多空揣摩央妈心思：去杠杆是央妈的“真情”还是“假意”

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央妈14天期逆回购重出江湖引发债市“血案”，市场解读为：央行希望锁短放长，以控制债市杠杆，避免债市过热。那么，货币政策是否转向了？金融去杠杆到底是不是央妈的本意？分析师又迅速站成了两队。

国泰君安徐寒飞表示，昨日，资金面偏紧的问题依然对市场形成压制，但尾盘资金利率开始快速回落，预计流动性的异常不会持续太久，将逐渐回归平稳。这与海通证券姜超的看法类似，姜超认为央行重启14天逆回购并不意味着货币政策的收紧。

不过华创证券屈庆认为，虽然尾盘资金紧张有所缓解，但金融去杠杆才刚刚开始，一旦央行去杠杆的意图明确了，这必将是一个长期过程，市场需要做好相应的准备，而且在这个过程中随着成本的抬高，债券的性价比会下降。目前债券市场的调整尚未结束，同时后期通胀的回升，经济数据的改善还会加大调整的压力。

资金面先紧后松，债市低开高走

复盘昨天债市走势，via徐寒飞：

昨日开盘后，债市延续前一日的调整态势，资金面依然偏紧。央行14天逆回购利率公布后（与前一次持平），市场情绪小幅缓解，国债期货出现一波拉升。不过，随后，交易所资金利率上行愈演愈烈，伴随一些政策传言发酵，市场再度陷入恐慌，现券调整幅度较大。尾盘，资金利率快速跳水，市场情绪小幅好转，国债期货T1612翻红。

截至收盘，国债收益率曲线整体上移1bp；国开债曲线上移1~3bp；信用利差有所走扩。股市方面，昨日呈震荡态势，沪深300指数下跌0.36%，创业板指上涨0.83%。商品市场继续分化，黑色系上涨，农产品下跌。人民币汇率延续宽幅震荡格局，在前一日升值后昨日转向贬值。

资金面的异动不会太久

via徐寒飞：

政策预期紊乱及因此引发的资金面紧张依然是压制债市的主要因素。从昨天央行的实际操作看，尽管的确重启了14D逆回购，但900亿7D逆回购基本对冲了1000亿的到期量，“扬长”并未“弃短”，初步证伪市场“以长换短”的担忧。我们再次提示，当前经济和市场环境下，依靠公开市场操作“去杠杆”既不现实，也不可靠。重启14D逆回购不过是为了更好地平稳机构流动性预期以及增加公开市场操作的灵活性，是在稳定流动性预期和避免过于明显的宽松信号之间的折衷办法。如果反而因此引起市场预期紊乱，显然是事与愿违，相信政策层面“纠偏”的概率正在显著增加，预期“摩擦”不会持续太久，从今天尾盘的情况看，资金面的异动可能已经进入平息过程。剧烈调整本就是“牛市特征”之一，支撑债市上行的基本面因素不会因为政策预期的紊乱而改变，债市企稳甚至再度上行已经不远。

“央行重启14天逆回购并不意味着货币政策的收紧，只是意味着降准降息等宽松货币政策的延后。”海通宏观债券团队姜超也表示。

金融去杠杆刚刚开始 是个长期过程

不过华创证券债券分析师屈庆的看法截然不同，他认为虽然尾盘资金紧张有所缓解，但去杠杆是一个长期过程。

金融去杠杆才刚刚开始，一旦央行去杠杆的意图明确了，这必将是一个长期过程，市场需要做好相应的准备，而且在这个过程中随着成本的抬高，债券的性价比会下降。目前债券市场的调整尚未结束，同时后期通胀的回升，经济数据的改善还会加大调整的压力。

他给出的理由如下：

第一，去杠杆是长期过程，债市调整尚未结束。周三央行公开市场进行了14天逆回购，虽然目前而言14天回购量并不大，利率也持平于上期，但这预示着央行通过调节流动性投放结构引导市场降杠杆的开始，信号意义远大于实际投放量。未来如果债市杠杆水平没有得到有效控制，14天回购投放量必然会进一步增加，占比进一步提高，甚至重启28天逆回购。近期金融去杠杆的政策基调下，银行理财、保险产品等监管新规的出台，都预示着未来降杠杆防风险将成为央行货币政策的首要制约因素，需要对后期流动性的变化保持充分的警惕。

虽然尾盘资金紧张有所缓解，但我们认为去杠杆是一个长期过程，如果央行去杠杆的意图明确了，就会慢慢达到这个目的，而且去杠杆也并意味着资金就一直处于紧张的状态，当资金特别紧张的时候，央行也会去放钱，只要资金成本下不来，去杠杆的压力就是一直存在的。比如像13年的“钱荒”，资金也不是每天都紧，而是在一个紧的范围之内，经常会缺钱，有时候银行觉得资金紧张，上午不出钱下午还是会出钱，这是“钱荒”的第一阶段，当连下午也不出的时候，就到达第二阶段了。因此，我们认为不能因为尾盘资金松就觉得后期资金会松。

第二，一级市场降温，配置盘或加速市场调整。周三一级市场较之前有所降温，一般在多头市场情绪下，配置盘会加速收益率的下行。在目前央行去杠杆的意图相对明确的情况下，一旦市场有了整体去杠杆的想法，配置盘就会放缓配置，等到收益率上行之后再去配置，因此当市场处于空头情绪下时，配置盘会成为市场调整的加速器。

第三，8月CPI难降，PPI继续大幅回升，后期通胀的回升将加大债市调整压力。统计局公布的8月中旬物价数据显示，猪肉价格环比缩窄，蔬菜价格继续上涨，鸡蛋和水果价格涨幅明显扩大，中旬食品价格环比涨幅扩大；煤炭、黑色和非金属建材价格继续大幅上涨，生产资料涨幅扩大。我们估计8月CPI同比为1.8%，持平于7月，为全年的最低点，后期会迎来逐步回升，四季度将重回“2时代”；8月PPI同比缩窄至-1%左右，并有望在10月同比转正。伴随着金融去杠杆的开始，后期通胀的逐步回升将加大债券市场的调整压力。

华尔街见闻