据存在严重低估。因此在分析开工率指标时，建议关注其相对变化，而不宜通过绝对数字判断供给有如此大的改善空间。

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我们认为统计数据存在失真的原因，不仅在于生产重心从南向北转移的趋势，还在于行业内小企业过多，行业集中度过低，导致外部机构统计难度增加，无法准确并且及时地统计最新产量产能数据。我们统计了工信部在2006-2015年分七批公布的铁合金准入企业名单，去除之后被撤销准入资格的企业，其中共有354家具备锰硅合金产能，当时申报年产能在20万吨及以上的企业仅有6家，年产能在3万吨及以下的企业高达259家，73%的锰硅生产厂商规模都非常小。
　　从行业集中度来看，锰硅行业整体集中度近年来有所改善。根据铁合金在线给出的锰硅合金月度生产前10名企业名单，我们粗略计算了行业集中度，CR3在10%上下浮动，CR8在20-30%区间内变化。从近三年变化趋势来看，行业集中度有所改善，特别是2015年上升显著，主要原因在于2015年全年锰硅价格都处于下行通道，行业不景气导致总产量下降较多，但大企业的产量却保持平稳，因此带来集中度的提升。从中可以看出，在行业不景气时，小企业生产成本高以及议价和抗风险能力不足的劣势将会显现，这些企业将首先面临停产甚至关闭。而在2016年锰硅行业景气度回升后，龙头企业产量虽也有所增加，但不及小企业大规模复产导致整体产量增加的幅度，导致集中度出现一定程度的回落。
【专题报告-锰硅】黑色产业链新锐：长期视角下把握短期异动

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我们判断未来锰硅合金的行业集中度会有进一步的提升。首先，北方企业天然依赖进口矿，在工厂选址上没有靠近矿产区的考虑，还必须倚仗电价和规模优势，所以北方产区大多是生产集中的大企业，目前几大龙头企业都处于内蒙和宁夏地区。而南方则存在大量依靠分散锰矿区而临近设置的小生产企业，由于南方的锰矿资源禀赋优势不再，该地区小企业近年来已经面临巨大压力，这一点从南方的开工率和产量数据上都得到了体现。预计未来生产重心从南向北转移的趋势将一直持续，南方小规模生产企业将面临淘汰。
　　其次，环保压力和价格剧烈震荡挤占小企业生存空间。总体而言，由于2015年锰硅价格处于低位，整体去产能和去库存成效显著。但2016年后价格大幅度反弹，小企业出现了比较明显的复产，待价格回落后，这些生产企业仍将面临压力。而在愈来愈严的环保压力下，再叠加锰硅价格目前剧烈震荡的情况，行业洗牌正在不断加速，无论南北，缺乏环保设备和风险承受能力的小企业生存环境都不容乐观。
　　最后，计划的新建产能数据为行业集中度提升提供了现实证据。根据Mysteel的统计，近期仍有不少新建产能即将投产，而且主要都集中在大型企业和项目。例如宁夏天元锰业之前主要从事电解锰生产，即将投资45亿新建硅锰产能，重庆大朗也投资30亿元建设亚洲第一大铁合金项目，其余企业新建产能也都在10万吨以上的体量，小规模的锰硅生产企业已很难得到新建许可。

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2.4、政策因素对供给的短期扰动已不容忽视
　　在今年以前，政策对于铁合金行业并未有太多关注，因此影响有限。铁合金作为高耗能工业行业，在当时经济发展过程中承担过重要角色，但本身行业门槛低导致了产能严重过剩，包含较多的落后产能。因此，在2011-2015年间工信部淘汰落后和过剩产能目标计划企业名单中包含了较多铁合金企业，但这些企业的矿热炉容量小，成本高，本身开工就经常处于停滞状态，只是从政策层面杜绝了最后一丝开工可能，对于供给的实际影响极为有限。在经过多年从政策上彻底淘汰产能，以及2015-2016年行业整体低迷自动出清高成本产能后，锰硅行业已到达供需相对平衡的状态。
　　但从今年以来，环保政策对合金行业供给的影响呈现出范围大，力度大的特点，虽然已有的几次行动持续时间不长，但短期内可能加剧现货紧缺的局面，而且极易挑动市场情绪。例如近期宁夏限产消息非常突然，而且采取了直接100%停电停产的方案，尽管宁夏的空气质量并未恶化，但地方政府只是出于环保目标未达成的可能性而进行强有力限产。但需要注意的是，锰硅行业已经充分转移到内蒙、宁夏等欠发达地区作为当地经济重要支撑，而且大企业都已升级至先进产能，长期限产可行性存疑，一般都是为应对环保督查和任务进行临停，例如宁夏。2018年的环保督查力度是否会继续加强目前还难以判断，但环保对于锰硅短期供给的扰动预计还将经常出现，这将成为不容忽视的因素和风险点。

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3.1、大型钢厂招标价是风向标，锰硅厂商议价能力有望改善
　　锰硅合金的唯一用途就是钢铁产业，在吨钢用锰量保持稳定的前提下，只要通过粗钢产量即可判断锰硅合金的需求。预测下游粗钢产量的具体变动并非易事，我们认为更应当关注需求端确定性较强的长期和规律性变化。
　　作为唯一下游，钢厂对锰硅生产厂商拥有极强的议价能力。锰硅合金是钢厂生产的必需品，而且在钢材成本中占比极小，从这个角度而言对下游钢厂应该具备一定议价能力。但目前锰硅价格仍主要看钢材价格“脸色”，钢价上涨时有跟涨空间，而钢价不景气时基本没有议价空间，除非在供给侧发生大的变化时涨价通道才会被迫开启。从这个角度而言，近一年来锰硅期货的活跃离不开钢厂利润的恢复，否则锰硅只能在成本线附近苦苦支撑。
　　锰硅厂商对下游钢材缺少议价空间的根本原因还是在于行业壁垒过低导致之前粗放式增长，造成产能过剩和小企业过多的问题。锰硅厂商之前一直处于“两头受气”的角色，对上游进口锰矿无议价空间并且采取现货现款，对下游钢厂销售时又采取先货后款，银行承兑的方式，导致锰硅企业现金流一直处于压力较大的状态。而大型钢厂在回款和需求量上都有所保证，加上锰硅又长期处于供过于求，生产厂商对大型钢厂趋之若鹜。因此，目前锰硅现货的定价方式以每月一度的钢厂招标价作为风向标，例如河钢的招标价格是北方小钢厂购买的参考价格。从调研的结果来看，乌兰察布的几家大型锰硅生产企业在销售时，供应河钢、鞍钢、包钢等大型钢厂的产品比例都在70%-90%之间，对大客户依赖度较高。
　　从现货价与招标价运行的趋势来说，招标价一般都遵循了招标时点的现货价，由此形成了招标价滞后并略低于现货价的局面。每月月底钢厂会进行招标制定次月招标价，厂商的报价大多以本月现货价为基础，因此厂商在招标时点前有较强的挺价意愿。从走势看来，招标价对之后现货价的引导几乎不存在，考虑到期货目前对现货逐渐显现的领先作用，预期期货价格对招标价会产生更大的影响，月度离散型的定价模式可能会受到冲击。
【专题报告-锰硅】黑色产业链新锐：长期视角下把握短期异动
　　我们认为钢厂对锰硅厂商如此之高的议价能力难以持续。从下游钢厂的集中度来说，龙头企业的占有率比锰硅高出幅度有限。宝武、河钢、沙钢这三大钢厂2016年的产量占比为17.6%，CR5为25.0%，CR8为30.2%，相比于锰硅行业2015-2016年的数据而言，龙头企业的占有率相差不大。特别是注意到在2015年，锰硅的几大龙头企业绝对产量未发生明显变化时，由于小企业大量关停造成总产量下降，龙头企业市场占有率明显抬升，而2015年的情况和目前行业整体变化趋势相一致。之前议价能力低的最大问题还是依附低价锰矿生存的小企业过多导致行业竞争激烈，既然我们已经判断了行业内小企业处境将日益艰难，那么原本集中度就不低，且预计仍会进一步获得提升的龙头企业必然会掌握更多定价权，对于下游钢厂的议价能力必然也将得到一个大幅度提高。
　　从厂商对期货市场参与的角度，钢厂议价空间预计也将被压缩。锰硅合约上市以来，除了在初期2015年1月合约有过交割记录外，其余时间几乎都没有交割。在锰硅重新活跃后，交割及期转现的数量有了非常明显的增长，2017年5月合约交割及期转现数量之和为3850张，折合重量近2万吨。交割量的提升从侧面反映了锰硅厂商有能力也有意愿通过期货市场实现套期保值以及销售产品，在目前对钢厂直接议价能力弱的现状下，期货市场有助于锰硅生产企业摆脱招标价对产品价格的限制，间接提高了议价能力。
　　需求端以招标价为风向标，议价能力有望改善的特点，使得在分析价格走势时，需要在关键时点适当关注招标价对期货价格的扰动，例如招标价询盘阶段的挺价现象；而议价能力的改善虽然是长期过程，但在累积后也有可能在短期释放，例如改善到一定阶段后龙头企业联合提价，或者厂商蜂拥参与期货市场导致在短期内锰硅的可用现货形成短缺局面，造成现货价格上涨从而影响期价。
3.2、进出口：印度价格形成天花板，出口关税改善预期有限
　　3.2、进出口：印度价格形成天花板，出口关税改善预期有限
　　锰硅生产所需技术相对简单，行业壁垒较低，导致产能长期过剩，锰硅供给一直非常充足，因此现阶段我国对进口锰硅的需求非常弱，即使进口的最惠国税率仅为2%，年进口量都不超过4万吨，与我国1000万吨的年产量相比微不足道。不过我们认为，尽管在数量上影响不大，但进口CIF 价格会成为国内锰硅价格的天花板。从进口数量的变动上，能够很明显地发现，锰硅价格处于高位时进口数量激增，例如14-15年国内锰硅持续下跌时，每年进口数量不足1000吨，而2016年价格反转后进口数量达到峰值。这种现象在过去一年的月度进口数据中更加明显，特别是16年11月到12月之间，锰硅达到历史高点时，每月进口数量都达到了1万吨的体量。
我们认为从长期的角度看，未来进口锰硅合金会扮演更重要的角色，国内产能有进一步压缩的趋势。锰硅属于典型的资源消耗型行业，在经济发展相对落后时可以作为过渡，但很难成为未来鼓励发展的产业。而且我国作为锰硅生产地的优势已寥寥无几：在原料端，国产锰矿越来越难满足生产需求，更依赖进口锰矿但和澳大利亚、南非等主要锰矿进口国之间并没有距离优势，在电力、人力成本端的优势也逐渐缩小；在需求端，作为钢铁的附属产业，从长期来看钢铁产量很难出现大的增幅，由此成本控制不力的锰硅厂商不再能够轻易获得市场份额，从实际情况来看，2015到2016年上半年由于价格的持续下滑，锰硅行业先于钢铁业进行了自然的去产能。以国际经验来看，钢铁产业已较为成熟的发达国家锰硅需求基本依赖进口，而以中国、印度为首的钢铁产量大国同样也是锰硅的主要生产国。随着未来钢铁产量的趋于稳定，以及在国外低价锰硅的冲击下，国内生产成本相对较高的锰硅厂商将被逐步淘汰，并让进口锰硅占据更大的市场。
　　我们认为从长期的角度看，未来进口锰硅合金会扮演更重要的角色，国内产能有进一步压缩的趋势。锰硅属于典型的资源消耗型行业，在经济发展相对落后时可以作为过渡，但很难成为未来鼓励发展的产业。而且我国作为锰硅生产地的优势已寥寥无几：在原料端，国产锰矿越来越难满足生产需求，更依赖进口锰矿但和澳大利亚、南非等主要锰矿进口国之间并没有距离优势，在电力、人力成本端的优势也逐渐缩小；在需求端，作为钢铁的附属产业，从长期来看钢铁产量很难出现大的增幅，由此成本控制不力的锰硅厂商不再能够轻易获得市场份额，从实际情况来看，2015到2016年上半年由于价格的持续下滑，锰硅行业先于钢铁业进行了自然的去产能。以国际经验来看，钢铁产业已较为成熟的发达国家锰硅需求基本依赖进口，而以中国、印度为首的钢铁产量大国同样也是锰硅的主要生产国。随着未来钢铁产量的趋于稳定，以及在国外低价锰硅的冲击下，国内生产成本相对较高的锰硅厂商将被逐步淘汰，并让进口锰硅占据更大的市场。
【专题报告-锰硅】黑色产业链新锐：长期视角下把握短期异动
　　以日本的经验而言，寻求铁合金的进口替代应当是长期的方向。从现阶段日本铁合金的总体数据来看，目前铁合金的进口量和产量之比在2:1上下浮动，即日本三分之二的铁合金依赖进口。日本进口锰硅数量与粗钢产量比值的走势是波动上升的，而且由于日本大量使用废钢后铁合金用量的减少，锰硅整体的消费量与粗钢产量之比是下降的，因此进口替代的幅度应当比这个值显示的更高。鉴于目前可考的数据只能到1983年，在1983-1985年间日本锰硅的进口产量比已经维持在1:3左右,1986-1987年之间由于日元升值刺激进口，进口产量比迅速达到1:1，之后缓慢上升到现在的2:1。日本的粗钢产量在50-60年代的20年间增长了约20倍，70年代中期达到峰值，大约在5-10年后开启了铁合金进口替代的进程。
　　从过去一年我国锰硅进口国的构成来看，我们认为印度的出口价格将是成为我国锰硅价格的天花板，甚至有潜力进一步替代国产锰硅。过去12个月里我国共从印度进口1.4万吨，印度是第一进口国，其中有1万吨进口量集中在锰硅价格大幅上升的16年11-12月。印度具备较大数量的锰矿资源，并且伴随印度国内钢铁业的增长，其锰硅产能也会得到进一步扩张，带来的规模优势将进一步降低成本。印度相较于南非、乌克兰等其它进口国，与中国还有显著的距离优势。
而在出口端，以锰硅为代表的铁合金因其技术壁垒低，曾在我国经济发展较低的阶段大量生产并出口。在十一五规划明确提出控制高耗能、高污染和资源性产品出口后，铁合金这样的典型“两高一资”产品出口关税大幅提高。从取消出口退税到关税逐渐加码，我国铁合金出口的价格优势消失殆尽，年出口量下降幅度十分明显。目前锰硅出口体量多年维持在千吨的体量，对需求端已基本没有影响。
　　而在出口端，以锰硅为代表的铁合金因其技术壁垒低，曾在我国经济发展较低的阶段大量生产并出口。在十一五规划明确提出控制高耗能、高污染和资源性产品出口后，铁合金这样的典型“两高一资”产品出口关税大幅提高。从取消出口退税到关税逐渐加码，我国铁合金出口的价格优势消失殆尽，年出口量下降幅度十分明显。目前锰硅出口体量多年维持在千吨的体量，对需求端已基本没有影响。
　　虽然多年来关于调整铁合金出口关税的话题屡被提及，但到目前为止只有硅铁的出口关税从25%小幅调低至10%。我们认为对锰硅关税调整的可能性很低。锰硅20%的关税已维持将近10年，即使在生产企业生存最困难的阶段也未见关税放松，如今在愈来愈高的环保压力下更加不可能向下调整。从国际的经验来说，随着发展的进阶，对待“两高一资”产品逐步采取进口替代才是主流做法。因此，尽管关税下调对需求端的弹性较大，但实际发生的可能性微乎其微。
3.3、关注钢材工艺的改进对合金中长期需求的影响
　　3.3、关注钢材工艺的改进对合金中长期需求的影响
　　由于历史原因，我国钢材质量参差不齐，并不是所有钢厂都会充足使用铁合金进行生产，随着对钢材质量的逐渐重视，中期来看对合金的需求有望增加。例如今年7月份，国家质检总局印发《关于开展钢铁产品生产许可获证企业产品质量监督检查的通知》（质检监函[2017] 66 号），市场将之解读为国家要取消热轧带肋钢筋的穿水工艺，并且要开始集中整治螺纹钢，从而钢厂将采用合金工艺替代穿水技术，大幅增加对锰硅的需求。根除地条钢后，表内产量的弥补同样将增加对合金的需求。而在采暖季钢厂多用废钢后，也有声音认为多加废钢需要使用硅铁提温，从而提升硅铁需求。我们认为明后年电炉大规模投产后，钢材生产工艺的流程也将发生改变，电弧炉投产初期对于合金需求的影响仍需观察，虽然短期内边际影响有限，也需谨防市场对需求预期的转变。
　　而从长期看，根据不同国家生产吨钢消耗的锰硅量，发达国家对于锰硅的需求相对偏少。我国一吨粗钢中的消耗量平均在10KG上下，而钢铁工业较为滞后但同样高速发展的印度，粗钢对锰硅的需求维持在10KG/吨以上，近年来有逐步下降的趋势。但是像美国、日本等钢铁产业发达的国家，一吨粗钢中锰硅的用量仅为3-5KG/吨，我们认为这主要是由于两个原因：一方面，发达国家炼钢技术较好，吹氧后对锰硅的还原剂需求弱；另一方面，发达国家产量多为质量要求高的特种钢，对其余铁合金的需求较高，以宝钢为例，宝钢每月对锰硅的采购常量仅为1000余吨，远低于其它体量相近钢厂的采购量。
3.4、锰硅需求方现货定价机制存漏洞，警惕短期异动带来的价格失衡现象
　　3.4、锰硅需求方现货定价机制存漏洞，警惕短期异动带来的价格失衡现象
　　锰硅的现货定价机制与其它商品有所不同。作为锰硅的唯一需求方，绝大多数大钢厂都是在每月月底进行锰硅的招标工作，在确定采购量后，通过众多供应商的报价来确定下个月的采购价。我们在第三节已经提到，大钢厂的招标价是锰硅价格重要的风向标，而日度更新的市场价以及出厂均价往往是生产商或者贸易商面向小钢厂的报价，因此传统意义上的现货价参考意义有限，反而是一月一定的招标价提供了判断整体供需格局的角度，亦成为了期价所参考的重要对象。
　　在这种机制下产生的招标价有两个非常明显的特点。第一个特点是各大钢厂同月招标价的趋同性，主要由于招标时间点都集中在月底，厂商报价较为一致；第二个特点是月度离散型报价造成相邻月的招标价变动较大。我们统计了今年下半年主要钢厂的锰硅月度招标价，从中能明显发现这两大特点。
如果从供需两方的市场结构及议价力量分析，结合具备期货市场和成本在下游占比小等特点，这种现货定价机制可能存在漏洞，由此导致短期内期价无法合理反映基本面，带来套利空间。
　　如果从供需两方的市场结构及议价力量分析，结合具备期货市场和成本在下游占比小等特点，这种现货定价机制可能存在漏洞，由此导致短期内期价无法合理反映基本面，带来套利空间。
　　我们依据供需双方市场结构，将主要品种的现货定价方式划分为四种：1）当供需双方都处于充分竞争、出售者和购买者足够多时，成交活跃市场形成的报价能较好体现供需各方力量的参与，例如上海地区螺纹钢市场价，而期货价格也可以看作是众多参与者共同形成的报价，此时期现联动效应较强，成熟的期货品种甚至可以用期货升贴水的方式作为现货价格，例如铜、大豆等。2）当供需双方都存在垄断力量时，现货的报价往往由各自的垄断力量协商博弈确定，小厂商是价格接受者进行跟随报价。在这种情况下，供需的垄断力量都会对现货价格进行争夺，期货价格反映的全市场预期大部分时间会和现货价产生联动，偶尔会出现背离，例如焦炭就属于该情况。3）需方存在垄断或议价能力较强时，现货定价由需方主导，就会采取采购价或者招标价的形式，一般是成本占比较小的辅料，例如钢厂需求的各式合金等。4）供方存在垄断力量或议价能力较强时，现货价格往往由主要生产厂商的报价所主导，例如鄂尔多斯在硅铁上的份额占据40%-50%，其硅铁的对外报价反而在很大程度上决定了钢厂的招标价甚至期价。存在此种情况时，供方可以依靠信息优势自主调整现货价格，而期货价格存在滞后。
【专题报告-锰硅】黑色产业链新锐：长期视角下把握短期异动
　　一般来说，运用招标价机制作为现货定价方式对买方较为有利，买方可以选择出价最低的卖方作为交易对象，而卖方陷入了囚徒困境，会担心竞争对手出价低于自己导致难以出货，因此报价都会围绕由供需决定的均衡价格波动。但这种定价机制在当前面临被期货市场干扰的风险：期货市场活跃后改变了竞标者的行为策略，在招标时将期价作为心理预期的底部价格，竞标者们形成类卡特尔组织，任何竞标者都不愿意报出低于期货水平的价格，因此招标期间的期价将显著影响现货定价中枢。在这样的背景下，期价可能将出现短期波动的结果，原因主要来源于以下几点：
　　1）期价虽然从长期来看不可能持续偏离供需基本面，但短期可以实现。如果现货定价机制是连续的话，市场力量在短期内影响期价的收益不大，而由于锰硅现货定价采取每月月底的离散定价形式，招标期间的期价水平将对招标价产生重要影响，因此特定时间内期价短暂上涨可以带来现货上的巨大收益。
　　2）下游钢厂利润偏好的情况下锰硅成本占比小，在招标种类较多时无法表现需求方力量。钢厂每个月都会对需求量小，占其成本有限的大量品种材料进行招标，作为招标方，钢厂不可能对所有细微品种当月的供需情况都有详细的了解，定价只能取决于供应商的竞争报价，但这样的竞争性已被期货价格有所影响。而由于今年以来钢厂利润持续回暖，对占成本比重仅3%的锰硅价格并不敏感，因此锰硅价格的可议程度提高，短期内价格失衡不易察觉。
　　3）锰硅期货市场偏小，活跃持续时间短，参与者种类缺失。锰硅品种从今年才进一步活跃，前期主要由投机资金驱动，之后才逐步有锰硅生产厂商进入，但钢厂显然还未进入锰硅期货市场进行套保操作。再考虑到现货流动性和交割原因，多头具备天然优势，少量厂商亦有拉涨诉求。只有当各类参与者充分参与锰硅期货市场后，钢招前期价价格异动的现象才会得到一定缓解。
　　以7月中旬招标前市场传闻将禁止螺纹钢“穿水工艺”，从而将大幅增加锰硅需求为例，期价在短短两日间迅速上涨近10%，由此带动8月锰硅招标价大幅上涨。“穿水工艺”较为复杂，锰硅需求增加并非一朝一夕之事，至少在短期内现货供需格局并未发生明显变化时现货价格出现大幅变动，预期效应对现货价产生明显影响，这在期货市场活跃前是极为罕见的现象。在一段时间内锰硅期价可能仍将频繁出现钢招前异动现象，投资者可以利用和警惕期价短期失衡所带来的机会和风险。同时需要注意，这一失衡现象可能随着整体环境变化而得到缓解，例如钢厂利润回落后上游材料重回成本定价、现货定价转变成连续报价形式以及更多参与者进入期市后迅速修复失衡引起的套利空间等。
　　

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4.1、进口锰矿船期偏长，倒挂现象具备短期成本支撑效应
　　锰矿作为锰硅成本主力，与锰硅价格保持着较为紧密的联系，大体上保持着同涨同落，锰矿供给主要依赖进口，供应量短期内弹性较大，因此价格传导一般从锰硅传至锰矿。但从更微观的角度，锰硅成品与进口锰矿的比价能显示出较多信息。
　　从长期比价关系来看，锰硅/锰矿比呈下降趋势，说明锰矿在产品里的成本占比逐步提高，主要原因在于可用国产锰矿的减少提升了进口矿需求空间，另一方面，国内锰硅厂商迟迟未见整合，一盘散沙的局面使其对国外集中度较高的矿山议价能力进一步削弱，因此2016年行业复苏后锰矿价格的涨幅远远高于锰硅，2011年锰硅价格8000元/吨时锰矿价格仅为40元/吨度，而2016年锰硅价格达到8000元附近时，进口锰矿价格已高达80元/吨度，五年时间内锰矿成本占比提升一倍。
　　而从中短期来看，锰硅价格与比价走势时而紧密，时而背离，11-13年和17年二者走势趋同，而14-15年间锰硅价格急剧下滑但比价不断上升，16年锰硅价格回暖后比价关系却出现下降。走势趋同的原因在于短期内锰矿价格向下弹性不足，比价取决于锰硅变动；而异同原因需要结合当时背景分析：14-15年行业进入衰退期后大多数企业陷入亏损乃至停产，在锰硅价格下滑时，锰矿需求难以提振，导致其降价幅度更大。此外，锰硅厂商固定成本的存在对产品价格的下降也起到缓冲剂作用，等待2016年景气拐点到来后，产成品边际上增加的利润被议价能力高的原料蚕食，锰矿价格涨幅惊人，远高于产成品价格的上升幅度，比价关系下行。

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短期内锰矿价格向下弹性不足的原因在于成本提前确定，即使下游产品价格下行时锰矿商也有挺价意愿。国内锰矿都由进口贸易商向国外锰矿山采购，再销售给国内锰合金厂商，而锰矿大多从澳洲、南非、加蓬和巴西等地进口，到港船期较长，因此国外锰矿集团为规避价格风险，一般都比到港时间提前约1-2个月报出锰矿到港期货价格，也就是说，贸易商手上的锰矿成本在到货前1-2个月就已确定。船期因素导致了国外矿山在确定1-2月后到华港口价时一般参照我国主要港口锰矿现货价，我们对比了康密劳锰矿到港成本和天津港现货价之间的关系，发现二者变动并不同步，到港价反而与大约30-45天前时的现货价关联程度较强，这和加蓬至中国的船期时间较为一致。这种模式在下游产品价格滑落缺乏利润时有可能出现锰矿抵达港口时即存在倒挂风险，贸易商短期内会有坚挺报价避免大幅亏损的意愿，但如果下游长期需求不振，低迷的锰矿价格会传导至矿山，由此下调对华锰矿报价。
　　锰矿的进口量数据同样印证了这一现象：进口数量同锰矿港口价相比也有延后效应，即贸易商在看到下游需求良好，锰矿价格高企后选择大量下达进口订单，而价格低迷时选择减少进口订单，经过1-2月船期后才抵达我国港口。这样的现象加剧了港口库存和价格间的背离程度，库存和价格本身就存在反向变动的趋势，而当下游需求有所变动时，短期内锰矿供给无法及时进行调整，导致锰矿需求转好时库存持续低位刺激价格更快上涨，需求转弱时库存仍在不断累积拖累价格进一步下滑，因此延长和加剧了锰矿价格周期性。但需要注意的是，船期因素只是对锰矿价格走势起到推波助澜的作用，真正产生决定性影响的仍在于下游需求，而虽然大多数时间内锰矿价格都是受下游锰产品影响，但锰矿短期内易涨难跌的特性，在一段时间内也会为下游产品提供成本支撑，助推其上涨而延缓下跌。因此在锰硅期价趋势的判断上，我们认为变动方向取决于下游钢厂需求，变动幅度则需要参考上游锰矿的价格和库存水平。

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4.2、长期衰退时下游锰产品底部将由矿山成本线决定
　　近两年锰矿先抑后扬的走势由自身供需格局和下游需求因素共同作用而成。景气周期时上游资源性商品供给增速较快，在2013-2014年时全球锰矿已严重供大于求，而中国粗钢产量开始放缓时对上游过剩性产品需求减弱，极度恶化的供需局面逐渐显现。锰矿价格大幅回落后高成本矿山减少产量，当供给回落至供小于求时，钢铁产业的重新回暖适时点燃了锰矿大幅涨价的热情。
　　虽然锰矿价格在当前钢铁产业链景气度较高的情况下维持高位，有充足的利润空间可以随着下游锰硅需求而调价，但重回衰退周期后压力会逐步向上游传递，直至锰矿价格一路下挫触及国外锰矿山的成本线并引发矿山减产阻碍锰矿继续降价，导致锰硅也再无向下空间。因此衰退期时矿山成本线同样为锰硅价格提供了长期底部支撑，寻找这个支撑位有助于我们在衰退期判断锰硅价格的安全边际和复苏拐点。

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我国目前锰矿依赖进口，而且被几大国外矿业巨头垄断，2016年七大锰矿主要供应商供应量占比为70%。由于规模效应的存在，大矿山的成本相对较低，因此在2015年全球产量急速下降时，大矿山的产量并未发生明显改变，而在2015年底锰矿价格持续下探后，大矿山才表示在当时价位下任何中品位锰矿企业都会亏损，因此才陆续采取一系列减产政策。

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South32是2015年从澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）分拆出来的公司，业务主要包括铝、煤炭、镍、锰、银等业务，是目前世界上最大的锰矿开采商，其澳洲锰矿属于高品位，含锰量在46%以上，且易于开采，因此属于世界范围内开采成本最低的矿山，我们看到即使在锰矿价格最低点时产销量也保持稳定，且未出现亏损。而南非锰矿品位略低，因此折合的吨度成本较高，在2015年锰矿价格低位时EBIT由正转负，产量数据显示出尽管South32南非锰矿在2015四季度短暂减产，但2016一季度就已迅速恢复产量。

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　CML（联合矿业）是一家主流锰矿生产商，在澳大利亚和加纳开采矿山，2017年二季度已被中国天元锰业有限公司收购。2015年低迷的锰矿价格同样让CML公司收入和利润出现较大降幅，并于2016年一季度关闭开采成本较高的澳矿来减少亏损，在关闭澳洲矿山后C1现金成本出现了明显下降，而且加纳矿在售价回升后产量有显著提升。根据我们的测算，CML的澳矿开采的现金成本在2.6-2.8美元/吨度，而加纳矿现金成本仅为1.2-1.3美元/吨度。
　　从这一轮锰矿产量减少的轨迹来看，有大约300万吨年产量在天津港Mn44锰矿价格维持在30-35元/吨度时即被关停，这一部分主要是非主流锰矿和主流产地的小矿山；而主流大矿山成本相对较低，现金成本估计在2.5-3美元/吨度，对应的天津港Mn44锰矿价格在20-25元/吨度，对应的产量范围在500-700万吨；而South32和CML加纳矿的开采成本从世界范围来看是最低的，South32澳矿和CML加纳矿成本在1.3-1.8美元/吨度，对应年产量在550万吨左右，South32南非矿成本在2-2.2美元/吨度，对应年产量在200万吨。

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5由下至上窥探行业：企业短期利润稳定，长期关注潜在龙头的供给增长
　　5.1、当前行业格局下，厂商盈利空间相对固定
　　中信大锰(0.47 -2.08%)在年报中对于锰硅合金销售披露的信息较多，我们分解了其2016年半年报和年报中各业务的销售收入和销售成本，对比了上半年和下半年的情况，以期发现2016下半年锰硅价格风起云涌后企业的盈利情况。
　　从公司各产品上下半年的销售情况来看，去年下半年锰硅的销售数量明显高于上半年，是上半年的近三倍。而且无论是同其它锰产品或者2015年自身的销售状况比较，2016年下半年锰硅是特殊时期自身行业特有的现象，并非受整体锰行情或者季节性因素带动。此外，相比于电解锰和锰桃销售价格的微小涨幅，锰硅下半年销售价格上涨幅度达到27%。中信大锰下半年锰硅销售量价齐升的情况，印证了之前我们判断的逻辑：在钢铁需求放缓后，2015年至2016年上半年，风险承受能力较弱的上游锰硅生产厂商自然性地进行了去产能。在2016年7-9月，钢材需求企稳甚至回暖后，锰硅供给出现缺口，导致尚在生产的锰硅企业销售价格和数量双双抬升。之后由于供给侧改革和环保压力导致钢材供给受阻，钢材价格抬升并传导至锰硅。两种效应叠加，致使锰硅在2016年年底创出历史性高位。

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虽然去年下半年锰硅价格风起云涌，生产企业锰硅销售量价齐升，这部分营收明显提升，但毛利率没有遵循营收的轨迹，依然保持稳定。由于中信大锰披露了各种产品销售的数量，由此计算出每种产品的单位销售成本，电解锰和锰桃业务的单位销售成本都有所降低，锰硅反而增加。我们推测电解锰和锰桃业务的原料主要依靠自产矿，在上半年价格持续下降时计提大量存货跌价准备，所以下半年在销售存货或者将原材料变为产成品时计提的销售成本偏低。而中信大锰锰硅合金单位成本与其它产品异常的趋势说明锰硅的原料矿依赖外购并进行现货加工，由于锰硅和锰矿价格联动性较强，所以当锰硅上涨时外购锰矿的成本也在增加。因此，尽管2016下半年产成品价格猛涨，但无论是中信大锰还是鄂尔多斯，锰硅业务的毛利率与上半年基本持平，最主要的原因就在于依赖进口锰矿导致成本端同样上涨，锰硅生产厂家的毛利率水平并未得到提升。
　　因此，我们判断锰硅行业在出现真正的龙头企业前，对上游国外锰矿矿山的议价能力不会得到明显的改善，对下游钢厂的议价空间会被上游锰矿商吞噬，中游的生产厂商在长时间内仍将处于盈利空间有限的局面。如果以成本端为切入角度判断价格走势时，建议在行业景气周期时用浮动的锰矿成本加上固定成本，并基于一个固定的毛利率水平来判断锰硅合理价格，而在衰退周期时我们认为价格压力将主要由生产厂商承担，价格将不断沿着成本曲线下降并逐渐淘汰高成本生产企业完成周期循环。

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5.2、在集中度提升的过程中，关注潜在龙头的供给增长情况
　　我们查阅了有较多公开信息披露的并有业务涉及到锰硅的公司，只有鄂尔多斯（A股）、中信大锰（港股）和斗南锰业（2011年IPO失败）这三家。可以发现，两家上市公司都秉持了多元化的战略，主营业务中，锰硅生产都不是主力。鄂尔多斯以羊绒制品起家，之后利用内蒙古资源优势成功转型，形成了国内较为完整的“煤—电—铁合金”和“煤－电－电石－PVC”循环经济产业链，锰硅是煤电产业链向下游延伸后的某一产品。而中信大锰虽然专注于锰产业，但主要的下游产品还是集中于电解锰和锰桃产品，锰硅合金营收占比仅为6.2%。
而作为当年国内锰铁合金业最大的采选冶一体化公司，斗南锰业有接近八成的业务都在锰系合金上，合金产量在独立公司中名列前茅。尽管如此，斗南锰业在2011年IPO依然被否，这从侧面反映了铁合金厂商生存艰辛，单纯依靠某种铁合金很难做大做强的困境，并且抵御风险的能力不足。
　　而作为当年国内锰铁合金业最大的采选冶一体化公司，斗南锰业有接近八成的业务都在锰系合金上，合金产量在独立公司中名列前茅。尽管如此，斗南锰业在2011年IPO依然被否，这从侧面反映了铁合金厂商生存艰辛，单纯依靠某种铁合金很难做大做强的困境，并且抵御风险的能力不足。
　　根据斗南锰业招股说明书中援引的全国锰业技术委员会数据显示，其凭借成本优势，盈利能力远超过业内生产规模领先的公司。虽然从横向的角度来看，斗南锰业已经是锰系合金行业里盈利的佼佼者，但受困于行业周期，公司当时的净利润和毛利率同比都出现下滑，经营活动现金流量远低于同期净利，并存有较大缺口，持续盈利能力被认为存疑，这也是公司当时被发审委否决的重要原因。
　　斗南锰业难以筹资和扩张受阻的例子印证了之前我们提到的锰硅乃至铁合金行业的诸多问题。首先，锰系铁合金的唯一需求方就是钢厂，而钢铁行业周期性明显，当下游景气度急速下滑时，合金厂商的业绩也将大幅波动。其次，合金厂的抗风险能力不足，斗南锰业经营现金流量急速下滑的最主要原因在于销售不畅导致的存货大量增加，并由此拖累公司现金流，需要通过外部筹资维持经营活动。最后，合金生产属于重资产行业，在自身盈利能力有限的现状下，必须依靠融资才能达到扩产的目的，但目前的盈利水平难以吸引外部资金进入，所以规模大多停滞不前，难以做大做强。因此，未来集中度提升需要重点关注“背靠大树好乘凉”的企业。
单一依靠锰硅生产难以做大的另一原因在于，行业壁垒低，市场化程度高，公司必须延伸到上游行业才能受益于低成本并在竞争中占据优势。例如鄂尔多斯的锰硅业务是通过向上游煤、电领域延伸产业链，解决资源和能源供应问题，而中信大锰和斗南锰业都通过自有矿山的开采减轻原料成本。
【专题报告-锰硅】黑色产业链新锐：长期视角下把握短期异动
　　单一依靠锰硅生产难以做大的另一原因在于，行业壁垒低，市场化程度高，公司必须延伸到上游行业才能受益于低成本并在竞争中占据优势。例如鄂尔多斯的锰硅业务是通过向上游煤、电领域延伸产业链，解决资源和能源供应问题，而中信大锰和斗南锰业都通过自有矿山的开采减轻原料成本。