全球资本疯涌股市 避险国债资产荒时代或来临

越州三宝

     全球股市为何普涨？

　　虽然全球市场刚刚经历了英国脱欧事件的冲击，显得动荡不安，但是近几天股票市场的走势显示，市场似乎将英国脱欧的影响忘得一干二净。其实并非如此，恰恰因为避险资金遭遇资产荒，且全球新一轮宽松预期升温，助推了股市上涨。在没有经济基本面和公司业绩改善的背景下，需谨防后市风险。

　　导读

　　“不过，多数投资机构心里清楚，英国脱欧引发的经济增长乏力前景，未必支持股市持续上涨。”Matthew Hornbach进一步指出，他们之所以将股市视为新的避险资产，与其说是基于货币超发预期，在股市里寻求新的套利机会，不如说是他们找不到更好的避险资产。

　　“如今，除了重新买涨股市，很难找到更好的资产配置方向。”一家国际对冲基金经理张刚感慨说。

　　在英国公投脱欧后，他所在的对冲基金一度将具有避险功能的日元国债、美元国债、瑞郎国债投资占比调高至70%附近。但他很快发现，随着避险资金持续涌向这些资产，如今他已经很难将更多资金投向这些避险性国债资产。

　　究其原因，近期美国10年期国债收益率一度跌至历史新低，至1.3499%，美国30年期国债收益率跌至史无前例的2.1395%，日本20年期国债收益率首次跌破零；日本10年期国债收益率创下-0.285%的纪录低点；瑞士50年期国债收益率首次跌入负值，报-0.01%，10年期瑞士国债收益率一度跌至-0.66%，这意味着对冲基金若再增持这些避险性国债资产，将面临买入即亏的尴尬局面。

　　摩根士丹利全球利率策略主管Matthew Hornbach直言，在美、日、德、英四国国债收益率均跌至历史新低的情况下，这些国债的收益预期前景将不再被看好。

　　周一，张刚所在的对冲基金投资委员会决定，将剩余基金资金转而投向欧美股市，因为全球央行正酝酿的新一轮货币宽松政策，可能会给股市带来新的套利机会。

　　“不过，同行的购股速度显然更快。”张刚直言。

　　在全球资本疯狂涌入股市的情况下，7月11日美国标普500指数一度刷新2015年5月以来盘中高点；英国股市也一扫脱欧阴霾，在经历连续三日大涨后，比2月低点高出约20%，正式进入技术性牛市。

　　张刚却觉得，全球股市近日大涨背后，正折射出一个资产配置难题——在避险类国债出现资产荒后，全球投资机构只能退而求其次，将股市视为新的避险港湾。尽管多数投资机构心里都知道，当前欧美股市持续大涨大多缺乏经济增长基本面的支撑，疯狂的股市正在等待最后的接盘侠。

　　避险国债资产荒时代来临？

　　受安倍晋三赢得参议院选举影响，7月11日日元兑美元汇率大跌2.2%，创近两年最大日跌幅，7月12日日元兑美元汇率顺势一度跌破103整数关口。

　　在张刚看来，这将是难得的逢低买入日债机会。

　　“毕竟，日元贬值变相降低了买入国债的成本。”他直言。但令他没想到的是，近日日元大跌的受益者，却是日本股市。在日元大幅下跌同时，日本股市却连续两日大幅上涨。

　　“不少对冲基金认为，安倍晋三赢得参议院选举后，将会顺势启动新一轮货币宽松政策与经济刺激方案，令日股出现大幅上涨，但他们私下也表示，当前日本经济基本面并不支持日股出现如此大的涨幅。”张刚指出。

　　但他不得不承认，目前股市正在替代债市，成为对冲基金新的投资避险港湾。究其原因，随着避险资金持续涌向日元、美元、瑞郎国债避险，令这些国债收益率均陷入负值区间，这意味着投资机构购买国债所支付的价格，已经高出债券还本付息总额，不得不承受买入即亏的困境。

　　“这或许是对冲基金宁愿买入日股，也不愿逢低增持日元国债的原因。”张刚认为。

　　数据显示，6月初全球主要国家的负利率国债突破10万亿美元。随着英国脱欧引发全球资金纷纷涌入国债避险，如今负利率国债规模迅速扩大至13万亿美元，这意味着对冲基金依靠买入国债避险的操作空间正变得越来越窄。

　　一个极端的现象，就是瑞士发行的所有期限债券都已跌至负值领域，包括2064年到期的国债。

　　Matthew Hornbach直言，欧、美、日国债收益率均跌至历史新低，对大型资产管理机构的吸引力也变得越来越低，这也倒逼这些投资机构更愿将资金回流欧美日股市，寻找新的避险套利机会。

　　在他看来，全球资本之所以更愿意涌入股市避险，而不是黄金等大宗商品市场，主要有两个原因，一是相比黄金等传统避险投资品种，股市的流动性相对更好，满足机构对资产迅速套现能力的要求；二是全球央行正在酝酿的新一轮货币宽松政策，其对股市的利好效应，远高于黄金等大宗商品投资品种。

　　“不过，多数投资机构心里清楚，英国脱欧引发的经济增长前景乏力，未必支持股市持续上涨。”他进一步指出，他们之所以将股市视为新的避险资产，与其说是基于货币超发预期，在股市里寻求新的套利机会，不如说是他们找不到更好的避险资产。

　　QE间接引发避险国债资产荒？

　　在张刚看来，引发全球避险类国债资产荒的另一个幕后推手，是全球央行的QE措施。

　　在2008年次贷危机爆发后，美国、英国、欧洲、日本等国家央行相继启动QE购债措施，这导致当前避险性国债正变得相当稀缺，令全球投资机构陷入无避险债可买的资产荒困境。

　　数据显示，截至6月底，美联储持有美国国债达到2.4万亿美元，英国央行持有约1/4的英国国债，日本央行持有1/3的日本国债，欧洲央行则持有15%的德国国债。

　　事实上，随着QE购债额度越来越高，个别国家央行也陷入购债困境。比如欧洲央行规定，QE资金不得购买收益率低于其存款利率（-0.4%）的债券。

　　有机构测算发现，截至7月1日，在欧洲央行QE资金可购买的德国债券里，有58%德国国债收益率已经低于欧洲央行设定的存款利率。

　　“欧洲央行都陷入无债可买困境，更别提对冲基金了。”张刚表示。近日他曾找到数家欧洲银行洽购一定额度的德法长期国债，被告知当前欧洲银行手里的德法国债额度已相当紧张，仅有意大利等国债可以出售。

　　“当前愿意投资意大利国债的对冲基金并不多。”张刚直言。多数对冲基金均担心意大利银行业坏账风波越演越烈，最终酿成意大利银行业金融危机导致国债大跌。

　　百达资产管理（Pictet Wealth Management）首席经济学家Frederik Ducrozet认为，面对无债可购的困境，不少对冲基金干脆转而投资欧洲股市寻求避险套利。

　　在他看来，对冲基金此举有着多重考量，一是担心欧洲、英国央行正酝酿启动新一轮QE措施，会进一步抽走德、法、英国债流通量，令市场进一步陷入无债可买的资产荒困境；二是他们也担心日本、瑞士等国央行随时会采取汇市干预措施压低日元瑞郎汇率，令自己的买债避险策略出现亏损。

　　“坦白说，在美德瑞意国债收益率进入负值后，全球资本一度愿意继续追捧这些国债，主要原因是他们认为日元、美元、瑞士法郎汇率升值幅度，足以抵消购买购债所造成的亏损。”张刚认为。但是，如今市场情绪已经发生转变——尤其在安倍晋三赢得参议院选举后，不少对冲基金开始担心日本央行很快会采取直升机撒钱等汇市干预措施压低日元汇率，令自身双线亏损，便纷纷逢高抛售日元国债并转而增持日股。因为他们相信，在日元货币日益超发的情况下，受惠日元流动性泛滥与避险国债资产荒的双重利好，日本股市正迎来新的套利机会。


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